在遞表了三次之后，思路迪終于于11月17日通過港交所聆訊，中金公司、中信建投國(guó)際為其聯(lián)席保薦人。

從招股書來看，作為研發(fā)腫瘤藥物的生物醫(yī)藥公司，思路迪的成色并不算好。首先公司僅有一款已上市產(chǎn)品恩沃利單抗，且依賴康寧杰瑞和先聲藥業(yè)助力，剩余的11款在研產(chǎn)品均未上市，自身造血能力沒有得到市場(chǎng)驗(yàn)證。

另外，公司核心產(chǎn)品恩沃利單抗面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)來看，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已有四款商業(yè)化產(chǎn)品及五款在研產(chǎn)品直接與恩沃利單抗產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)。

(資料圖)

值得關(guān)注的是，該藥物靶向大多數(shù)目標(biāo)適應(yīng)癥的晚期治療，即二線或后期治療，其市場(chǎng)機(jī)會(huì)可能很小，因?yàn)槠淠繕?biāo)用戶僅限于既往治療失敗的患者。

以上種種，資本市場(chǎng)不免會(huì)擔(dān)心思路迪的投資價(jià)值和發(fā)展前景。

商業(yè)化產(chǎn)品僅一款，市場(chǎng)空間狹窄

思路迪成立于2014年，產(chǎn)品管線以癌癥治療慢病化為思路布局，包含一款核心產(chǎn)品及11款候選藥物，其中包括腫瘤免疫單藥治療、具有可與管線產(chǎn)品聯(lián)用的作用機(jī)制的候選藥物及疼痛管理資產(chǎn)。核心產(chǎn)品恩沃利單抗（品牌名：恩維達(dá)?）為公司支柱產(chǎn)品，于2021年11月獲批并于2021年12月商業(yè)化，另有七款其他候選藥物處于臨床階段（包括已啟動(dòng)臨床試驗(yàn)或已取得IND批準(zhǔn)及正準(zhǔn)備啟動(dòng)臨床試驗(yàn)的候選藥物）。上述產(chǎn)品及臨床階段候選藥物中有三款已進(jìn)入II/III期關(guān)鍵試驗(yàn)，其中兩項(xiàng)試驗(yàn)由其合作伙伴進(jìn)行。

2021年及2022年前五個(gè)月，思路迪所有收入均來自恩沃利單抗銷售，分別為6030萬元（單位：人民幣，下同）及1.61億元，銷量分別為約12000支及32000支。盡管公司從2021年開始產(chǎn)生營(yíng)收，但始終處于虧損狀態(tài)，2020年、2021年及2022年前五個(gè)月，思路迪經(jīng)營(yíng)虧損分別為6.35億元、14.62億元及2.93億元。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，思路迪僅有的一款商業(yè)化產(chǎn)品—恩沃利單抗所處賽道擁擠，且市場(chǎng)空間狹窄。

招股書顯示，恩沃利單抗是一款皮下注射PD-L1抗體，僅獲批用于治療既往接受過治療的MSI-H/dMMR晚期實(shí)體瘤適應(yīng)癥。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至最后實(shí)際可行日期，在中國(guó)有四名商業(yè)化同行及五名臨床階段同行就治療MSI-H/dMMR腫瘤與思路迪核心產(chǎn)品展開競(jìng)爭(zhēng)。

簡(jiǎn)言之，思路迪在整個(gè)腫瘤市場(chǎng)面臨來自現(xiàn)有產(chǎn)品及潛在候選藥物（包括靶向PD-1/L1的單克隆及雙特異性抗體）的激烈競(jìng)爭(zhēng)，核心產(chǎn)品的市場(chǎng)機(jī)會(huì)很小，因?yàn)槠浒邢虼蠖鄶?shù)目標(biāo)適應(yīng)癥的晚期治療，即二線或后期治療。因此，該產(chǎn)品僅被批準(zhǔn)用于治療既往治療失敗的患者，實(shí)際上限制了其目標(biāo)患者群。例如，2021年MSI-H/dMMR晚期實(shí)體瘤在中國(guó)的發(fā)病數(shù)約為146100例，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到約186000例，且僅約50%的病患將接受一次以上治療。

核心單品收益三家分成，盈利能力單薄

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，恩沃利單抗不僅市場(chǎng)空間狹窄，其產(chǎn)銷鏈也不完全掌握在自己手中，而是要依賴他人——康寧杰瑞及先聲藥業(yè)。

需要指出的是，思路迪能夠手握恩沃利單抗這唯一一款上市產(chǎn)品，是走了一點(diǎn)“捷徑”的。恩沃利單抗原先由康寧杰瑞集團(tuán)發(fā)現(xiàn)并開發(fā)，思路迪與康寧杰瑞于2016年2月首次簽訂合作開發(fā)協(xié)議時(shí)，恩沃利單抗正處于臨床前階段。

在生產(chǎn)端，思路迪完全依賴康寧杰瑞，截至最后實(shí)際可行日期，公司的恩沃利單抗均由康寧杰瑞提供。目前，公司正在江蘇徐州建設(shè)自主生產(chǎn)設(shè)施，以建立自主生產(chǎn)能力，以及與外包公司合作生產(chǎn)。公司預(yù)計(jì)，2024年前，將完成內(nèi)部生產(chǎn)設(shè)施建設(shè)。

招股書披露，恩沃利單抗獲批準(zhǔn)及商業(yè)化后，思路迪有權(quán)享有51%、康寧杰瑞集團(tuán)有權(quán)享有49%在腫瘤治療領(lǐng)域于全球范圍內(nèi)銷售恩沃利單抗所產(chǎn)生的除稅前溢利。也就是說，恩沃利單抗賺的利潤(rùn)，思路迪只能拿走一半。

而在銷售端，則由先聲藥業(yè)尋求的藥店運(yùn)營(yíng)銷售恩沃利單抗。截至2022年5月31日，共計(jì)有109家藥店。先聲藥業(yè)按月收取營(yíng)銷服務(wù)費(fèi)。2021年及2022年前五個(gè)月，思路迪通過先聲藥業(yè)提供的渠道銷售恩沃利單抗，占比分別達(dá)到100%及99.1%。

根據(jù)思路迪與先聲藥業(yè)的協(xié)議，不論銷售是否為通過向先聲藥業(yè)尋求的藥店?duì)I運(yùn)公司進(jìn)行的銷售抑或是向與公司直接合作的分銷商進(jìn)行的銷售，思路迪均須向先聲藥業(yè)支付營(yíng)銷服務(wù)費(fèi)。也就是說，只要恩沃利單抗有銷售，不管渠道如何，思路迪都要向先聲藥業(yè)交營(yíng)銷服務(wù)費(fèi)。與此同時(shí)，先聲藥業(yè)還是思路迪的投資方。招股書顯示，泰格醫(yī)藥、先聲藥業(yè)、深圳倚鋒、Guofeng及Hillhouse均為資深投資方。

思路迪并不能獨(dú)享核心產(chǎn)品恩沃利單抗的收益，而是要與康寧杰瑞和先聲藥業(yè)分一杯羹。收益三家分成，讓思路迪的盈利能力更加單薄。截至2021年12月31日止年度及截至2022年5月31日止五個(gè)月，經(jīng)扣除所有相關(guān)開支（包括合作開發(fā)協(xié)議、思路迪康寧杰瑞先聲藥業(yè)協(xié)議和思路迪康寧杰瑞TRACON協(xié)議產(chǎn)生的任何相關(guān)付款義務(wù)開支）后，恩沃利單抗的實(shí)際利潤(rùn)率僅為12.6%及17.8%。

合理的回報(bào)是藥企持續(xù)創(chuàng)新的動(dòng)力，思路迪核心產(chǎn)品恩沃利單抗的利潤(rùn)空間被其余兩家壓縮之余，還要面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，前景難言樂觀。另一方面則是研發(fā)的持續(xù)“燒錢”，2020年、2021年及2022年前五個(gè)月，公司研發(fā)開支分別為2.64億元、3.71億元及1.38億元，呈上升趨勢(shì)，這進(jìn)一步增加了思路迪的資金壓力。

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