2022年10月21日晚，寧德時(shí)代公布2022年第三季報(bào)，要點(diǎn)如下：

1、收入大超預(yù)期：動(dòng)力電池景氣度持續(xù)、儲能爆發(fā)（90GWh的總出貨量儲能貢獻(xiàn)了20%），寧王三季度收入大爆發(fā)，單季收入幾乎邁進(jìn)千億大關(guān)，達(dá)到了974億，同比增長是加速飆漲到了232%，創(chuàng)歷史新高，只能用霸氣來形容。

【資料圖】

2. 毛利率又不行了？由于之前已提前預(yù)告了超高的歸母利潤，實(shí)際的收入比利潤更加霸氣，所以這次答卷核心拉胯的地方就出在了市場最為關(guān)心的毛利率上：本來由于三季度順價(jià)完成，鋰的價(jià)格高位稍有回落，其他非鋰電池材料有明顯降幅，毛利率不至于比二季度差，但三季度綜合19.3%的毛利率水準(zhǔn)低于上季度的21.8%，不過寧王解釋說主要是因?yàn)槎径纫騼r(jià)格回溯導(dǎo)致二季度毛利率虛高了一些（具體解釋見正文），實(shí)際三季度無論是動(dòng)力電池還是儲能，環(huán)比都是改善的。

3、售后費(fèi)用計(jì)提暫阻經(jīng)營杠桿釋放。本季度公司研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用三大費(fèi)用率合計(jì)為10.5%，環(huán)比二季度上升0.3pct。在管理費(fèi)用繼續(xù)被快速稀釋，研發(fā)費(fèi)用要構(gòu)造技術(shù)壁壘稍微慢點(diǎn)，這個(gè)季度這么高的收入增速，銷售費(fèi)率反而上升，主要是因?yàn)轫?xiàng)目交付后的綜合售后費(fèi)（主要是質(zhì)保費(fèi)）計(jì)提太多，整體問題并不算大，核心還是看毛利率。

4. 含金量高的核心經(jīng)營盈利沒有歸母展現(xiàn)的那么好：這個(gè)季度歸母利潤94.24億，同比增長188%，與公司十一假期之后讓市場大為激動(dòng)一把的盈利預(yù)告基本一致。不過由于這個(gè)季度少數(shù)股東分潤率低一些、稅率低一些、融資到賬理財(cái)帶來的財(cái)務(wù)收入又高一些等等，虛抬了一部分歸母，實(shí)際海豚君重點(diǎn)關(guān)注的收入-成本-稅金附加-三費(fèi)的核心主營利潤實(shí)際增速只有87%，并沒有那么驚艷，這個(gè)季度所有的驚艷主要來自于收入的暴漲。

海豚君整體觀點(diǎn)：

在三季度歸母已知的情況下，市場其實(shí)更關(guān)心的應(yīng)該是通過財(cái)報(bào)來尋找收入端和毛利率端的增量信息。實(shí)際結(jié)果收入拉爆，但毛利率還是相對疲軟，歸母利潤質(zhì)量沒有數(shù)字看起來的那么霸氣，主要問題也是來自于毛利率。

而對于市場目前最為關(guān)心的這個(gè)指標(biāo)，公司的解釋是因?yàn)槎径劝错槂r(jià)機(jī)制按車型做了價(jià)格回溯中多記了一些利潤，三季度這一貢獻(xiàn)少了，而如果剔除這一因素的話，三季度無論是儲能還是動(dòng)力電池的毛利率相比二季度都是在回升的。

如果這一解釋確實(shí)真實(shí)可靠的話，其實(shí)它意味著四季度寧王的業(yè)績還有保證：首先收入還會(huì)持續(xù)爆棚，畢竟四季度進(jìn)入了補(bǔ)貼退坡之前的最后一個(gè)季度出貨猛沖期，加上儲能的持續(xù)爆發(fā)，收入不會(huì)問題；

毛利端的話，海豚君注意到十月以來碳酸鋰價(jià)格再次飆高，似乎要往55萬/噸邁進(jìn)的樣子，更有甚至有人喊出了年底60萬/噸的價(jià)格，但從公司的角度，好的地方在于四季度會(huì)走出順價(jià)回溯帶來的毛利波動(dòng)，如果能夠把鋰價(jià)的漲價(jià)能夠大部分傳導(dǎo)出去，四季度毛利率持續(xù)回升，規(guī)模效應(yīng)對費(fèi)用的持續(xù)稀釋，利潤說不一定也能保住。

但目前市場其實(shí)更加關(guān)心的明年是明年景氣度的問題：特斯拉做為新能車的行業(yè)龍頭豪言絕不減產(chǎn)，一定程度意味著新能車行業(yè)從終端動(dòng)銷角度會(huì)進(jìn)入一個(gè)由供給驅(qū)動(dòng)到需求主導(dǎo)的年份。

在新能車滲透率增速放緩、高息壓制可選消費(fèi)的環(huán)境下，下游以更激烈的競爭或許一定程度上可以緩解滲透率放緩的幅度，從而相對利好上游有產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的公司，比如寧德時(shí)代，這樣它的情況可能會(huì)好于整車公司，但同時(shí)鋰價(jià)價(jià)位高懸也如同一把劍，會(huì)影響鋰資源品下游的投資邏輯，整體而言，海豚君認(rèn)為明年汽車產(chǎn)業(yè)鏈上，電池廠的情況可能會(huì)好一些，但是目前還不算太明朗，不宜大幅押注。

對于寧德時(shí)代的三季報(bào)，由于公司十一假期剛過就已經(jīng)通過三季度88億-94億人民幣的利潤預(yù)告，提前揭曉了公司三季度的驚艷的利潤表現(xiàn)，因此，對于三季度的業(yè)績的主要觀察在于：

1. 通過收入來觀察寧德時(shí)代的成長速度：動(dòng)力電池高景氣度，儲能的景氣度更高，通過收入的增長和出貨信息的披露來理解這兩塊業(yè)務(wù)的成長性。

2. 毛利率變化來觀察成本傳導(dǎo)情況：尤其是產(chǎn)能不是問題，產(chǎn)能利用率高企的情況下，毛利率更看可變的材料成本：鋰價(jià)一直頑固高價(jià)回落之后再次攀升，寧德時(shí)代到三季度順價(jià)情況走到哪里了？

3. 費(fèi)用率：通常對制造業(yè)而言，收入持續(xù)飆高速，尤其是寧王這種200%+的高增長，經(jīng)營費(fèi)用杠桿的釋放幾乎自然而然，只需稍微留意一下費(fèi)用即可，核心看看研發(fā)費(fèi)用的投入情況。

4.其他雜項(xiàng)：歸母利潤之前的其他雜項(xiàng)，比如說稅率、少數(shù)股東分潤情況、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、投資收益等等，僅做觀察，一定程度上是研究歸母利潤質(zhì)地的噪音，觀察排除為主。

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帶著以上問題，我們來財(cái)報(bào)中尋找答案，以下為正文：

一

收入：雙輪驅(qū)動(dòng)高速狂飆

整體：收入表現(xiàn)而言，寧王的收入可以說是比之前預(yù)告的利潤更加驚艷：單季飆到了974億，眼見要邁過千億人民幣大關(guān)，同比增長高達(dá)232%，前兩個(gè)季度還在150%-160%之間。

這個(gè)季度，實(shí)際歸母利潤結(jié)果是94.24億，貼著預(yù)告上限，同比增長了188%，利潤增長沒有收入增長來得那么夸張。

出貨量：動(dòng)力電池很猛，但儲能要再造電池業(yè)務(wù)？

動(dòng)力電池：二季度疫情之下稍事修整之后，三季度國內(nèi)新能源車銷量已達(dá)到了27%，8月單月更是超了30%。相應(yīng)地，國內(nèi)動(dòng)力電池裝車量83GWh，同比加速增長到了109%，由于比亞迪車輛大賣帶動(dòng)比亞迪電池的市占率上升，擠壓了寧王動(dòng)力電池的增速，寧王裝車量增速88%，國內(nèi)市占率有緩慢小幅下行的趨勢。

而從全球來看，7、8月份國內(nèi)電池廠還在進(jìn)一步侵蝕LG新能源、松下等等公司的市場份額，寧德時(shí)代今年1-8月的市場份額是35.5%，比上半年的35%有進(jìn)一步的提升。

根據(jù)公司會(huì)議信息來算，三季度動(dòng)力電池銷量超70GWh，而去年全年還是不到120GWh的狀態(tài)。而且根據(jù)公司所說，后面鈉離子電池也會(huì)用于一些小型的乘用車上。

儲能：公司三季度合計(jì)出貨量90GWh，電池和儲能之間8:2，這也意味著儲能出貨已經(jīng)18GWh，去年全年還不到17GWh。而最新項(xiàng)目上根據(jù)媒體報(bào)道：

1）公司10月18日宣布與美國公用事業(yè)和光伏儲能運(yùn)營商Primergy Solar簽下大單，為它的項(xiàng)目獨(dú)家提供電池，Gemini光伏+儲能項(xiàng)目總投資12億美元，部署了690 MWac/966 MWdc太陽能電池板和1.416GWh儲能系統(tǒng)。

2）9月21日，寧德時(shí)代宣布與美國儲能技術(shù)平臺和解決方案供應(yīng)商FlexGen達(dá)成合作協(xié)議，將在三年時(shí)間內(nèi)為后者供應(yīng)10GWh的先進(jìn)儲能產(chǎn)品。

顯然雙碳大背景下，無論是國內(nèi)還是海外，儲能行業(yè)雖然基數(shù)小，在成長性和爆發(fā)性上會(huì)明顯強(qiáng)于動(dòng)力電池。

展望：在補(bǔ)貼退坡預(yù)期之下，新能源汽車銷量四季度還會(huì)迎來一波更大的出貨高峰，季節(jié)性+儲能的持續(xù)爆發(fā)意味著就四季度本身而言，寧德時(shí)代的收入依然環(huán)比會(huì)加速增長，下季度妥妥邁過千億收入大關(guān)。其實(shí)，收入預(yù)期的關(guān)鍵展望已經(jīng)邁入明年，關(guān)鍵是三個(gè)維度——新能源汽車滲透率+寧德市占率，以及新場景拓展的判斷：

1）國內(nèi)：目前來看寧德時(shí)代國內(nèi)市占率已經(jīng)50%，動(dòng)力電池行業(yè)產(chǎn)能也再加速釋放的前提下，國內(nèi)市占率進(jìn)一步提升有一定難度，關(guān)鍵矛盾在于新能源車的滲透率在當(dāng)前已經(jīng)有30%甚至35%的情況下的滲透率速度是否會(huì)放緩下來，雖然寧德時(shí)代表示滲透率的增長會(huì)超出市場的預(yù)期，但市場整體還是報(bào)以謹(jǐn)慎態(tài)度。

2）海外：寧德時(shí)代海外市場市占率整體提升的邏輯比較明顯，與海外大客戶的供應(yīng)綁定，加上海外譬如德國工廠的生產(chǎn)獲批以及規(guī)劃中的100GWh產(chǎn)能的匈牙利工廠，在當(dāng)前15-25%的區(qū)間內(nèi)快速提升，確定性是非常高的。

3）對于場景的拓展：寧德時(shí)代自己的判斷是除了新能源車、儲能和消費(fèi)電池之外，后續(xù)重卡、輕卡、公交、大巴等商用車，以及船舶、兩輪車都有希望提供增量出貨，不過以商用車為例，它在國內(nèi)的銷量不過乘用車的10%左右，而且也不會(huì)有爆發(fā)性，真正有希望走出接力性高成長的應(yīng)該還是在儲能業(yè)務(wù)上。

整體上，對于明年新能能源車滲透率的判斷，海豚君傾向于認(rèn)同寧德時(shí)代的說法——會(huì)超出市場的預(yù)期，這里主要基于競爭加劇后行業(yè)龍頭特斯拉的表態(tài)——“未來燃油車會(huì)走向消亡，因此任何情況下都不會(huì)減產(chǎn)”，這基本上一種變相的行業(yè)宣戰(zhàn)：只要自己有產(chǎn)能，就一定要賣出去（即使是降價(jià)），畢竟只有賣不出去了才會(huì)減產(chǎn)。

而對于汽車產(chǎn)業(yè)鏈而言，下游通過價(jià)格競爭來淘汰舊能車、搶占新能源車的市占率，確定性機(jī)會(huì)則是上游供應(yīng)鏈，上游經(jīng)過兩年的資本投入之后，產(chǎn)能逐步釋放出來，通過技術(shù)和規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢，具備市占率提升確定性和成本邊際改善能力的上游公司在行業(yè)邏輯變動(dòng)之際，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也會(huì)更強(qiáng)。

而寧德時(shí)代收入端的確定性，在海豚君看來問題并不是很大，接下來我們就看一下它的毛利表現(xiàn)情況。

二

盈利：毛利率有壓力？是價(jià)格回溯的鍋

公司二季度時(shí)候，通過金屬聯(lián)動(dòng)順價(jià)機(jī)制，毛利率已從一季度的低估中快速恢復(fù)，但三季度又滑回去了：三季度毛利率只有19.3%，比上季度的21.8%明顯下滑，而之前基本都是穩(wěn)在25%以上。

其實(shí)這個(gè)階段，公司收入端的確定性市場一直比較放心，一直焦慮的也都是毛利率的問題，前段時(shí)間也因?yàn)槊蕚餮砸l(fā)公司股價(jià)大幅下跌，公司隨后開緊急澄清會(huì)說明三季度無論是動(dòng)力電池還是儲能毛利率都會(huì)改善，但從三季度結(jié)果上來看，直觀結(jié)果看起來似乎并不是那么回事。

不過，公司這里也做了具體的解釋：在做成本聯(lián)動(dòng)機(jī)制當(dāng)中，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)一般是按照車型來的，成本調(diào)了之后，可以按照車型來回溯。上季度整體性采用順價(jià)機(jī)制的時(shí)候，回溯帶來的毛利率額外回升，這個(gè)季度這個(gè)影響不在了，所以看起來毛利率反而下滑了。

因此，三季度看起來毛利率是下滑的，但其實(shí)剔除價(jià)格回溯因素，寧王的動(dòng)力電池和儲能業(yè)務(wù)毛利率都是回升的。換句話說，三季度的毛利率并不反映實(shí)際趨勢。

另外，儲能則是項(xiàng)目制談下來的，項(xiàng)目實(shí)施的時(shí)候如果上游成本變動(dòng)比較大，想要回溯需要一個(gè)一個(gè)重談，因此順價(jià)沒有動(dòng)力電池順暢，因此上半年儲能毛利率都掉到了個(gè)位數(shù)。

不過短期來看，似乎成本壓力依然較大：最重要的原材料成本鋰價(jià)又有高位上行的趨勢——電池級碳酸鋰價(jià)格三季度高位出現(xiàn)了小幅的下滑跡象之后剛進(jìn)入四季度整車銷售旺季就又開始拉漲了，現(xiàn)已經(jīng)接近54萬元/噸。

雖然當(dāng)前其他材料，譬如三元前軀體、電解液、六氟磷酸鋰等相比之前的價(jià)格頂點(diǎn)都有-20%到-50%的下行，但鋰價(jià)的高位甚至上升趨勢把其他的降價(jià)效果大打折扣。

來源：亞洲金屬網(wǎng)、Wind、浙商證券

按照寧王的說法，現(xiàn)在鋰價(jià)已高位運(yùn)行了兩年，還不算到3-4年的開礦周期，不過到明年三年時(shí)間到來，碳酸鋰的供應(yīng)緊張局面就有希望緩解了。

三

費(fèi)用：營收飆升的好處是經(jīng)營杠桿的極致釋放

研發(fā)費(fèi)用：2022年第三季度，研發(fā)費(fèi)用48億元，研發(fā)費(fèi)用率4.9%。行業(yè)的領(lǐng)先地位需要靠持續(xù)的技術(shù)投入來維持，現(xiàn)在無論是鈉離子電池、還是麒麟電池都需要靠持續(xù)的技術(shù)研發(fā)來推進(jìn)和迭代，但公司由于收入跑得太快，研發(fā)費(fèi)用即使是接近170%的高增長，費(fèi)用率還是在趨勢性下行的。

銷售費(fèi)用：三季度銷售費(fèi)用35.6億元，銷售費(fèi)用率3.7%，沒有體現(xiàn)出明顯的杠桿效應(yīng)，主要項(xiàng)目交付后的售后綜合服務(wù)費(fèi)計(jì)提的原因，這里主要是質(zhì)保費(fèi)比較多，不太容易降下來。

管理費(fèi)用：三季度公司管理費(fèi)用18.2億元，管理費(fèi)用率1.9%，是三費(fèi)中因收入暴漲被稀釋最嚴(yán)重的開支板塊。

另外，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用上，由于公司的450億定增到賬，做了現(xiàn)金管理，導(dǎo)致利息收入暴漲，財(cái)務(wù)費(fèi)用率低到了-1.5%。

四

當(dāng)收入快速釋放，利潤表現(xiàn)“命系”毛利率

財(cái)務(wù)費(fèi)用更多是公司資金使用結(jié)構(gòu)來決定的，海豚君重點(diǎn)觀測資金使用結(jié)構(gòu)之前公司純粹的經(jīng)營盈利能力——核心運(yùn)營利潤（收入-成本-三費(fèi)-營業(yè)稅金與附加）。

這個(gè)季度核心經(jīng)營利潤是83億人民幣，同比增長了87%，還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歸母188%（利息收入高、稅率低、少數(shù)股東分潤率低），和收入232%的同比增長。

主營業(yè)務(wù)運(yùn)營利潤增速顯著較低，主要是因?yàn)槊实南禄?，以及銷售費(fèi)用率這個(gè)季度的異常上升，毛利率的下滑是最為核心的因素。

五

旺季備貨來臨，現(xiàn)金流入下滑

三季度從現(xiàn)金流不算特別好，現(xiàn)金與等價(jià)物的增加只有9億，排除融資時(shí)點(diǎn)的影響，核心還是因?yàn)榻?jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流和收入增長不匹配，主要是因?yàn)楣緸榱藶樗募径韧緶?zhǔn)備，提前備貨較多。

本文來源于長橋證券“長橋海豚投研”微信公眾號；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。