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華創(chuàng)證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，白酒板塊三季度環(huán)比改善，全年業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，非基本面因素主導(dǎo)市場(chǎng)短線(xiàn)博弈，預(yù)期驟降之后，幾點(diǎn)負(fù)面因素已在估值中集中反映，盡管短期仍有較大的不確定及分歧，但該機(jī)構(gòu)認(rèn)為核心酒企的經(jīng)營(yíng)韌性和品牌價(jià)值仍不容低估。大眾品板塊方面，Q3大眾品利潤(rùn)表壓力超預(yù)期，但現(xiàn)金流已率先好轉(zhuǎn)，板塊底部進(jìn)一步明確。展望未來(lái)，隨前期囤貨使用完畢，成本下行將開(kāi)始逐步兌現(xiàn)至報(bào)表，盈利有望先行改善，待需求修復(fù)甚至疫情防控放松，與出行、餐聚相關(guān)的啤酒、餐飲有望率先受益。

華創(chuàng)證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

白酒板塊：動(dòng)銷(xiāo)平穩(wěn)，環(huán)比提振，費(fèi)用優(yōu)化下業(yè)績(jī)彈性釋放。三季度中秋國(guó)慶旺季下，回款備貨正常推進(jìn)，板塊收入同增16.3%，增速環(huán)比提振，韌性延續(xù)。其中高端酒延續(xù)穩(wěn)健，次高端和區(qū)域酒企環(huán)比改善。業(yè)績(jī)端彈性更優(yōu)，歸母凈利潤(rùn)同增21.4%，主要受益于費(fèi)用優(yōu)化。Q3板塊毛利率小幅提升0.2pct，其中茅臺(tái)直營(yíng)占比提升，汾酒青花系列拉高產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。稅金率整體微增0.2pct，個(gè)股繳稅節(jié)奏有差異。費(fèi)用優(yōu)化效果明顯，疫情期間部分營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)延后，且酒企更注重費(fèi)效比，銷(xiāo)售費(fèi)用率回落0.3pct，管理上數(shù)字化體系建設(shè)愈發(fā)成熟，費(fèi)用損耗降低，疊加疫情下普遍精簡(jiǎn)開(kāi)支，管理費(fèi)用率同比下降0.7pct。綜上，板塊Q3凈利率同比提升1.5pcts?，F(xiàn)金流方面，高端酒/次高端/區(qū)域酒企回款同增16.8%/4.8%/7.7%，茅臺(tái)按月回款、節(jié)奏穩(wěn)健，洋河三季度基本完成全年回款，古井中秋回款亦順利，進(jìn)度快于行業(yè)平均。板塊預(yù)收款環(huán)比Q2末增長(zhǎng)9.3%，茅臺(tái)/五糧液環(huán)比提升22%/57%，蓄力仍足，區(qū)域龍頭小幅增長(zhǎng)。

Q3大眾品利潤(rùn)表壓力超預(yù)期，但現(xiàn)金流已率先好轉(zhuǎn)，板塊底部進(jìn)一步明確。Q3疫情點(diǎn)狀反復(fù)下需求弱復(fù)蘇，大眾品板塊整體營(yíng)收同比+8.9%，增速環(huán)比+1.6pcts，在低基數(shù)基礎(chǔ)上略有提速。業(yè)績(jī)端，Q3板塊業(yè)績(jī)同比-0.8%，增速環(huán)比-11.0pcts，主要系需求改善幅度有限、費(fèi)用投放等經(jīng)營(yíng)慣性，及前期囤貨鎖價(jià)致原材料價(jià)格下行尚未體現(xiàn)至報(bào)表等因素，企業(yè)盈利壓力超預(yù)期。但也可以看到，一是前期韌勁較優(yōu)的伊利、海天等龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)行業(yè)壓力擴(kuò)散已至末期;二是受益于經(jīng)銷(xiāo)商現(xiàn)金流改善、成本壓力減輕，多數(shù)大眾品企業(yè)現(xiàn)金流已現(xiàn)好轉(zhuǎn);三是企業(yè)于經(jīng)營(yíng)底部積極調(diào)整蓄力，如立高完善內(nèi)部架構(gòu)、絕味再啟股權(quán)激勵(lì)，我們認(rèn)為板塊底部已進(jìn)一步明確。展望未來(lái)，隨前期囤貨使用完畢，成本下行將開(kāi)始逐步兌現(xiàn)至報(bào)表，盈利有望先行改善，待需求修復(fù)甚至疫情防控放松，與出行、餐聚相關(guān)的啤酒、餐飲有望率先受益。

投資建議：白酒堅(jiān)守價(jià)值，大眾布局反轉(zhuǎn)。

1)白酒板塊：疏風(fēng)驟雨，堅(jiān)守價(jià)值，緊握核心標(biāo)的。三季度環(huán)比改善，全年業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，非基本面因素主導(dǎo)市場(chǎng)短線(xiàn)博弈，預(yù)期驟降之后，幾點(diǎn)負(fù)面因素已在估值中集中反映，盡管短期仍有較大的不確定及分歧，但我們認(rèn)為核心酒企的經(jīng)營(yíng)韌性和品牌價(jià)值仍不容低估，建議緊握核心標(biāo)的。具體標(biāo)的建議上：首推茅臺(tái)，公司經(jīng)營(yíng)底牌充足，持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力充足，確定性依然凸顯，近期回落即是長(zhǎng)線(xiàn)配置良機(jī)。汾酒經(jīng)營(yíng)節(jié)奏把控良好，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，Q3重回高增業(yè)績(jī)靚麗，兼具高景氣延續(xù)性及確定性，高增長(zhǎng)中樞具備堅(jiān)實(shí)支撐。持續(xù)推薦區(qū)域龍頭古井(動(dòng)銷(xiāo)反饋好，實(shí)際經(jīng)營(yíng)質(zhì)量仍?xún)?yōu))，緊握估值合理的老窖(估值業(yè)績(jī)性?xún)r(jià)比凸顯)，戰(zhàn)略布局預(yù)期底部的五糧液、洋河(估值具較足性?xún)r(jià)比)。

2)大眾品板塊：板塊底部明確，布局困境反轉(zhuǎn)。一是首選來(lái)年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明朗、估值明顯回落的啤酒、酵母。啤酒板塊任何回調(diào)均是長(zhǎng)期底部，年底經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)對(duì)來(lái)年經(jīng)營(yíng)定調(diào)有望形成積極催化，首推青啤(A+H)、華潤(rùn)(H股)，加大關(guān)注改革加速的燕京，推薦重啤;安琪Q4業(yè)績(jī)有望加速，成本預(yù)期見(jiàn)頂利好來(lái)年業(yè)績(jī)彈性。二是餐飲供應(yīng)鏈板塊困境反轉(zhuǎn)趨勢(shì)清晰，來(lái)年有望迎來(lái)高彈性修復(fù)，推薦連鎖(絕味)、預(yù)制食品(安井、立高、千味)和調(diào)味品(中炬、寶立)。三是從低估值絕對(duì)收益出發(fā)推薦乳業(yè)，龍頭伊利估值已至近十年底部，Q4經(jīng)營(yíng)有望加速改善，同時(shí)加大關(guān)注下半年具備修復(fù)彈性的蒙牛(H股)，關(guān)注飛鶴(H股)庫(kù)存出清的機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響時(shí)間超預(yù)期、消費(fèi)信心恢復(fù)較慢、成本下降不及預(yù)期等。

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