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中信證券明明債券研究團隊在研報中稱，美國經(jīng)濟明年上半年步入衰退的風險較高，預(yù)計美國通脹未來會繼續(xù)出現(xiàn)較大緩解，因而美聯(lián)儲鷹派立場或接近頂峰。該行仍維持此前美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息的判斷, 加息終點或略高于5%。雖然中短期美債利率或?qū)⒗^續(xù)跟隨政策利率上升，但美聯(lián)儲繼續(xù)鷹派會增強遠期降息預(yù)期，因而后續(xù)美聯(lián)儲更鷹派的表態(tài)對10年期美債利率的推動或較有限，10年期美債利率突破前高的風險偏低。

核心觀點：

美國經(jīng)濟明年上半年步入衰退的風險較高，美國通脹預(yù)計未來會繼續(xù)出現(xiàn)較大緩解，因而美聯(lián)儲鷹派立場或接近頂峰。首先，雖然美國勞動力市場以及服務(wù)業(yè)景氣程度還未觸及衰退信號，但利率敏感的房地產(chǎn)已步入衰退，并且存在深度衰退的風險，明年消費存在較大下行壓力，美國企業(yè)投資的惡化風險也不容小覷，11月議息會議紀要也首次發(fā)出衰退警示，美國經(jīng)濟明年上半年步入衰退的風險較高。其次，整體及核心CPI拐點已現(xiàn)，預(yù)計通脹壓力將繼續(xù)緩解并在明年上半年取得較大改善，因而美聯(lián)儲緊縮以控制通脹的壓力將進一步下降。

美聯(lián)儲較優(yōu)的策略為避免過度緊縮，加息至略高于5%后維持該利率水平一段時間，該行仍維持此前美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息的判斷。圣路易斯聯(lián)儲行長布拉德表示泰勒規(guī)則建議的政策利率（下限）為5%左右（“鴿派”假設(shè)），甚至7%以上（更嚴格假設(shè)）。但未來泰勒規(guī)則建議的利率水平會跟隨通脹降溫而下降，布拉德也表示對于明年出現(xiàn)反通貨膨脹的情況比較樂觀。基于該行的測算，明年三季度泰勒規(guī)則建議的政策利率水平為5%-5.25%，為了避免過度緊縮以及貨幣政策轉(zhuǎn)向過快，美聯(lián)儲緊縮較優(yōu)的策略為加息至略高于5%的水平后維持該利率一段時間，而非緊跟泰勒規(guī)則指導的利率水平大幅上調(diào)后又大幅下降。

以古為鑒，歷史上10年期美債利率在加息后期下行的原因主要為遠期政策利率預(yù)期下調(diào)。由于遠期政策利率預(yù)期往往驅(qū)動美債利率變化，因此加息周期的后期美債利率與加息終點預(yù)期水平的差距通常較為穩(wěn)定，美債利率見頂時點取決于遠期政策利率預(yù)期見頂時點。此外，從底線水平考慮，歷史上看，加息周期中聯(lián)邦基金目標利率對于中短期利率水平支撐作用較強，但在加息中后期政策利率對于長端利率的支撐較有限，存在10年期美債利率突破聯(lián)邦基金目標利率這個底線水平的情形。

對于此輪加息而言，未來中短期美債利率或跟隨政策利率繼續(xù)上升，但長端利率由于會price in遠期的降息幅度，因此未來10年期美債利率突破前高的風險偏低。在此輪加息周期中，美債利率與預(yù)期政策利率水平差值的穩(wěn)定性也有體現(xiàn)。2年期美債利率與一年后政策利率水平、10年期美債利率與2024年底政策利率水平均保持高度一致。近期美債利率下行主要源于遠期的降息幅度增加以及加息終點預(yù)期下調(diào)。雖然中短期美債利率或?qū)⒗^續(xù)跟隨政策利率上升，但美聯(lián)儲繼續(xù)鷹派會增強遠期降息預(yù)期，因而后續(xù)美聯(lián)儲更鷹派的表態(tài)對10年期美債率的推動或較有限，10年期美債利率或已見頂。

更遠期來看，此輪加息停止后，10年期美債利率預(yù)計受降息預(yù)期影響存在一定下行風險，大幅下行時點或在降息開啟時點前三個月左右。此輪美國經(jīng)濟已出現(xiàn)惡化跡象，實質(zhì)性衰退近在咫尺，因此降息壓力十分高。未來美聯(lián)儲加息停止后美債利率存在一定程度的下行風險，我們判斷美債利率大幅下行時點為降息時點前三個月左右。此外，當前共和黨已確定贏下眾議院，由于反對黨經(jīng)常利用債務(wù)限額談判來抗議現(xiàn)有政策，而若債務(wù)上限沒有及時提升則將導致美國債券違約風險大幅提升，存在短期推升美債利率上行的風險。

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