報告摘要

一個市場的投資者結(jié)構(gòu)特征，會賦予這個市場相應(yīng)的特性。A股是一個僅有三十余年歷史的年輕的權(quán)益市場，A股的參與者結(jié)構(gòu)也在持續(xù)地“進化”。在本文中，我們試圖通過整體視角、投資者偏好視角、行業(yè)影響力視角共三大視角，全面梳理A股機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)自2012年至今的變化。另外，近期外資流出壓力較大，我們進一步梳理三類外資持倉占比低的行業(yè)供投資者作為參考。

整體視角：A股機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變化全景。截至2021年12月31日，產(chǎn)業(yè)資本在A股機構(gòu)投資者中占比最高，為34.16%，隨后依次是公募基金、保險公司、外資、證金及匯金、券商，占比分別為5.17%、3.13%、2.44%、2.10%、1.39%，余下機構(gòu)投資者占比均不足1%（注：公募基金為22年9月30日數(shù)據(jù)，外資為22年10月21日數(shù)據(jù)）。持股變化趨勢來看，2012年來各類機構(gòu)投資者持倉A股規(guī)模均擴大，外資增幅最為顯著；持倉占比來看，外資和公募基金影響力則是持續(xù)擴大。

(資料圖)

投資者視角：機構(gòu)投資者的持倉偏好。A股主要投資者中外資與公募基金持股風(fēng)格相似，而保險偏好金融。外資對電力設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥生物、銀行、電子、家用電器的偏好顯著。公募基金的行業(yè)偏好與外資類似，同——都青睞電力設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥生物、電子；不同——公募比外資更喜愛軍工、有色，外資比公募更喜愛家電、銀行。保險投資者則重倉金融板塊，偏好銀行和非銀金融。

行業(yè)視角：板塊的投資者影響力如何？從機構(gòu)類別來看，大多數(shù)行業(yè)之中，公募基金的話語權(quán)往往最強，其次是外資，再次是保險公司，其余類別的投資者對于行業(yè)的話語權(quán)相對都較小。消費：雖然外資整體體量不如公募，但外資對消費板塊的強偏好，使得外資對部分消費行業(yè)如家電、零售的影響力可以與公募媲美；成長：公募的話語權(quán)均顯著高于外資，而保險對成長板塊鮮有配置；金融：險資在金融板塊中的影響力最大，無論對于銀行還是非銀金融來說，影響力排序均為保險>公募>外資；周期：公募基金影響力仍然最大，僅有建筑建材是外資>公募。

當(dāng)前外資持倉占比低、外資流出壓力小的行業(yè)有哪些？過去一段時間，北上資金流出壓力顯著提升。我們?yōu)橥顿Y者梳理了三類外資影響力低的行業(yè)，以便更好應(yīng)對當(dāng)下的市場：（1）外資影響力低，公募影響力高的行業(yè)：國防軍工、煤炭、社會服務(wù)、醫(yī)藥生物；（2）外資影響力低，保險影響力高的行業(yè)：非銀金融，銀行；（3）外資、公募、保險影響力均較低的行業(yè)：紡織服飾、環(huán)保、建筑裝飾、鋼鐵、公用事業(yè)、傳媒。

風(fēng)險提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟下行超預(yù)期，全球通脹超預(yù)期。

報告正文

1 整體視角：A股機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變化全景

一個市場的投資者結(jié)構(gòu)特征，會賦予這個市場相應(yīng)的特性。A股是一個僅有三十余年歷史的年輕的權(quán)益市場，仍然在蓬勃地快速發(fā)展當(dāng)中，而A股的參與者結(jié)構(gòu)也在持續(xù)地“進化”。在本文中，我們試圖通過整體視角、投資者偏好視角、行業(yè)影響力視角共三大視角，全面梳理A股機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)自2012年至今的變化——首先，從整體視角跟蹤A股投資者結(jié)構(gòu)變化；其次，從投資者偏好視角分析各類投資者在行業(yè)板塊間的配置比例；第三，從行業(yè)視角分析不同行業(yè)內(nèi)各類投資者持倉占比。另外，近期外資流出壓力較大，我們進一步梳理外資持倉占比低、外資流出壓力小的行業(yè)供投資者作為參考。

1.1 整體來看，機構(gòu)投資者中產(chǎn)業(yè)資本、公募基金、保險占比最高

截至2021年12月31日，產(chǎn)業(yè)資本在A股機構(gòu)投資者中占比最高，為34.16%，隨后依次是公募基金、保險公司、外資、證金及匯金、券商，占比分別為5.17%、3.13%、2.44%、2.10%、1.39%，余下機構(gòu)投資者占比均不足1%（注：公募基金為22年9月30日數(shù)據(jù)，外資為22年10月21日數(shù)據(jù)）。

1.2 12年來各類機構(gòu)投資者持倉A股規(guī)模均擴大，外資增幅最為顯著

總市值視角：從2012至2021年的時間序列來看，各類機構(gòu)投資者持倉A股市值均呈現(xiàn)上升趨勢。其中產(chǎn)業(yè)資本持有市值最大，余下依次為公募基金、外資、保險機構(gòu)等。其中外資持有市值增幅最大，2021年底規(guī)模為2012年底的13.5倍。

流通市值視角：從2012至2021年的時間序列來看，機構(gòu)投資者持倉A股流通市值整體呈現(xiàn)上升趨勢。截至2021年12月31日，機構(gòu)投資者中公募基金持有流通市值規(guī)模最大，與外資、保險機構(gòu)位列前三，規(guī)模分別為9.47萬億、3.94萬億、2.95萬億元。

1.3 持倉占比：外資和公募基金影響力持續(xù)擴大

從總市值占比視角來看，2012年至2021年間外資和公募基金持倉占A股總市值（剔除個人投資者后）比不斷擴大、產(chǎn)業(yè)資本占比逐步下行——

（1）外資和公募基金占A股總市值的比重持續(xù)上升。外資持股對A股總市值的占比從2012年底的1.10%擴大到2021年底3.99%，提升近2.89個百分點；公募基金由2012年底的5.02%提升4.57個百分點至2021年底的9.59%。

（2）產(chǎn)業(yè)資本在A股市場影響力有所下降但仍然非常強。雖然產(chǎn)業(yè)資本仍為A股的重要機構(gòu)投資者，但產(chǎn)業(yè)資本占比在2012年至2021年期間下降3.44個百分點，由36.00%下調(diào)至32.56%。

（3）其余多數(shù)機構(gòu)投資者持倉占比變化不大。保險、信托、社?；鸬葯C構(gòu)投資者，在2012年至2021年期間占比較為穩(wěn)定，變化幅度較小。

從流通市值占比視角來看，2012至2021年間外資和公募基金占比（剔除個人投資者后）大幅上升、保險公司影響力減弱——

（1）外資和公募基金持倉占A股流通市值比重大幅上升，外資占比從2012年底的3.54%增加到2021年底9.52%，提升近6個百分點；公募基金占比則由2012年底的16.23%提升6.63個百分點至2021年底的22.86%。

（2）保險公司占A股流通市值比重呈下降趨勢，在2012年至2021年期間占比下降，由9.81%下調(diào)至7.12%，在A股市場影響力減弱。

2 投資者視角：機構(gòu)投資者的持倉偏好

2.1 不同的機構(gòu)投資者對行業(yè)的偏好的同與不同

在這個視角當(dāng)中，我們專注于不同投資者對行業(yè)的偏好的剖析——

在A股主要投資者中外資與公募基金持股風(fēng)格相似，而保險偏好金融。外資與公募基金對行業(yè)的偏好有所類似，均重倉成長與消費板塊；不同之處在于公募基金對于軍工、有色等成長、周期的偏好更為顯著，而外資則對于家電、銀行等消費、金融的偏好更高。保險公司則青睞金融板塊，重倉銀行與非銀金融。

（1）外資對電力設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥生物、銀行、電子、家用電器的偏好顯著。外資對這些行業(yè)的持倉占比分別為16.11%、13.40%、9.45%、6.79%、5.36%、5.19%；對于非銀金融、機械設(shè)備的偏好次之，外資對這幾類行業(yè)的持倉占比均在4%以上。

（2）公募基金的行業(yè)偏好與外資類似，同——都青睞電力設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥生物、電子；不同——公募比外資更喜愛軍工、有色，外資比公募更喜愛家電、銀行。公募基金與外資類似，在電力設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥生物、電子的持倉顯著較高，持倉占比分別達到了18.83%、16.07%、9.97%和8.55%。但公募與外資的品味也有所差異：公募基金相對外資顯著超配軍工和有色，而外資相對公募基金則顯著超配家電和銀行。

（3）保險重倉金融板塊，偏好銀行和非銀金融。保險對于具備穩(wěn)定分紅能力的行業(yè)偏好最為顯著。其中，保險的持股在金融上特別集中，對銀行和非銀金融的持倉比例分別達到了36.75%和43.48%。保險持倉占比第三、四、五名的行業(yè)分別是地產(chǎn)、公共事業(yè)、電力設(shè)備，持股比重分別為4.08%、3.43%、1.94%。

2.2 外資：偏好消費與成長板塊，持續(xù)加碼電力設(shè)備

由于近期外資的流動波動性較大，當(dāng)前市場對于外資持倉A股的關(guān)注度極高，因此我們首先關(guān)注外資的行業(yè)配置。整體來看，外資的口味呈現(xiàn)出消費板塊>成長板塊>金融板塊>>周期板塊的特點。

（1）消費板塊占比最高，著重配置食品飲料、醫(yī)藥生物，家電偏好逐年下降但仍較高。截止22.10.21，食品飲料占外資整體持倉的13.40%，為北上資金持倉占比第二的行業(yè)。在17年末至20年末，食品飲料一直為北上資金持倉占比最高的板塊，但自21年起外資對電力設(shè)備的持倉快速上行，超越食品飲料成為持倉第一的行業(yè)。醫(yī)藥生物的持倉自20年末以來有所回落，但當(dāng)前仍有9.45%。家用電器的持倉占比則從17年末以來持續(xù)回落，從17Q4的14.35%大幅回落至22.10.21的5.19%。

（2）成長板塊偏好逐年提升，電力設(shè)備偏好自19年以來快速上行。外資對電力設(shè)備的持倉自17年末以來持續(xù)提升，從17Q4的1.19%快速提升至22.10.21的16.11%，且在21年末成為外資最喜愛的行業(yè)。在電力設(shè)備之后，電子的持倉占比在5.36%。當(dāng)前外資對計算機的持倉占比為3.25%，相較17年末的7.75%有顯著的回落。

（3）對金融板塊也較為重視，但趨勢性減持非銀金融。外資對銀行的持倉較為穩(wěn)定，當(dāng)前持倉占比在6.79%。但外資近年來持續(xù)減持非銀金融，其配置比例從18年末的高點9.58%回落至當(dāng)前的4.42%。

（4）外資對周期行業(yè)配置較少，但近年來持續(xù)增配機械設(shè)備和基礎(chǔ)化工。外資的持倉中，周期的比重較少。但外資對周期的偏好也在提升：17年以來，外資持續(xù)增配基礎(chǔ)化工和機械設(shè)備，其中基礎(chǔ)化工的配置占比從17年末的0.87%上升至當(dāng)前的3.03%，機械設(shè)備的配置從17年末的1.78%上升至當(dāng)前的4.59%。

2.3 公募基金：偏好成長與消費板塊，近期電力設(shè)備偏好上升

整體來看，公募基金的行業(yè)喜好呈現(xiàn)成長板塊>消費板塊>周期板塊>金融板塊的特點。

（1）成長板塊中，偏好電力設(shè)備與電子行業(yè)，近年來快速增配電力設(shè)備。電力設(shè)備、電子、軍工等成長板塊得到公募基金的青睞。其中公募基金對電力設(shè)備的偏好從2019年起持續(xù)加速，從2018年末的4.75%快速上升到22Q3的18.83%。

（2）消費板塊中，食品飲料和醫(yī)藥生物持續(xù)高配置，近年來快速增配汽車、減配家電。自17年末以來公募基金對食品飲料和醫(yī)藥生物的持倉占比持續(xù)維持在10%附近，但在22Q3對食品飲料猛加至16.07%。而20年以來，公募基金對汽車的配置從19年末的2.71%大幅上行至22Q3的4.08%。另一方面，家電的配置比例在17年末達到4.96%的極值后持續(xù)回落，截止22Q3家電配置比例僅為2.14%。

（3）周期板塊中，有色金屬、基礎(chǔ)化工配置持續(xù)上行，地產(chǎn)配置持續(xù)回落。得益于能源金屬的發(fā)展和供需缺口的持續(xù)擴大，有色金屬行業(yè)的持股比重自2018年底的1.82%快速上行至22Q3的4.40%；基礎(chǔ)化工的倉位則由18年末的1.87%升至22Q3的3.54%。而地產(chǎn)的配置則從18年末的5.42%持續(xù)回落至22Q3的2.76%。

（4）公募基金對金融板塊的配置較低，且處于持續(xù)回落的趨勢當(dāng)中。22Q3非銀金融和銀行的持倉比重分別為1.00%和2.87%，前者較2017年末的高點（8.88%）、后者較2018年末的高點（7.85%）均有較為顯著的回落。

3 行業(yè)視角：板塊的投資者影響力如何？

從對股價影響力來說，一類投資者的持倉在某行業(yè)的流通市值占比越高，其對該行業(yè)的股價影響力越大，話語權(quán)越高。

從機構(gòu)類別來看，大多數(shù)行業(yè)之中，除一般法人（大多數(shù)是原始大股東）外，公募基金的話語權(quán)往往最強，其次是外資，再次是保險公司，其余類別的投資者對于行業(yè)的話語權(quán)相對都較小。外資在消費、制造方面影響力較強，而公募則是除金融和部分周期板塊外具有較為全面的影響力，而保險則在大金融板塊有強大的影響力。

從行業(yè)來看——

（1）消費板塊：

雖然外資整體體量不如公募，但外資對消費板塊的偏好，使得外資對部分消費板塊的影響力可以與公募媲美：

①外資話語權(quán)最高，公募次之，其余影響力均不顯著：家用電器；

②公募話語權(quán)最高，外資雖次之但不相上下，其余影響力均不顯著：商貿(mào)零售；

③公募話語權(quán)最高，外資顯著次之，其余影響力均不顯著：美容護理、社會服務(wù)、食品飲料、醫(yī)藥生物、輕工制造、農(nóng)林牧漁、汽車、紡織服飾。

（2）成長板塊：

整個成長板塊中，公募的話語權(quán)均顯著高于外資，而保險對成長板塊鮮有配置。

①公募話語權(quán)略大于外資：電力設(shè)備、計算機；

②公募話語權(quán)極大幅度高于外資：軍工、通信、電子、傳媒。

（3）金融板塊：

保險在金融板塊中的影響力最大，無論對于銀行還是非銀金融來說，影響力排序均為保險>公募>外資。

（4）周期板塊：

周期板塊中公募基金影響力仍然最大：

①外資影響力大于公募：建筑建材

②公募與外資影響力不相上下：鋼鐵、交通運輸；

③公募影響力顯著大于外資：機械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、有色金屬、煤炭、石油石化；

④影響力：公募>保險>外資：房地產(chǎn)

3.1 外資：對各行業(yè)的影響力在21年末達到頂峰

從時間維度來看，17年以來外資在各行業(yè)內(nèi)的邊際影響大體上不斷加強，并在21年末達到頂峰，但22年有所回落。2017年以來，外資持倉量占各行業(yè)流通市值的比重均不斷擴大，影響力在21年達到頂峰。進入22年以后，外資對少部分行業(yè)的影響力有所增強，但大部分行業(yè)的影響力有微幅下降。

截止2022.10.21，外資占A股流通市值比超過3%的行業(yè)有：家用電器、美容護理、電力設(shè)備、食品飲料、建筑建材、商貿(mào)零售、醫(yī)藥生物、機械設(shè)備、社會服務(wù)。

外資在消費風(fēng)格的影響力擴容最為顯著，成長風(fēng)格次之。外資對板塊影響力排序大體上為消費>成長>金融>周期。外資影響力最大的板塊為消費板塊，外資在家電、美容護理、食品飲料、商貿(mào)零售、醫(yī)藥生物、社會服務(wù)等行業(yè)的持股占流通市值比均超過3%。而成長板塊中，外資對電力設(shè)備具有較大影響力，對傳媒、計算機、電子、通信等行業(yè)具有一定的影響，持股占流通市值比均超過2%。

3.2 公募基金：對各行業(yè)影響力先下降后上升

時間維度來看，公募基金對各行業(yè)影響力先下降后上升，但22Q3相較21Q4有顯著的回落。2012年至今，公募基金在各行業(yè)內(nèi)的影響程度呈現(xiàn)先下降后上升的階段性特征。2012-2017年，公募基金對各行業(yè)持倉量占行業(yè)流通市值的比重呈現(xiàn)不斷下降的趨勢；多數(shù)行業(yè)內(nèi)，公募基金持倉占流通市值比重從超過15%，下降到不到5%。2018年至21年，公募基金對各行業(yè)持倉量占行業(yè)流通市值的比重不斷擴大；部分行業(yè)內(nèi)，公募基金持倉占行業(yè)流通市值的比重從不到10%，逐漸擴大到超過15%。但進入22年，公募基金在大多數(shù)行業(yè)的持倉占流通市值占比均有所下降，截止22Q3，公募基金僅在食品飲料、煤炭、交運、石油石化、銀行、商貿(mào)零售等較少數(shù)行業(yè)的影響力有所上行，其余行業(yè)的影響力均有下行。

3.3 當(dāng)前外資持倉占比低、外資流出壓力小的行業(yè)

過去一段時間，北上資金流出壓力顯著提升。自10月17日起，北上資金連續(xù)6個交易日凈流出，凈流出規(guī)模達到472億元人民幣，北上資金全年凈流入規(guī)模也因此由正轉(zhuǎn)負(fù)；自9月以來，北上資金凈流出規(guī)模達到584億元人民幣。在美聯(lián)儲加息壓力尚未解除以及全球政策環(huán)境不穩(wěn)定狀態(tài)下，今年外資仍有一定的流出壓力。

從結(jié)構(gòu)上看，自10月17日至10月26日，北上資金流出最多的行業(yè)分別為食品飲料、電力設(shè)備、非銀金融、銀行和家用電器，均為北上資金持倉占比較高的行業(yè)。

我們?yōu)橥顿Y者梳理了三類外資影響力低的行業(yè)，以便更好應(yīng)對當(dāng)下的市場：

（1）外資影響力低，公募影響力高的行業(yè)：國防軍工（外資持倉占行業(yè)流通市值比1.10%、公募持倉占行業(yè)流通市值比13.02%，下同）、煤炭（2.57%、10.06%）、社會服務(wù)（3.03%、10.82%）、醫(yī)藥生物（3.78%、10.66%）。

（2）外資影響力低，保險影響力高的行業(yè)：非銀金融（外資持倉占行業(yè)流通市值比2.39%、保險持倉占行業(yè)流通市值比12.29%，下同），銀行（2.49%、7.66%）。

（3）外資、公募、保險影響力均較低的行業(yè)：紡織服飾（外資持倉占行業(yè)流通市值比0.66%、公募持倉占行業(yè)流通市值比3.07%、保險持倉占行業(yè)流通市值比0.14%，下同）、環(huán)保（0.68%、2.42%、0.29%）、建筑裝飾（1.89%、3.72%、0.20%）、鋼鐵（2.16%、3.08%、0.11%）、公用事業(yè)（2.72%、3.35%、1.95%）、傳媒（2.80%、3.33%、0.15%）。

4 風(fēng)險提示

（一）疫情控制反復(fù)，國內(nèi)疫情管控政策變化過快，造成國內(nèi)“政策底”反復(fù)，國內(nèi)投資者風(fēng)險偏好下行，外資流出；

（二）全球通脹壓力提升，美聯(lián)儲超預(yù)期收緊，導(dǎo)致美債利率超預(yù)期上行，人民幣匯率過快貶值，新興市場金融條件快速惡化，風(fēng)險偏好大幅下行；

（三）俄烏地緣風(fēng)險超預(yù)期發(fā)酵，逆全球化加劇，大宗商品價格超預(yù)期上行，全球風(fēng)險偏好超預(yù)期下行。

本文編選自“戴康的策略世界”，作者：韋冀星、戴康；智通財經(jīng)編輯：汪婕。