10月21日，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊在萬得秋季策略會(huì)中做了題為《當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與資產(chǎn)定價(jià)邏輯》的演講。

主要內(nèi)容：

大家好！我是郭磊，很高興在這里做一個(gè)簡(jiǎn)單交流，談一下對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)定價(jià)邏輯的理解。

【資料圖】

一、2022年宏觀面有四條線索

今年宏觀面的變量非常多，大家平常關(guān)心和關(guān)注的信息也很多，但實(shí)際上我們可以把它們簡(jiǎn)要地歸結(jié)為四條主線，分別是海外貨幣政策退出、地緣政治與能源缺口、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、宏觀政策，目前依然在這四條線索影響之下。

四個(gè)線索分別作用于全球流動(dòng)性、全球通脹、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利預(yù)期、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境及中期增長(zhǎng)預(yù)期；從側(cè)重來說，它們又分別影響我們對(duì)成長(zhǎng)類資產(chǎn)、資源類資產(chǎn)、消費(fèi)類資產(chǎn)、價(jià)值類資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)。

上述四條線索在上半年是依次出現(xiàn)，交替作用。1-2月美聯(lián)儲(chǔ)加息和美債收益率上行影響全球長(zhǎng)久期資產(chǎn)定價(jià)；2-3月俄烏沖突和地緣政治影響能源價(jià)格預(yù)期、通脹預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，市場(chǎng)對(duì)能源的關(guān)注度也是那時(shí)候出現(xiàn)上升；3-4月區(qū)域疫情發(fā)生，增長(zhǎng)中樞下修；5-6月疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)。

三季度以來，四條線索變成疊加影響，這也是復(fù)雜性所在。簡(jiǎn)言之，當(dāng)前的宏觀面既包含美債收益率上行對(duì)全球流動(dòng)性的影響，也包括地緣政治對(duì)于能源供求預(yù)期的影響；還包括對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的理解，以及對(duì)政策的預(yù)期。

二、從確定性角度觀測(cè)

站在“確定性”的視角來看，目前是不高的。主要的宏觀線索在節(jié)奏和時(shí)間線上仍存在不確定性，未來如何演進(jìn)仍需進(jìn)一步觀察，審慎判斷。

第一，目前博弈美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束尚為時(shí)過早。從美國(guó)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，環(huán)比指標(biāo)如制造業(yè)PMI不斷走低，但有兩個(gè)指標(biāo)仍明顯有韌性，一是就業(yè)，目前失業(yè)率仍在3.5%左右的低位；二是零售，零售同比增速依然8%以上。這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)應(yīng)當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大特點(diǎn)：低失業(yè)率，以及尚未惡化的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)于消費(fèi)為主導(dǎo)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)來說這兩個(gè)特點(diǎn)較為關(guān)鍵，前者決定居民部門收入端，后者決定居民部門支出端。收支兩端韌性決定了短期內(nèi)典型衰退概率仍低，美聯(lián)儲(chǔ)仍有較大概率繼續(xù)推進(jìn)加息。按照美聯(lián)儲(chǔ)扣除通脹后的實(shí)際政策利率回到1%以上的政策目標(biāo)，則目前的基準(zhǔn)利率下，尚無法確認(rèn)何時(shí)加息結(jié)束。

第二，歐洲能源缺口如何演變，研究上無法做出確定性判斷。最近看了下市場(chǎng)上關(guān)于這一塊的研究，印象是邏輯大家都能梳理特別清楚；邊際變化方向也能推演；但疊加起來的量級(jí)，是算不清的。簡(jiǎn)單來說，歐洲能源缺口主要受四個(gè)因素影響：一是地緣政治因素，比如俄羅斯的供給占?xì)W洲多少，各種產(chǎn)品占多少，目前利益關(guān)系在哪里。眾所周知，北溪管道事件后，來自地緣政治影響的不確定性上升；二是庫(kù)存，從歐洲的天然氣庫(kù)存數(shù)據(jù)來看，目前處于季節(jié)性水平的偏高位；三是需求，歐洲經(jīng)濟(jì)在繼續(xù)放緩的過程中，這個(gè)會(huì)通過居民部門和企業(yè)部門傳遞過終端需求；疊加能源價(jià)格的走高，這個(gè)也會(huì)對(duì)需求會(huì)形成一定抑制；各國(guó)也在通過稅收等手段約束能源需求。四是天氣，未來是暖冬還是冷冬對(duì)于能源需求會(huì)有明顯不同。以上線索都具有一定不確定性，單一結(jié)論都很難下；退一步，即便有單一結(jié)論，疊加起來也難形成一個(gè)關(guān)于供求平衡表的認(rèn)識(shí)。

第三，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在環(huán)比企穩(wěn)改善的過程中，但增長(zhǎng)中樞的顯著抬升需要新的條件出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)目前主要拉動(dòng)因素是出口、基建，主要約束因素是消費(fèi)、地產(chǎn)。2022年前8個(gè)月出口累計(jì)同比為13.5%；基建投資為10.4%；社零為0.5%；地產(chǎn)投資為-7.4%。我們以2020-2021年一輪常態(tài)化防控的7-8個(gè)季度來看，當(dāng)時(shí)GDP增速圍繞兩年復(fù)合的5%左右，本輪FAI、消費(fèi)和當(dāng)時(shí)差不多，出口略低，理論上是應(yīng)略低于當(dāng)時(shí)GDP增速的。這也就是當(dāng)前短期增長(zhǎng)的一個(gè)箱體區(qū)間。往未來看，在出口和基建已在高位、至少不易進(jìn)一步加速的背景下，經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)但增長(zhǎng)中樞存在上行約束。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞的抬高需要消費(fèi)和地產(chǎn)趨勢(shì)增速的進(jìn)一步打開，這分別涉及區(qū)域疫情約束的繼續(xù)弱化，以及地產(chǎn)政策的進(jìn)一步落地，未來仍需進(jìn)一步跟蹤。

第四，對(duì)于中期增長(zhǎng)來說，固定資產(chǎn)投資的再均衡是一個(gè)關(guān)鍵線索，政策框架有待于進(jìn)一步浮出水面。在出口和消費(fèi)復(fù)制經(jīng)驗(yàn)的年均復(fù)合增速假設(shè)下，投資增速要大致持平于GDP目標(biāo)增速。也就是說，如果中期要實(shí)現(xiàn)5%左右的GDP增速，則固定資產(chǎn)投資需要在5%的位置實(shí)現(xiàn)新的穩(wěn)定和均衡。固定資產(chǎn)投資的再均衡涉及到基建的“現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”，地產(chǎn)的“新發(fā)展模式”以及制造業(yè)的“產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級(jí)化”，分別關(guān)系到公共、居民、企業(yè)部門，未來有待于政策中長(zhǎng)期設(shè)計(jì)進(jìn)一步浮出水面。

三、從相對(duì)位置角度觀測(cè)

一些主要線索已出現(xiàn)拐點(diǎn)或者處于經(jīng)驗(yàn)上的極值位置，未來邏輯改善的空間大于邏輯惡化的空間。

第一，美國(guó)CPI通脹同比高點(diǎn)已初步確認(rèn)，即升溫期的沖擊已經(jīng)過去。美國(guó)CPI同比本輪高點(diǎn)是2022年6月的9.1%，此后同比讀數(shù)已連續(xù)三個(gè)月回落。從歷史規(guī)律看，一般是代表上游價(jià)格的CRB工業(yè)原料同比先見頂，代表下游價(jià)格的CPI后見頂，本輪亦不例外。目前CRB同比周期仍在繼續(xù)下行過程中，這會(huì)進(jìn)一步確認(rèn)下游的通脹頂。

第二，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)度過相對(duì)壓力最大的階段。從中期節(jié)奏來看，二十大報(bào)告再度強(qiáng)調(diào)兩步走的戰(zhàn)略安排，發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)。2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)決定了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是存在短期底線的，以2035經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻番測(cè)算則每年不低于4.7%。即使從這個(gè)數(shù)據(jù)看，今年三季度也是在一個(gè)谷底位置。

從短期來看，7月EPMI的48.2是本輪小周期的一個(gè)谷底，昨天10月的EPMI數(shù)據(jù)已經(jīng)出來，8-10月分別為48.5、48.8、51.7，10月的改善斜率還是挺明顯的。這一節(jié)奏怎么形成的？我們理解7月之前經(jīng)濟(jì)主要受區(qū)域疫情分布擾動(dòng)，即居民生活半徑影響，我們可以用地鐵客運(yùn)量觀測(cè)，它大致可以解釋上半年的經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)波動(dòng)；7月這一相關(guān)性破壞，是因?yàn)榈禺a(chǎn)數(shù)據(jù)的下臺(tái)階疊加進(jìn)來，地產(chǎn)在過去兩年經(jīng)歷了兩個(gè)階段的下臺(tái)階；8月下旬以來，前期政策密集出臺(tái)的影響呈現(xiàn)，地產(chǎn)低位企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)也就有一個(gè)低位企穩(wěn)。

第三，9月末地產(chǎn)政策出現(xiàn)一輪顯著升溫，社融也已顯著擴(kuò)張，地產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)一步變差的概率較低。9月29日， 央行三季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)指出“因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，推動(dòng)保交樓專項(xiàng)借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度，引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套融資支持，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。9月29日，央行銀保監(jiān)會(huì)決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策，符合條件的城市政府，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限。9月30日，財(cái)政部、稅務(wù)總局對(duì)出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)重新購(gòu)買住房的納稅人，對(duì)其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)稅予以退稅優(yōu)惠。9月30日，央行下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)。

第四，人民幣匯率短期壓力已得到一輪釋放，未來繼續(xù)貶值空間有限。從資產(chǎn)定價(jià)框架來說，匯率是由經(jīng)濟(jì)基本面、內(nèi)外利差、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三因素決定的。隨著短周期經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，匯率基本面支撐會(huì)有所增強(qiáng)。利差風(fēng)險(xiǎn)已得到較大程度反映。同時(shí)，政策容忍度也會(huì)是匯率繼續(xù)調(diào)整的阻力。央行9月初宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率、9月下旬啟動(dòng)上調(diào)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，都屬于較為明確的穩(wěn)定匯率市場(chǎng)均衡的信號(hào)。我們看日本，今年美元計(jì)價(jià)GDP出現(xiàn)較大下降。

第五，目前資產(chǎn)定價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力的反映已經(jīng)比較充分。2005-2021年名義GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.2%，WIND全A年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月20日WIND全A三年年均復(fù)合增長(zhǎng)率只有3.4%。

債券道理類似，2012-2021年“名義GDP增速/10年期國(guó)債收益率”均值為2.6倍。這意味著2.7%的十年期國(guó)債收益率隱含了7.0%左右的名義GDP增速，以今年平減指數(shù)來看，對(duì)應(yīng)實(shí)際GDP增速應(yīng)在3-4%的水平。

四、勝率、賠率及長(zhǎng)期投資者

簡(jiǎn)言之，權(quán)益資產(chǎn)角度目前處于勝率線索并不清晰，演進(jìn)路徑尚待觀察；但賠率已經(jīng)比較有利，價(jià)值相對(duì)凸顯的位置。特別對(duì)長(zhǎng)期投資者來說，我們傾向于認(rèn)為在姿態(tài)上應(yīng)逐步積極。

本文來源于微信公眾號(hào)“郭磊宏觀茶座”，智通財(cái)經(jīng)編輯：楚蕓瑋。