核心觀點：

由于國常會在提及降準時首次明確提出“適度”，市場預期此次降準幅度依然較為克制，因此11月25日央行全面降準0.25個百分點是符合預期，有助于穩(wěn)定年內(nèi)狹義流動性。

【資料圖】

降準公告中重提了Q3貨政報告刪掉的“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，年內(nèi)債市流動性或保持穩(wěn)定，但當前對政策和寬信用的預期仍主導債市尤其是長端利率的定價。

正文：

中國人民銀行決定于2022年12月5日降低金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)），此次降準為全面降準，釋放長期資金約5000億元。

降準公告和央行有關負責人答記者問是央行有限的預期管理途徑之一，我們認為還需關注以下幾個方面：

（1）降準影響債市價格的鏈條

國常會是決策機構(gòu)，央行是執(zhí)行機構(gòu)，從國常會宣布降準到央行具體執(zhí)行降準，一般有時間差。而資產(chǎn)價格波動主要反應增量信息，因此債市價格波動時點主要在國常會宣布降準后，央行具體執(zhí)行降準本質(zhì)上不屬于增量信息，因此對債市價格波動影響有限。11月23日晚，新聞聯(lián)播推送了國常會“適時適度運用降準等貨幣政策工具”的新聞，10年國債活躍券從2.795下行到最低2.75，全天累計下行7bp，對此次降準已經(jīng)充分反應。11月24日和25日債市回調(diào)，部分原因是對23日晚降準利好充分反應的修正，25日晚央行具體降準方案出臺則對債市幾無影響。

（2）降準節(jié)省金融機構(gòu)資金成本測算方法

本次降準降低金融機構(gòu)資金成本每年約56億元，通過金融機構(gòu)傳導可促進降低實體經(jīng)濟綜合融資成本。當前法定存款準備金利率為1.62%，MLF利率為2.75%，兩者之差為商業(yè)銀行通過MLF向央行融資、作為存款準備金記錄在央行賬上所付出的實際融資成本，即1.13%的年利率。本次降準釋放長期資金約5000億元，商業(yè)銀行則對應可等額減少對MLF5000億元的需求，按1.13%的實際融資成本，約每年56.5億元。

（3）后續(xù)降準空間推測

央行在多次降準公告里都提及降準不涉及已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)，隱含了央行認為5%的存款準備金率是兼顧了商業(yè)銀行效率和風險防范要求的下限。假設5%是央行合意的存款準備金率下限，本次降準后金融機構(gòu)加權平均存款準備金率約為7.8%，后續(xù)累計可降準空間只剩2.3個百分點。今年4月與11月全面降準幅度都只有0.25個百分點，這或是在珍惜正常貨幣政策空間的定調(diào)下，央行今年降準幅度克制的客觀原因，那未來0.25個百分點的降準幅度或是常態(tài)。

（4）釋放了穩(wěn)定年底狹義流動性合理充裕和進一步加大對實體經(jīng)濟支持力度的信號

Q3貨政報告關注通脹的長期化，并警惕“需求端的變化”，刪去了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，投資者普遍預期后續(xù)總量貨幣政策工具的使用會更為謹慎，因此本次降準屬于“超預期”。

10月以來，由于企業(yè)中長期貸款持續(xù)改善和MLF天量到期續(xù)作的不確定性，資金利率出行緩慢上行趨勢，并在11月中旬出現(xiàn)了一定“流動性缺失”現(xiàn)象，引發(fā)銀行理財產(chǎn)品破凈的輿論關注，央行被迫加大公開市場投放穩(wěn)定銀行間市場資金面；同時11月中旬以來，疫情散狀點發(fā)，經(jīng)濟恢復的基礎仍需牢固。央行在DR001穩(wěn)定在1%的情況下，依然實施降準，釋放了穩(wěn)定年底銀行間市場流動性合理充裕的信號，避免銀行間市場利率持續(xù)上行推高社會綜合融資成本，同時亦有助于在寬信用初期提供穩(wěn)定融資，落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施，鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上基礎。

整體而言，本次降準屬于“超預期”事件，債市在11月23日晚已充分甚至過度反應。國常會對降準的措辭首次提及“適度”，0.25個百分點的全面降準幅度符合預期，與4月份一樣是幅度克制的降準。降準公告中重提了Q3貨政報告刪掉的“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，進一步穩(wěn)定了投資者對于年末銀行間市場流動性“適宜”的預期，回購利率有望保持穩(wěn)定。但當前對政策和寬信用的預期仍主導債市尤其是長端利率的定價，降準帶來的漲幅已盡數(shù)回吐，仍需對當前惡化的微觀交易結(jié)構(gòu)保持謹慎。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“覃漢投資筆記”，作者：胡建文；智通財經(jīng)編輯：王秋佳。

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