為何中小企業(yè)應(yīng)“多看看”轉(zhuǎn)債

標(biāo)題中的問(wèn)題，實(shí)際應(yīng)該先反過(guò)來(lái)：中小企業(yè)的轉(zhuǎn)債，是受投資者歡迎的標(biāo)的嗎？至少?gòu)奈覀兞?xí)慣、擅長(zhǎng)的定量角度，這個(gè)答案是肯定的。我們來(lái)看幾個(gè)基本的測(cè)算結(jié)果：

1、策略測(cè)算，每2個(gè)月進(jìn)行輪動(dòng)，取正股市值相對(duì)小的30%的轉(zhuǎn)債。對(duì)比的結(jié)果是明顯的，在更加順利的2019~2021年小盤(pán)轉(zhuǎn)債憑借彈性戰(zhàn)勝大盤(pán)和等權(quán)，而即便在相對(duì)艱難的2022年，其也并未跑輸——甚至還是少有的幾個(gè)，擁有絕對(duì)回報(bào)的做法。

(資料圖片)

圖表1：小市值轉(zhuǎn)債表現(xiàn)情況

2、估值分布，下面左側(cè)的圖投資者可能經(jīng)常看到，我們以發(fā)行額是否超過(guò)20億元為界，分別計(jì)量大轉(zhuǎn)債和小轉(zhuǎn)債的百元溢價(jià)率。而右側(cè)更為直白，其縱軸為轉(zhuǎn)債的上市首日收盤(pán)價(jià)，即中小盤(pán)品種有更高的上市定位。

圖表2：小市值轉(zhuǎn)債估值與上市情況

兩個(gè)數(shù)據(jù)反映著兩個(gè)既定事實(shí)，我們下面的討論，也基于這兩個(gè)事實(shí)：1、小盤(pán)標(biāo)的歷史上在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)揮出色；2、就估值和價(jià)位上反映出的情況，也是小盤(pán)轉(zhuǎn)債更受歡迎。

根源上，這是為什么搞清楚這一點(diǎn)對(duì)發(fā)行人和投資者來(lái)說(shuō)，一樣有意義。一般來(lái)說(shuō)，作為一個(gè)衍生品，股、債之間的結(jié)合品，轉(zhuǎn)債沒(méi)有必然的理由一定要優(yōu)于股票，或者債券 —— 而對(duì)比之下我們不難發(fā)現(xiàn)，小盤(pán)轉(zhuǎn)債似乎比小盤(pán)股再發(fā)行（例如通過(guò)定增、大宗的方式獲得）、小企業(yè)債受歡迎得多。如果“根源”相對(duì)晦澀，我們先來(lái)看一些表象。

比如，無(wú)論哪一信用等級(jí)的轉(zhuǎn)債，都并無(wú)違約案例發(fā)生，甚至有表現(xiàn)隨等級(jí)嚴(yán)格遞減的“單調(diào)性”。顯然，以現(xiàn)在數(shù)量而言，我們不能再說(shuō)“那是轉(zhuǎn)債樣本少”了，一些投資者逐漸認(rèn)識(shí)到或還沒(méi)認(rèn)識(shí)到的原因：

1）轉(zhuǎn)債不必然要還款（大概率轉(zhuǎn)股），從而募資后大概率無(wú)需擔(dān)心到期、續(xù)發(fā)乃至一點(diǎn)點(diǎn)的市場(chǎng)波動(dòng)，都可能帶來(lái)投資計(jì)劃的打亂 —— 如果它們需要每1~2年發(fā)一次普通債券并滾動(dòng)，這就要求企業(yè)始終要展現(xiàn)好的財(cái)務(wù)狀態(tài)；

2）小盤(pán)標(biāo)的在債券市場(chǎng)融資少（多數(shù)沒(méi)有普通債），反而形成了更低的短端負(fù)擔(dān)，尤其轉(zhuǎn)債在開(kāi)始的2~3年里票息會(huì)低得多。

從實(shí)際表現(xiàn)和我們對(duì)轉(zhuǎn)債投資者的了解來(lái)看，事實(shí)上投資者也并不關(guān)心評(píng)級(jí)，只是當(dāng)做一個(gè)規(guī)定上的約束——我們論述過(guò)評(píng)級(jí)與轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)并不“對(duì)口”，而對(duì)回報(bào)的傷害性較強(qiáng)甚至穩(wěn)定。這也意味著發(fā)行人無(wú)需費(fèi)盡力氣取得一個(gè)好的評(píng)級(jí)，因?yàn)槟遣槐厝挥绊懓l(fā)行情況。

圖表3：各評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)情況

比如，小盤(pán)標(biāo)的在贖回、下修條款的執(zhí)行上，也更友好。以贖回為例，小盤(pán)品種在觸發(fā)贖回后不執(zhí)行的可能性要遠(yuǎn)高于大盤(pán)品種，背后有市值維護(hù)、資金面等原因。本質(zhì)上，這是小盤(pán)品種在線性工具相對(duì)難受青睞的一種代償——股、債都是線性工具，轉(zhuǎn)債、各類(lèi)期權(quán)為非線性。

圖表4：大小盤(pán)轉(zhuǎn)債贖回比例對(duì)比

再如，小盤(pán)標(biāo)的有更好的“真實(shí)波動(dòng)”，從而能容納下稍高的估值。這里的真實(shí)波動(dòng)，還有另一重意味：與單純計(jì)量年化波動(dòng)率不同，中小標(biāo)的在創(chuàng)造更大幅度的新高\(yùn)新低方面，能力更強(qiáng)。這一點(diǎn)我們?cè)?019年年中就曾論述過(guò)（《波動(dòng)中的虛虛實(shí)實(shí)》），投資者亦可對(duì)比如下兩個(gè)標(biāo)的：

下圖是某銀行轉(zhuǎn)債正股走勢(shì)。雖然其28%的年化波動(dòng)率也并不高，但一個(gè)隱形的劣勢(shì)在于，其在一段長(zhǎng)時(shí)間后累積出的實(shí)際振幅，似乎比28%的年化波動(dòng)率更低。更容易理解的說(shuō)法是：其形成趨勢(shì)與尾部波動(dòng)的傾向低，且有一定的均值回復(fù)性。

圖表5：銀行轉(zhuǎn)債A正股走勢(shì)

在近期的十大轉(zhuǎn)債中，我們納入了日豐轉(zhuǎn)債這一標(biāo)的，下圖為其此前的正股走勢(shì)。顯然，雖然固有波動(dòng)性也更強(qiáng)，但其短時(shí)間內(nèi)走出趨勢(shì)的能力要更夸張一些。

圖表6：日豐轉(zhuǎn)債正股走勢(shì)

抽象一些說(shuō)，二者的差距不僅在“年化波動(dòng)率”，還在于將波動(dòng)擴(kuò)散至更高時(shí)間維度的能力。分形幾何中的Hurst指數(shù)，一般來(lái)說(shuō)Hurst=0.5時(shí)近似教科書(shū)中的“隨機(jī)游走”，Hurst > 0.5意味著“趨勢(shì)性”，低于0.5則意味著均值回復(fù)性。下圖對(duì)比了不同行業(yè)和市值的正股，其Hurst指數(shù)分布情況。

圖表7：分行業(yè)/市值的正股Hurst指數(shù)

我們不難找到更加“根源性”的解釋了：更常見(jiàn)股與債，由于線性工具的屬性，更多在銷(xiāo)售“現(xiàn)狀”，甚至“過(guò)去”，即便一定程度上體現(xiàn)了未來(lái)，也是以“預(yù)期”、“期望”為導(dǎo)向。而轉(zhuǎn)債這個(gè)帶有期權(quán)屬性的工具，作為非線性工具，具備銷(xiāo)售波動(dòng)，甚至是“預(yù)期外波動(dòng)”的能力。

最后，為何我們期待更多中小標(biāo)的出現(xiàn)？實(shí)際上，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值化解問(wèn)題，到今年已經(jīng)可以說(shuō)“由來(lái)已久”。一定程度上，這也是由于轉(zhuǎn)債沒(méi)有機(jī)制上做空的手段 —— 轉(zhuǎn)債沒(méi)有期貨空頭，也沒(méi)有融券機(jī)制。但更廣義上，“發(fā)行”本身就是賣(mài)出轉(zhuǎn)債。轉(zhuǎn)債估值在一、二級(jí)市場(chǎng)的意義，實(shí)際就是利潤(rùn)在一二級(jí)市場(chǎng)分配的比例，當(dāng)下的情況仍然是，利潤(rùn)被更多留在了一級(jí)市場(chǎng)。而撥動(dòng)天平的方式，或許是這些適合轉(zhuǎn)債的標(biāo)的加快發(fā)行。這些發(fā)行人也會(huì)發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)債確實(shí)適合其融資需要。

風(fēng)險(xiǎn)：轉(zhuǎn)債估值進(jìn)一步上行，權(quán)益板塊情緒低迷，個(gè)券基本面出現(xiàn)超預(yù)期變化。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“中金固定收益研究”，作者：楊冰 羅凡 李奎霖；智通財(cái)經(jīng)編輯：王秋佳。

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