復(fù)勝投資：外部性與內(nèi)生性

(相關(guān)資料圖)

展望后續(xù)市場(chǎng)，目前核心的問題是在今年外部事件過于“顯著”的情況下，市場(chǎng)更多的把關(guān)注度放在了外部性上。當(dāng)疫情、戰(zhàn)爭(zhēng)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息等外部事件成為左右市場(chǎng)短期走向的核心因素之后。由于這些外部事件在短期內(nèi)充滿了隨機(jī)性，所以導(dǎo)致市場(chǎng)在短期內(nèi)的博弈性不斷上升。同時(shí)，由于外部不確定性上升，會(huì)使得市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，隨著波動(dòng)率上行過程中會(huì)對(duì)波動(dòng)率較為敏感的投資者產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

對(duì)于投資，我們認(rèn)為還是要更多去探究?jī)?nèi)生性的增長(zhǎng)因素。很多時(shí)候，投資者習(xí)慣于將希望“寄托于”外部因素。更多的關(guān)注在宏觀層面出現(xiàn)重大政策性根本性變化，從而帶動(dòng)市場(chǎng)整體上行。這個(gè)可能在過往很長(zhǎng)一段時(shí)間都很重要，但伴隨著市場(chǎng)體量的上升，公司數(shù)量的增加，通過這種外部因素變化進(jìn)行擇時(shí)更加困難。這個(gè)主要源于兩方面：一是宏觀層面信息較為復(fù)雜，短期內(nèi)的觸發(fā)時(shí)機(jī)與對(duì)市場(chǎng)的影響往往難以預(yù)測(cè)；另一個(gè)則是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化占比提升，有效性也在逐步上行。這就使得很多時(shí)候，事件在尚未發(fā)生時(shí)，價(jià)格已經(jīng)基本包含了了該事件對(duì)于市場(chǎng)的影響預(yù)期，從而導(dǎo)致事件發(fā)生時(shí)股價(jià)反而“缺乏表現(xiàn)”。我們從很多維度已經(jīng)證明了公司的盈利可持續(xù)性才是公司股價(jià)的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)核心因素，任何宏觀性或行業(yè)性的因素分析都最后應(yīng)該服務(wù)于具體公司未來的盈利性分析上。

在這個(gè)時(shí)代背景下，由于世界范圍內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)增速的放緩，各國(guó)經(jīng)濟(jì)體為了維持自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將逐漸進(jìn)行供應(yīng)鏈的“本土化”以圖刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這就對(duì)于能源需求本身產(chǎn)生了新的要求。因此我們認(rèn)為“能源問題”才是這個(gè)時(shí)代背景下最值得關(guān)注的問題之一，無論是各國(guó)大舉進(jìn)軍清潔能源，亦或是目前傳統(tǒng)能源價(jià)格高企，無不在背后映射出人類社會(huì)在現(xiàn)在這個(gè)階段對(duì)于能源安全保障的迫切需求。

和諧匯一資產(chǎn)：承上啟下，10月市場(chǎng)有望探明底部

9月份市場(chǎng)大幅調(diào)整正是反映投資者對(duì)全球不確定性風(fēng)險(xiǎn)的悲觀預(yù)期。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)正成為權(quán)益市場(chǎng)關(guān)心的重點(diǎn)問題，尤其是美元?jiǎng)?chuàng)20年新高后，強(qiáng)美元是否會(huì)導(dǎo)致全球新的危機(jī)，是否會(huì)造成全球資產(chǎn)集中拋售，人民幣持續(xù)貶值是否會(huì)刺破信用風(fēng)險(xiǎn)，影響國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定，這些疑問目前并沒有準(zhǔn)確答案。但我們認(rèn)為，巴塞爾協(xié)議Ⅲ 嚴(yán)格商業(yè)銀行保持較高資本充足率，強(qiáng)化銀行資產(chǎn)負(fù)債表的狀況，限制商業(yè)銀行杠桿擴(kuò)張，降低全球銀行風(fēng)險(xiǎn)頭寸和危機(jī)爆發(fā)蔓延程度。

根據(jù)當(dāng)前美國(guó)加息路徑，我們大致能判斷美國(guó)在明年一季度經(jīng)濟(jì)見底。歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇滯后于美國(guó)，但一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始見底回升，美股有望帶動(dòng)其他地區(qū)市場(chǎng)反彈。這也是我們此時(shí)對(duì)中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)不悲觀的主要原因。然而，經(jīng)濟(jì)面臨疫情影響，經(jīng)濟(jì)前景仍有不確定性；產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管動(dòng)向未尚需進(jìn)一步明確；中國(guó)未來如何實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略突圍，實(shí)現(xiàn)自主可控等均是資本市場(chǎng)關(guān)心的重要內(nèi)容。

悟空投資：空間與時(shí)間

總體而言，9月市場(chǎng)繼續(xù)受到外部影響而大幅受挫、成交量明顯萎靡。月初雖有疫情反復(fù)的挑戰(zhàn)，但穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期推動(dòng)市場(chǎng)有所反彈；但步入中旬后，國(guó)內(nèi)方面“雙節(jié)將至+地產(chǎn)問題+人民幣貶值”，外圍方面美國(guó)通脹超預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)鷹派使得歐美緊縮預(yù)期持續(xù)加重，同時(shí)逆全球下的脫鉤擔(dān)憂和日本、英國(guó)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，使得避險(xiǎn)情緒加重，市場(chǎng)破位大跌。應(yīng)對(duì)上，本月組合構(gòu)建中宏觀側(cè)貢獻(xiàn)突出、價(jià)值大類整體不錯(cuò)、科技成長(zhǎng)類則與市場(chǎng)同步下跌。復(fù)盤而論，我們對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)沖和10月關(guān)鍵會(huì)議依然保持期待，但外圍風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的快速加重和A股的弱勢(shì)程度有所超預(yù)期。

對(duì)于后市判斷，我們認(rèn)為當(dāng)下市場(chǎng)仍然處于外圍“美聯(lián)儲(chǔ)加息+俄烏局勢(shì)擾動(dòng)”（利空）與國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力”（利多）的較勁階段，因此市場(chǎng)不斷受到兩邊多空因素的影響。本月由于海外風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不斷漏出，利空影響持續(xù)占據(jù)上風(fēng)。對(duì)投資者而言，當(dāng)下如果期望短期迎來拐點(diǎn)，我們認(rèn)為仍有難度，主要在于全球股市共振的氛圍當(dāng)中，外圍風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)沒看到明確的拐點(diǎn)跡象，相關(guān)問題也尚未解決。市場(chǎng)一方面要交易海外的衰退程度，另一方面又要提防仍在不斷加劇的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，A股在這種情景下容易受到拖累。但是如果以中長(zhǎng)期視角來討論，我們認(rèn)為A股的投資性價(jià)比已經(jīng)不斷抬高。在國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)繼續(xù)發(fā)力的背景下，部分行業(yè)具備了黃金坑的投資價(jià)值，但駐底期間的波動(dòng)與尾部風(fēng)險(xiǎn)也是客觀存在并需要忍受的，對(duì)投資者和管理人而言，如何去給予風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)的權(quán)重分配，是當(dāng)前較大的課題。

久期投資：市場(chǎng)蘊(yùn)含著較強(qiáng)的反彈動(dòng)能

股票市場(chǎng)從估值上來看處于底部區(qū)域，股債比值在負(fù)2倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，目前私募倉位50-60%處于偏低水平，兩融余額已經(jīng)下降到22年4月的低位。從驅(qū)動(dòng)因素來看，海外市場(chǎng)如果開始按照美聯(lián)儲(chǔ)加息將進(jìn)入觀察期來考慮，對(duì)A股將構(gòu)成利好，對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和疫情政策，市場(chǎng)的預(yù)期已經(jīng)非常悲觀，但從長(zhǎng)期看，我國(guó)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力仍非常強(qiáng)，一旦穩(wěn)增長(zhǎng)力度、我國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)關(guān)系等出現(xiàn)信號(hào)，市場(chǎng)蘊(yùn)含著較強(qiáng)的反彈動(dòng)能。

目前我們?cè)谠鲁跗搅藢?duì)沖的空頭，持有中高倉位，組合分布在幾個(gè)方面，一是，低估值、穩(wěn)定增長(zhǎng)公司，此類公司前期調(diào)整較少，后續(xù)可能會(huì)階段性跑輸市場(chǎng)，但從中期看能提供較穩(wěn)定的絕對(duì)回報(bào)，二是，和內(nèi)需相關(guān)的公司，包括骨科醫(yī)療器械、食品酵母、化工品倉儲(chǔ)等；三是，光伏、風(fēng)電等新能源，這是我國(guó)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，在全球無可替代，景氣度非常高；四是，滲透率在快速提升的部分汽車零部件公司，五是農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)基因等。

景領(lǐng)投資：聚焦未來成長(zhǎng)能力

展望四季度，我們認(rèn)為還是要依托于宏觀政策的變化，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策力度還會(huì)加強(qiáng)，核心是擴(kuò)大有效需求。伴隨各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)措施逐步落地，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)也會(huì)相應(yīng)調(diào)整，我們必須在結(jié)構(gòu)調(diào)整中尋找投資機(jī)會(huì)。從上世紀(jì)70年代至今全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)律看，依靠創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)從衰退泥潭中走出的關(guān)鍵，二季度以來我們一直在思考：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整下，投資策略和組合構(gòu)建必須要更多聚焦未來成長(zhǎng)能力更強(qiáng)的公司。

目前市場(chǎng)景氣展望確定性較高的領(lǐng)域：高端消費(fèi)、新能源、智能化、新材料以及部分技術(shù)突破領(lǐng)域。我們會(huì)密切關(guān)注這些行業(yè)的變化趨勢(shì)，找出領(lǐng)先于整體經(jīng)濟(jì)走出趨勢(shì)性行情的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)經(jīng)歷前期密集調(diào)整后，當(dāng)前已經(jīng)處于較低估值水平。隨著政策持續(xù)放松，地產(chǎn)銷售和居民消費(fèi)數(shù)據(jù)都有回升可能，我們密切關(guān)注業(yè)績(jī)超預(yù)期公司，自下而上挖掘優(yōu)秀公司的投資機(jī)會(huì)，一如既往希望能夠持續(xù)尋找到市場(chǎng)空間大、競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)的好公司。

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