盡管4Q22和2023年業(yè)績(jī)?nèi)匀挥休^大的波動(dòng)性和不確定性，但是修復(fù)的趨勢(shì)有相當(dāng)程度的確定性，當(dāng)市場(chǎng)信心隨基本面進(jìn)一步修復(fù)后，我們認(rèn)為市場(chǎng)或傾向于穿越短期的擾動(dòng)，基于各公司長(zhǎng)期確定性予以定價(jià)。我們推薦投資者關(guān)注基本面確定性較高的標(biāo)的。

摘要

3Q22線上消費(fèi)大盤(pán)漸進(jìn)式復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)4Q22受履約影響持續(xù)低迷。3Q22線上消費(fèi)大盤(pán)整體環(huán)比回暖，但需求端疲軟拖慢消費(fèi)復(fù)蘇速度。我們預(yù)計(jì)4Q22由于疫情擾動(dòng)，10月下旬起物流和履約受到限制的程度比3Q22更為嚴(yán)重，居民的消費(fèi)意愿和購(gòu)買(mǎi)力也仍需要時(shí)間恢復(fù)，因此雖然防疫政策近期有較大變化，線上消費(fèi)或仍難見(jiàn)明顯改善。

【資料圖】

疫情影響收入增長(zhǎng)動(dòng)能，降本增效持續(xù)超預(yù)期兌現(xiàn)。收入端，3Q22電商公司核心收入基本符合調(diào)低后的我們的預(yù)期，我們認(rèn)為主要由于宏觀和疫情下供給履約端的壓力，同時(shí)普遍消費(fèi)信心和能力偏弱；利潤(rùn)端，3Q22降本增效路徑如期兌現(xiàn)，通過(guò)成熟業(yè)務(wù)控費(fèi)提效和審慎投入新業(yè)務(wù)帶來(lái)利潤(rùn)端的超我們預(yù)期的釋放。我們認(rèn)為電商的競(jìng)爭(zhēng)或在明年宏觀和消費(fèi)修復(fù)后重啟，但新業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，從而有望保住部分降本成果。

我們認(rèn)為疫情變化情況和宏觀趨勢(shì)是影響線上交易平臺(tái)4Q22和2023年業(yè)績(jī)的決定性因素，但同時(shí)也需關(guān)注直播電商和出海兩大領(lǐng)域的變量。與海外市場(chǎng)不同，中國(guó)交易類(lèi)平臺(tái)在“多快好省”四個(gè)維度依然相比線下占優(yōu)，我們預(yù)計(jì)在中性/樂(lè)觀場(chǎng)景下2023年電商GMV大盤(pán)有望同比增長(zhǎng)12%/14%。此外直播電商和電商出海是值得關(guān)注的兩個(gè)行業(yè)變量：1）直播電商對(duì)行業(yè)的影響可能在23年有所放緩，且抖音的貨架電商模式較難占據(jù)用戶的搜索認(rèn)知，對(duì)本地生活領(lǐng)域亦是同理；2）海外通脹壓力為電商出海的性價(jià)比策略帶來(lái)新的增長(zhǎng)空間，我們看好國(guó)內(nèi)電商出海明年的進(jìn)展。

風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)和疫情的不確定性風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)。

3Q22電商大盤(pán)回顧

線上電商數(shù)據(jù)：需求端溫和復(fù)蘇，節(jié)奏主要受疫情擾動(dòng)

線上消費(fèi)溫和恢復(fù)，線上滲透率持續(xù)提升。3季度電商大盤(pán)整體受到疫情的影響，雖然保持恢復(fù)態(tài)勢(shì)，但是需求端整體消費(fèi)能力和意愿基于宏觀的不確定性未見(jiàn)顯著改善，消費(fèi)復(fù)蘇速度較為疲軟。具體而言，7月、8月和9月線上實(shí)物商品零售額同比上升分別6.3%，6.5%和8.3%，同期社會(huì)零售總額增速為2.7%，5.4%和2.5%，線上實(shí)物零售恢復(fù)速度快于整體消費(fèi)大盤(pán)恢復(fù)速度；從滲透率來(lái)看，7月、8月和9月線上零售滲透率分別為24.1%、25.5%和26.4%，分別高于去年同期的23.3%、25.3%和25%，線上零售滲透率同比均有提升，主要由于線下場(chǎng)景受限，同時(shí)也受益于居民線上消費(fèi)習(xí)慣的持續(xù)深入帶來(lái)的線上對(duì)線下消費(fèi)的承接。

我們預(yù)計(jì)4季度線上消費(fèi)或仍未出現(xiàn)明顯改善。從4季度來(lái)看，10月線上實(shí)物商品銷(xiāo)售額同比上升15.3%至1.2萬(wàn)億元，環(huán)比和同比均有明顯提升，但是我們認(rèn)為主要因?yàn)椴糠制脚_(tái)尾款支付時(shí)間提前，比如天貓把尾款支付時(shí)間從11月1日零點(diǎn)提前到了10月31日晚上8點(diǎn)，使得部分銷(xiāo)售額計(jì)入10月零售數(shù)據(jù)。今年雙11購(gòu)物節(jié)期間（10月31日晚8點(diǎn)至11月11日），綜合電商表現(xiàn)趨緩，直播電商表現(xiàn)相對(duì)亮眼，對(duì)4季度電商大盤(pán)的拉動(dòng)效果有限：全網(wǎng)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額11,154億元，同比增長(zhǎng)13.7%，其中綜合電商銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)2.9%至9,340億元，直播電商同比增長(zhǎng)146%至1,814億元。分平臺(tái)看，除天貓外其他平臺(tái)整體增速數(shù)據(jù)缺失，天貓本次雙11期間交易額同比基本持平。我們預(yù)計(jì)4季度由于疫情擾動(dòng)，物流和履約受到限制的程度比3季度嚴(yán)重，居民的消費(fèi)意愿和購(gòu)買(mǎi)力也依然需要時(shí)間恢復(fù)，因此雖然防疫政策有較大變化，消費(fèi)復(fù)蘇或仍為漸進(jìn)式復(fù)蘇而非跳躍式。

圖表：2022年至今實(shí)物網(wǎng)上零售額增速高于社零增速

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：2022年至今社零總額和實(shí)物網(wǎng)上零售額對(duì)比

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：2022年至今線上滲透率同比持續(xù)提升

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：2022年至今快遞件數(shù)增速受到疫情影響較大

資料來(lái)源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部

線上運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)：用戶增長(zhǎng)放緩后，建議持續(xù)關(guān)注ARPU對(duì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)

圖表：主要電商平臺(tái)take rate

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：電商平臺(tái)3Q22主要指標(biāo)對(duì)比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：主要電商平臺(tái)MAU

資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：主要電商平臺(tái)DAU

資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部

線上外賣(mài)數(shù)據(jù)：滲透率仍有進(jìn)一步提升空間

外賣(mài)依賴于線下餐飲商家供給，故其增速趨勢(shì)與餐飲業(yè)收入增速趨勢(shì)高度一致，若以我們估算的外賣(mài)行業(yè)GTV/社零餐飲收入計(jì)算滲透率，則3Q22外賣(mài)滲透率已達(dá)30%；然而考慮到外賣(mài)不僅替代了人們外出就餐的需求，還替代了在家做飯的需求，故若以居民人均食品煙酒支出作為分母，則3Q22外賣(mài)滲透率僅為14%。

圖表：外賣(mài)依賴于線下餐飲商家供給，增速趨勢(shì)與餐飲業(yè)收入高度一致；外賣(mài)滲透率持續(xù)提升

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，中金公司研究部

3Q22重點(diǎn)賽道回顧

電商：疫情影響收入增長(zhǎng)動(dòng)能，降本增效超預(yù)期兌現(xiàn)

回顧3Q22，中國(guó)主要電商公司，收入在調(diào)低的基礎(chǔ)上基本符合我們預(yù)期，而核心業(yè)務(wù)收入不及我們預(yù)期，主要由于疫情和宏觀因素導(dǎo)致收入增長(zhǎng)動(dòng)能承壓；利潤(rùn)端均大超我們預(yù)期，主要得益于降本增效的超預(yù)期兌現(xiàn)。

圖表：3Q22主要電商公司業(yè)績(jī)回顧概覽

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部；

備注：1）阿里核心業(yè)務(wù)收入為廣告和傭金收入，核心業(yè)務(wù)EBITA為中國(guó)平臺(tái)剔除新業(yè)務(wù)；2）京東集團(tuán)核心業(yè)務(wù)收入為自營(yíng)收入，核心業(yè)務(wù)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為京東集團(tuán)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；3）拼多多核心業(yè)務(wù)收入為主站收入（不包括1P和DDG），核心業(yè)務(wù)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為主站調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（不包括DDG和百億農(nóng)研計(jì)劃）;4）超中金預(yù)期標(biāo)記為紅色，低于中金預(yù)期標(biāo)記為綠色

疫情和宏觀是收入主要擾動(dòng)變量，增長(zhǎng)動(dòng)能放緩

3Q22電商公司收入拆分看，核心收入增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱，我們認(rèn)為主要由于宏觀和疫情壓力下一方面供給端履約仍然有較大影響，另一方面需求端在經(jīng)歷了持續(xù)的疫情和宏觀影響后消費(fèi)信心和能力較弱，體現(xiàn)為美妝、服飾等非必需消費(fèi)品壓力較大。此外，商家端在外部不確定下更加偏向于投放在更具確定性的效果廣告，這也導(dǎo)致了電商GMV和收入的增速差異擴(kuò)大。

圖表：阿里和京東的核心業(yè)務(wù)收入同比增速對(duì)比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

降本增效超預(yù)期兌現(xiàn)，有持續(xù)性

3Q22按照2Q22公司既定的降本增效路徑如期兌現(xiàn)，通過(guò)成熟業(yè)務(wù)控費(fèi)提效和審慎投入新業(yè)務(wù)帶來(lái)利潤(rùn)端的超市場(chǎng)預(yù)期的釋放，其中銷(xiāo)售費(fèi)用的降低是重要因素。

圖表：交易類(lèi)平臺(tái)降本增效的兩條路徑如期兌現(xiàn)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部；

備注：拼多多排序相對(duì)較低主要考慮到拼多多并非主動(dòng)追求降本增效，而是效率提升和業(yè)務(wù)成熟后的自然結(jié)果

梳理完各家降本增效情況后，接下來(lái)需要回答的問(wèn)題是：降本增效是否具備可持續(xù)性？

我們的結(jié)論是：電商的競(jìng)爭(zhēng)或在明年宏觀和消費(fèi)修復(fù)后重啟，但競(jìng)爭(zhēng)激烈程度或弱于2020年以前水平，從而保留效率提升和部分降本成果。

首先從電商的模式談起：電商作為高效變現(xiàn)模式，從流量角度可以理解為一方面通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投放引導(dǎo)外部流量來(lái)到平臺(tái)，通過(guò)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)交易后賺取買(mǎi)賣(mài)差價(jià)（1P）或抽取傭金和廣告費(fèi)用（3P）。這一商業(yè)模式下，只要最終變現(xiàn)所得利潤(rùn)超過(guò)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投放，就意味著該模式可以持續(xù)帶來(lái)收益，直到邊際投入等于邊際利潤(rùn)，從而實(shí)現(xiàn)流量競(jìng)爭(zhēng)的平衡。

平衡點(diǎn)的移動(dòng)：平衡點(diǎn)一方面取決于流量的充裕程度（供給），一方面取決于所有平臺(tái)和品牌對(duì)流量的追逐激烈程度（需求），如果我們認(rèn)為疫情前的狀態(tài)是均衡狀態(tài)，那么疫情后平衡點(diǎn)發(fā)生了移動(dòng)，一方面流量供給充裕程度隨著疫情帶來(lái)的線上化滲透而提升，而需求端品牌投放趨于謹(jǐn)慎，平臺(tái)紛紛降本增效縮減流量投入，結(jié)果是平衡點(diǎn)向著更高的效用端移動(dòng)，目前的買(mǎi)量水平遠(yuǎn)未達(dá)到之前的平衡態(tài)——這意味著隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)和消費(fèi)復(fù)蘇，平臺(tái)們?yōu)榱颂嵘杖牒屠麧?rùn)依然會(huì)投入到買(mǎi)量中。

加入監(jiān)管的因素：過(guò)去3年中，除了疫情和宏觀變化以外，影響電商的另一個(gè)重要變量為監(jiān)管，監(jiān)管一方面限制了資本和公司業(yè)務(wù)的無(wú)序擴(kuò)張，一方面也客觀上促使了公司之間競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的集中，我們認(rèn)為電商公司2023年較難像2021年及之前那樣展開(kāi)全方位的競(jìng)爭(zhēng)，這意味著最終競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度會(huì)有所趨緩。

最終結(jié)論：我們認(rèn)為降本增效的成果分為兩方面，第一部分來(lái)自于實(shí)打?qū)嵉貎?yōu)化運(yùn)營(yíng)模式、提升人效、改進(jìn)工作方式實(shí)現(xiàn)了效率的提升，這部分的成果我們認(rèn)為不會(huì)隨著競(jìng)爭(zhēng)的變化而變化；第二部分來(lái)自新業(yè)務(wù)的裁撤和減少投入，這部分如前文分析投入水平或有所提升，但有望低于2021年或之前的高點(diǎn)水平。所以最終我們認(rèn)為降本增效的成果有望保留相當(dāng)比例。

圖表：修復(fù)后競(jìng)爭(zhēng)要素價(jià)格或仍低于歷史高點(diǎn)，降本增效成果有望保留相當(dāng)比例

資料來(lái)源：中金公司研究部；

備注：我們把電商投放的競(jìng)爭(zhēng)要素簡(jiǎn)化為對(duì)流量的競(jìng)爭(zhēng)；流量供給隨著線上化滲透持續(xù)增長(zhǎng)，但2023年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)或弱于2022年，因?yàn)橐咔樾迯?fù)后大家重回線下；流量需求在監(jiān)管降低競(jìng)爭(zhēng)烈度情況下我們認(rèn)為23年或不會(huì)反彈至21年高位

拼多多：保持節(jié)奏、逆勢(shì)增長(zhǎng)的非典型電商公司

前文并未過(guò)多提及拼多多，因?yàn)槠炊喽嗟臉I(yè)績(jī)趨勢(shì)和電商其他公司存在較大的不同：3Q22傭金收入同比增長(zhǎng)102%，廣告收入同比增長(zhǎng)58%，取得了遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平的收入和利潤(rùn)增速。我們認(rèn)為拼多多出色的業(yè)績(jī)得益于以下幾個(gè)因素：

公司在行業(yè)普遍謹(jǐn)慎的背景下堅(jiān)持自身判斷，敢于逆勢(shì)投入。面對(duì)宏觀、監(jiān)管上的諸多壓力，大部分公司采取了降本增效的策略，以騰訊、快手、阿里、京東、美團(tuán)等已上市的互聯(lián)網(wǎng)大公司為例，2Q22 營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用分別同比下降 21%、22%、5%、11%和 17%，3Q22 營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用分別同比下降 32%、17%、23%、2%和 4%，而拼多多 2Q22 和 3Q22 的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用分別同比上升了 9%和 40%。逆勢(shì)投入增加獲客和促活，實(shí)現(xiàn)了用戶活躍度和收入的超水平增長(zhǎng)，贏得了行業(yè)降本增效的紅利。

圖表：拼多多逆勢(shì)投放營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：拼多多3Q22實(shí)現(xiàn)了MAU的同比加速上升

資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部

全站推等廣告產(chǎn)品降低商家投放門(mén)檻，提升變現(xiàn)率。宏觀和疫情不確定下商家紛紛追逐銷(xiāo)售的確定性，加大投放效果廣告力度，而拼多多基于搜索和推薦邏輯的效果廣告較好地承接了商家賣(mài)貨和清庫(kù)存的需求，在降低商家投放門(mén)檻的同時(shí)提升了變現(xiàn)率。

我們認(rèn)為變現(xiàn)率和貨幣化率的提升不會(huì)對(duì)拼多多的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生過(guò)大影響。我們認(rèn)為拼多多性價(jià)比商品的基石在于數(shù)量龐大的中小商家群體，此類(lèi)商家群體的付費(fèi)比例仍然處于較低水平，這部分商家是聚集拼多多用戶的核心；拼多多加大廣告投放的所謂品牌商家畫(huà)像我們認(rèn)為和天貓、京東品牌商家畫(huà)像存在差異，更多是經(jīng)銷(xiāo)商體系，而經(jīng)銷(xiāo)商的廣告投放目的和品牌商家存在天然差異：是為了賣(mài)貨而非溢價(jià)——這也決定了廣告投放是為了提升銷(xiāo)量而非提升利潤(rùn)率，因此經(jīng)銷(xiāo)商的廣告變現(xiàn)率提升和平臺(tái)性價(jià)比的調(diào)性依然可以相對(duì)保持一致.

本地生活：觀察防疫政策優(yōu)化后，業(yè)績(jī)修復(fù)情況

個(gè)股表現(xiàn)：需求端承壓下，不同商業(yè)模式的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化

圖表：重點(diǎn)本地生活公司3Q22業(yè)績(jī)概覽

注：1）美團(tuán)核心業(yè)務(wù)收入為核心本地商業(yè)收入，核心業(yè)務(wù)OP為核心本地商業(yè)OP；2）叮咚買(mǎi)菜核心業(yè)務(wù)收入為產(chǎn)品收入；3）超中金預(yù)期標(biāo)記為紅色，低于中金預(yù)期標(biāo)記為綠色；叮咚買(mǎi)菜與市場(chǎng)一致預(yù)期比較

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

美團(tuán)：3季度收入同增28%至626億元，基本符合市場(chǎng)預(yù)期；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)35億元，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利率5.6%，大超市場(chǎng)預(yù)期。3Q22公司核心本地商業(yè)復(fù)蘇明顯：收入端同增25%至463億元，其中外賣(mài)業(yè)務(wù)更多受益于補(bǔ)貼降低帶來(lái)的變現(xiàn)率的提升；3季度核心本地商業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同增125%至93億元，整體核心本地商業(yè)OPM同比由11.2%提高至20.1%，主要受益于外賣(mài)補(bǔ)貼降低和到店酒旅業(yè)務(wù)恢復(fù)后的經(jīng)營(yíng)杠桿好轉(zhuǎn)。3季度新業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)40%至162億元，經(jīng)營(yíng)虧損同比縮窄至68億元，經(jīng)營(yíng)虧損率同比由86%改善至42%，主要受益于商品零售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率提升，以及充電寶和快驢等其他新業(yè)務(wù)持續(xù)減虧。

叮咚買(mǎi)菜：降本增效成效顯著。3Q22叮咚買(mǎi)菜實(shí)現(xiàn)GMV 65億元，同比下滑7%，環(huán)比下滑9%，但是相比1Q22增長(zhǎng)11%，主要由于去年8月公司開(kāi)始實(shí)施“效率優(yōu)先，兼顧規(guī)?！睉?zhàn)略，且2Q22同環(huán)比均存在高基數(shù)影響。3Q22叮咚買(mǎi)菜收入同比下滑4%至59.4億元，略超出市場(chǎng)預(yù)期2%。收入/GMV為91.3%，同比提升3.1ppt，環(huán)比下滑1.9ppt。毛利率同比提升11.8ppt至30.0%，主要受益于公司產(chǎn)品力的提高。3Q22履約費(fèi)用率和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率分別為26.8%和2.1%，同比分別減少10.5ppt和減少4.8ppt，其中單均履約費(fèi)用同比減少3.6%至18.1元。3Q22叮咚買(mǎi)菜Non-GAAP凈虧損為2.85億元，虧損率5%，相比1Q22收窄3ppt，優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期的凈虧損2.93億元。

達(dá)達(dá)集團(tuán)：業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。達(dá)達(dá)集團(tuán)3Q22收入同比增長(zhǎng)41%至23.8億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)-2.7億元，對(duì)應(yīng)調(diào)整利潤(rùn)率為-11%，環(huán)比提升6ppt，較去年同期-4.5億元明顯收窄。其中京東到家收入同比增長(zhǎng)44%至15.4億元，增速受到消費(fèi)端疲軟的影響有所放緩；達(dá)達(dá)快送收入同比增長(zhǎng)36%至8.4億元。

4Q22和2023年重點(diǎn)賽道展望

電商展望：向上趨勢(shì)確立，疫情修復(fù)后彈性大

亞馬遜復(fù)盤(pán)：重回線下后收入增速放緩

我們復(fù)盤(pán)了電商公司亞馬遜在疫情前后的情況，從收入端和利潤(rùn)端看，可以分為疫情政策優(yōu)化前和優(yōu)化后兩個(gè)階段：從2Q20開(kāi)始亞馬遜電商受益于線下封鎖和線上化滲透率提升，收入和利潤(rùn)均大幅提升，表現(xiàn)為供不應(yīng)求，消費(fèi)券的發(fā)放又進(jìn)一步刺激了購(gòu)物需求，公司在此階段為了滿足需求持續(xù)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施的擴(kuò)張和人員的擴(kuò)張；在疫情防控優(yōu)化后，收入端自2Q21后有所承壓，我們認(rèn)為主要由于：1）人們生產(chǎn)和消費(fèi)活動(dòng)重回線下；2）財(cái)政刺激政策隨著線下恢復(fù)和居民消費(fèi)能力修復(fù)逐漸退坡；3）線上前期的快速滲透下的高基數(shù)效應(yīng)。

從利潤(rùn)端看，我們認(rèn)為疫情變化或不是直接影響公司利潤(rùn)的主要變量，而更多取決于公司擴(kuò)張或收縮策略、通脹等外部環(huán)境影響，海外電商平臺(tái)在疫情變化下利潤(rùn)端存在分化，亞馬遜利潤(rùn)承壓主要由于通脹影響和前期激進(jìn)的人員和基礎(chǔ)設(shè)施投入。

圖表：亞馬遜零售收入和利潤(rùn)復(fù)盤(pán)

資料來(lái)源：Wind，美國(guó)商務(wù)部，Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部；

備注：亞馬遜零售為亞馬遜剔除AWS的其他業(yè)務(wù)

2023年電商業(yè)績(jī)展望：中性預(yù)期下預(yù)計(jì)電商GMV大盤(pán)同增12%

我們認(rèn)為中國(guó)電商市場(chǎng)2023年的修復(fù)幅度和節(jié)奏和海外存在三大差異：1）中國(guó)電商相比于線下零售業(yè)態(tài)在“多快好省”四個(gè)維度依然存在占優(yōu)，這意味著線上效率依然高于線下，自然滲透率還有提升空間，再疊加中國(guó)發(fā)達(dá)的物流體系和基礎(chǔ)設(shè)施，即使疫情轉(zhuǎn)向后大家重回線下，短期或?qū)B透率提升趨勢(shì)產(chǎn)生一定影響，但最終線上滲透率依然保持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)；2）中國(guó)疫情防控優(yōu)化節(jié)奏或快于海外，這意味著消費(fèi)修復(fù)的速度和彈性或高于此前市場(chǎng)預(yù)期，反彈節(jié)奏也或快于此前市場(chǎng)預(yù)期；3）中國(guó)電商線上化高基數(shù)已經(jīng)于2021年和2022年有所消解，相比于海外電商，中國(guó)電商2023年或受益于2022年疫情和宏觀承壓下的低基數(shù)。

基于此，我們給出中性預(yù)期的主要假設(shè)：1）4Q22和1Q23或?yàn)橐咔榉揽貎?yōu)化和政策變化的探索期和修復(fù)期，線下活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將于2Q23逐步啟動(dòng)，并以較快速度反彈至較高水平，下半年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本恢復(fù)正常；2）消費(fèi)信心和消費(fèi)能力的復(fù)蘇有望隨著明年較為充分的財(cái)政和貨幣政策得到較快修復(fù)，和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度基本保持一致；3）修復(fù)后有兩方面影響，一方面消費(fèi)復(fù)蘇、信心恢復(fù)帶來(lái)需求增長(zhǎng)，另外一方面線下重啟帶來(lái)供給增加部分消費(fèi)回到線下，我們認(rèn)為前者是影響電商業(yè)績(jī)的主導(dǎo)因素。

中性預(yù)期：考慮到線下仍需要一定時(shí)間的恢復(fù)以及可能的疫情反復(fù)，線上實(shí)物商品增速或高于線下，有望同比增長(zhǎng)9%，電商GMV大盤(pán)有望同比增長(zhǎng)12%。

復(fù)盤(pán)海外后，我們發(fā)現(xiàn)政策刺激力度也是影響消費(fèi)復(fù)蘇的關(guān)鍵因素，因此我們?cè)谡叽碳ぽ^為充分、疫情修復(fù)速度較快的假設(shè)下得到樂(lè)觀預(yù)期：

樂(lè)觀預(yù)期：考慮到線下重啟和低基數(shù)效應(yīng)，線下增速或呈現(xiàn)前低后高趨勢(shì)，整體全年和線上基本持平，我們假設(shè)線上實(shí)物商品有望同比增長(zhǎng)10%，電商GMV大盤(pán)有望同比增長(zhǎng)14%。

圖表：實(shí)物商品線上交易額同比增速情景分析

資料來(lái)源：公司公告，NBS，中金公司研究部；

備注：電商GMV大盤(pán)增速和線上實(shí)物商品增速一直存在差異，主要由于統(tǒng)計(jì)口徑差異

4Q22和2023年電商公司業(yè)績(jī)展望：重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)杠桿改善后利潤(rùn)釋放

我們認(rèn)為疫情變化情況和宏觀趨勢(shì)是影響電商公司4Q22和2023年業(yè)績(jī)的關(guān)鍵因素，各公司收入端有望受益于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后消費(fèi)能力和消費(fèi)信心增強(qiáng)，其中可選消費(fèi)復(fù)蘇程度或受益更多。利潤(rùn)端我們認(rèn)為經(jīng)營(yíng)杠桿改善的作用不可忽視，且降本增效成果有望部分保留，有望帶動(dòng)利潤(rùn)率回到常態(tài)化增長(zhǎng)區(qū)間。

從估值和定價(jià)來(lái)看，盡管4Q22和2023年業(yè)績(jī)或仍有較大的波動(dòng)性和不確定性，但是我們認(rèn)為修復(fù)的趨勢(shì)和電商恢復(fù)的幅度有相當(dāng)程度的確定性，當(dāng)市場(chǎng)信心隨著基本面進(jìn)一步修復(fù)后，我們認(rèn)為市場(chǎng)或傾向于穿越短期的擾動(dòng)，基于各公司長(zhǎng)期確定性予以定價(jià)。因此，我們建議關(guān)注確定性較強(qiáng)的公司。

電商重點(diǎn)關(guān)注變量：直播電商和電商出海

電商四大發(fā)展趨勢(shì)中，從發(fā)展?jié)摿?、各公司業(yè)務(wù)重心和發(fā)生的可能性來(lái)看，我們認(rèn)為本地零售和農(nóng)產(chǎn)品生鮮在2023年并未處于主線敘事邏輯，重點(diǎn)或落在直播電商和出海兩大領(lǐng)域。

圖表：2023年交易類(lèi)平臺(tái)未來(lái)四大發(fā)展方向或落在直播電商和電商出海領(lǐng)域

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

直播電商增速趨緩，貨架電商競(jìng)爭(zhēng)格局改善

我們預(yù)計(jì)直播電商對(duì)傳統(tǒng)電商影響可能在2023年有所放緩。根據(jù)Sandalwood數(shù)據(jù)，抖音GMV在3Q22同比增長(zhǎng)72%，環(huán)比不再趨勢(shì)性上漲，而11月份抖音同比增速或進(jìn)一步回落。我們認(rèn)為隨著直播時(shí)長(zhǎng)、直播電商加載率等指標(biāo)逐漸放緩，直播電商增長(zhǎng)從指數(shù)性增長(zhǎng)回到靠轉(zhuǎn)化率驅(qū)動(dòng)為主的線性增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)直播電商的增速正在逐漸向我們判斷的天花板靠攏（長(zhǎng)期占電商大盤(pán)比例約為20-25%）。

圖表：抖音電商月度GMV及增速

資料來(lái)源：Sandalwood，中金公司研究部

圖表：中國(guó)電商GMV占比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

直播電商商城和小店模式逐漸起量，但無(wú)法占據(jù)主流位置

抖音在直播電商業(yè)態(tài)天花板逐漸見(jiàn)頂過(guò)程中開(kāi)始嘗試挖掘新方向，從2022年下半年開(kāi)始積極推進(jìn)抖音商城等貨架電商業(yè)態(tài)，我們判斷貨架電商模式在抖音的流量?jī)A斜政策下有望逐漸起量，但無(wú)法占據(jù)主流位置。

貨架電商的強(qiáng)目的性購(gòu)物模式和興趣電商存在定位錯(cuò)配。抖音定位為興趣電商，也基于興趣電商發(fā)展出了一整套“貨找人”的模式、隨機(jī)性購(gòu)物的人群和直播為主的模式，而這一套模式從定位到客群到人貨場(chǎng)的關(guān)系和強(qiáng)目的式購(gòu)物的貨架電商存在天然的定位錯(cuò)配，而單一平臺(tái)同時(shí)建立兩種消費(fèi)者認(rèn)知的難度較大。

直播電商商城業(yè)態(tài)難以和淘寶天貓等平臺(tái)形成差異化。我們認(rèn)為在貨架電商場(chǎng)景中直播電商難以復(fù)用原有的“貨找人”、高展示性、高互動(dòng)性和達(dá)人傳播等優(yōu)勢(shì)，貨架電商之間的比拼更多是用戶體驗(yàn)、基礎(chǔ)設(shè)施、商家服務(wù)和成本效率的比拼，這些維度的競(jìng)爭(zhēng)我們認(rèn)為是阿里和京東擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，直播電商作為后發(fā)者若不能形成差異化的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為將難以撼動(dòng)傳統(tǒng)電商的優(yōu)勢(shì)。

流量增長(zhǎng)趨于平穩(wěn)后拓展新領(lǐng)域發(fā)揮空間受限，難度高于直播電商。目前直播電商的總流量趨于平穩(wěn)，這就意味著當(dāng)抖音等平臺(tái)希望挖掘貨架電商機(jī)會(huì)時(shí)，難以調(diào)用較多增量的流量來(lái)完成拓展，而是需要更多地在存量流量中調(diào)整分配模式，這或會(huì)影響存量商家結(jié)構(gòu)，不利于商家生態(tài)的維護(hù)和發(fā)展，然而商家是貨架電商發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)，因此平臺(tái)在貨架電商領(lǐng)域發(fā)揮空間或相對(duì)有限。

電商出海：通脹壓力下為性價(jià)比策略帶來(lái)新的增長(zhǎng)空間

在美國(guó)，性價(jià)比仍然是零售的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。美國(guó)收入不平等加劇，下沉市場(chǎng)隱藏著巨大的需求。線下零售中，“窮人店”Aldi和“一元店”Dollar General等面向性價(jià)比的零售商店也在美國(guó)取得了成功。線上零售中，美國(guó)的獨(dú)立站生態(tài)的崛起契合了美國(guó)人追求性價(jià)比的需求。

疫情培養(yǎng)了低消費(fèi)能力人群的線上購(gòu)物習(xí)慣。美國(guó)Z世代逐漸成為線上消費(fèi)的主流，大部分的Z世代對(duì)消費(fèi)很有熱情，但目前消費(fèi)能力較弱。疫情也促進(jìn)線上消費(fèi)者快速增長(zhǎng)，很多消費(fèi)能力不強(qiáng)的人也開(kāi)始選擇線上購(gòu)物，而這類(lèi)人群的線上化也帶動(dòng)了性價(jià)比需求的線上化，從而使得線上性價(jià)比需求提升。

疫情后美國(guó)通脹持續(xù)處于高位，民眾對(duì)性價(jià)比商品和必需品需求增加。疫情后美國(guó)通脹率迅速走高，CPI同比增速?gòu)?021年年初的1.4%增長(zhǎng)至2022年11月的6.8%。通脹高導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)者在消費(fèi)支出上變得越來(lái)越謹(jǐn)慎，“省”的需求相對(duì)于“多快好”的需求占據(jù)了更大的權(quán)重，需求向低價(jià)商品和必需品轉(zhuǎn)移，高性價(jià)比的必需品成為熱點(diǎn)品類(lèi)。

圖表：美國(guó)線下一美元店通脹后收入增速提升

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：美國(guó)消費(fèi)者折扣需求在通脹后迅速增長(zhǎng)

注：調(diào)查時(shí)間為2022年8月；

資料來(lái)源：Morning Consult，中金公司研究部

通脹不僅僅影響需求端，對(duì)供給端同樣產(chǎn)生了影響，體現(xiàn)在亞馬遜等平臺(tái)為主動(dòng)提升FBA物流和Prime會(huì)員價(jià)格，同時(shí)疊加亞馬遜在擠出中國(guó)商家的基礎(chǔ)上平臺(tái)商品價(jià)格有所提升，這客觀上為T(mén)emu（拼多多旗下出海北美的跨境電商平臺(tái)）等性價(jià)比平臺(tái)留下了更廣闊的價(jià)格帶和用戶群體。

圖表：Temu在亞馬遜價(jià)格帶向上走后，有更大的發(fā)揮空間

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

看好Temu在北美市場(chǎng)順利步入發(fā)展期

Temu采用OBM模式出海，這一模式是亞馬遜3P和SHEIN的結(jié)合：代工廠和商家負(fù)責(zé)生產(chǎn)和供貨給Temu，在Temu上開(kāi)設(shè)商家店鋪，Temu負(fù)責(zé)選品、采購(gòu)和定價(jià)、引流、營(yíng)銷(xiāo)、上新、客服等運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)。我們不認(rèn)為這一模式是Temu的終局，但現(xiàn)階段這一模式有以下優(yōu)勢(shì)：1）輕資產(chǎn)，容易拓展品類(lèi)和快速拓展。OBM模式下庫(kù)存壓力交給商家承擔(dān)，另一方面不和商家強(qiáng)綁定，依靠買(mǎi)手團(tuán)隊(duì)廣泛地采買(mǎi)各類(lèi)商品，拓品類(lèi)的難度相對(duì)較小。2）平臺(tái)運(yùn)營(yíng)有利于管控平臺(tái)，防止平臺(tái)因?yàn)樯碳夜芾砘靵y影響用戶體驗(yàn)，也能讓營(yíng)銷(xiāo)投放更加精準(zhǔn)有效；3）平臺(tái)定價(jià)有利于保障平臺(tái)的性價(jià)比認(rèn)知，也能保障未來(lái)的盈利空間。OBM模式對(duì)選品、運(yùn)營(yíng)和定價(jià)能力有較高要求。

圖表：Temu、Amazon和SHEIN模式對(duì)比

資料來(lái)源：Temu招商大會(huì)，亞馬遜官網(wǎng)，SHEIN官網(wǎng)，中金公司研究部

從選品看， 我們判斷Temu重點(diǎn)品類(lèi)集中在非標(biāo)品。Temu目前還處于品類(lèi)測(cè)試期，以小商品、配飾和日百品類(lèi)為主。

從招商看，我們認(rèn)為背靠拼多多是供應(yīng)鏈端的優(yōu)勢(shì)。Temu以性價(jià)比作為核心策略，而OBM模式大大降低了商家出海門(mén)檻，從而有望實(shí)現(xiàn)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在更大的供應(yīng)鏈范圍內(nèi)選品。

從物流看，我們認(rèn)為T(mén)emu物流改進(jìn)空間在于規(guī)模效應(yīng)提升頭程效率，短期內(nèi)或依然維持跨境小包運(yùn)輸方式。Temu 采用了空運(yùn)直郵的跨境小包方式，供應(yīng)商負(fù)責(zé)將貨物送達(dá)國(guó)內(nèi)中心倉(cāng)，剩余環(huán)節(jié)交由Temu合作伙伴進(jìn)行。從送達(dá)時(shí)間看，從下單到送達(dá) Temu 標(biāo)準(zhǔn)物流需要 7-15 天，快速物流需要 7-9 天，物流體驗(yàn)和SHEIN基本持平。

從流量看，Temu目前主要通過(guò)社交媒體和搜索進(jìn)行拉新，自然流量占比高于SHEIN。根據(jù)DATA AI數(shù)據(jù)，截至12月8日，APP端Temu總下載量已超 700 萬(wàn)次，截至11月26日APP端DAU 達(dá)到190萬(wàn)。除了投放獲客以外，現(xiàn)階段Temu直接流量占比相對(duì)較高，根據(jù)similarweb數(shù)據(jù)，11月份按訪問(wèn)次數(shù)計(jì)算直接流量占比33%，這部分流量占比或會(huì)隨著買(mǎi)量力度加大有所下滑，但我們判斷最終比例或高于其他平臺(tái)，主要得益于Temu限時(shí)包郵和低價(jià)策略也能獲取自然流量。

圖表：Temu性價(jià)比來(lái)自供應(yīng)鏈、物流和營(yíng)銷(xiāo)

資料來(lái)源：Temu官網(wǎng)和APP，Temu招商大會(huì)，DATA AI，Similarweb，極兔國(guó)際，中金公司研究部；

備注：左上角圖片選自11月7日平臺(tái)官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，一件商品包括多個(gè)型號(hào)的SKU

阿里積極調(diào)整出海板塊，期待明年進(jìn)展?jié)u顯

海外數(shù)字商業(yè)板塊設(shè)立，出海的重要性進(jìn)一步提升。2021年12月阿里組織架構(gòu)變動(dòng)，整合速賣(mài)通、ICBU和Lazada等為海外數(shù)字商業(yè)板塊，調(diào)任蔣凡擔(dān)任負(fù)責(zé)人。我們認(rèn)為（1）海外市場(chǎng)亟需開(kāi)拓，新海外團(tuán)隊(duì)有豐富的開(kāi)拓市場(chǎng)和創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，或?qū)楹Ｍ鈽I(yè)務(wù)帶來(lái)新的變化；（2）明確海外數(shù)字商業(yè)板塊和國(guó)內(nèi)數(shù)字商業(yè)板塊并列地位，再次肯定海外市場(chǎng)的重要程度，并給予了更大的自主權(quán)限；（3）新架構(gòu)下海外業(yè)務(wù)橫向聯(lián)系有望增加，體系內(nèi)各平臺(tái)有望形成一定協(xié)同效應(yīng)。

圖表：架構(gòu)升級(jí)后，將速賣(mài)通、ICBU和Lazada整合為海外數(shù)字商業(yè)板塊

資料來(lái)源：晚點(diǎn)Latepost，中金公司研究部

Lazada打造東南亞“小天貓”模式，資源傾斜品牌商家，努力做好本地化。阿里接手Lazada后，結(jié)合Lazada自身和阿里體系資源稟賦，展開(kāi)“Voyage”計(jì)劃將國(guó)內(nèi)淘寶和天貓的體系和玩法系統(tǒng)引入Lazada，旨在將Lazada打造成類(lèi)似于“天貓”的高端品質(zhì)電商平臺(tái)。用戶端來(lái)看，Lazada同樣推出了直播和游戲玩法，和國(guó)內(nèi)平臺(tái)同步雙十一、雙十二等活動(dòng)；商家端來(lái)看，Lazada積極引入頭部品牌和國(guó)內(nèi)淘寶天貓品牌商家，同時(shí)APP界面將品牌展示放在重要位置，突出品牌形象；平臺(tái)端來(lái)看，界面展示、交互設(shè)計(jì)等和天貓亦有相似之處。

其次，Lazada依托于阿里中國(guó)市場(chǎng)多年運(yùn)營(yíng)所積累的供應(yīng)鏈、技術(shù)、完整電商平臺(tái)體系、商家和品牌連接、電商精細(xì)化運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和平臺(tái)信任依然極具價(jià)值。誠(chéng)然迥異的海外市場(chǎng)未必能夠直接復(fù)用這些積累，但掌握了各種“工具庫(kù)”的Lazada平臺(tái)相比于需要自建“工具庫(kù)”的其他平臺(tái)而言，依然具備一定優(yōu)勢(shì)。

圖表：Lazada背靠阿里技術(shù)資金，自建物流模式，實(shí)現(xiàn)品牌化和本土化運(yùn)營(yíng)

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

我們認(rèn)為阿里L(fēng)azada海外業(yè)務(wù)聚焦基礎(chǔ)設(shè)施和平臺(tái)生態(tài)，提升消費(fèi)者體驗(yàn)，有望成為阿里拓展其他市場(chǎng)的新抓手。對(duì)于團(tuán)隊(duì)調(diào)整而言，阿里為海外板塊配置具備創(chuàng)新意識(shí)、海外經(jīng)驗(yàn)和本土的管理團(tuán)隊(duì)，更加尊重和敬畏差異化的海外市場(chǎng)；對(duì)于物流體系而言，Lazada通過(guò)FBL和第三方物流合作的模式，持續(xù)優(yōu)化時(shí)效和履約成本；對(duì)支付體系而言，通過(guò)推出Lazada Wallet以及和當(dāng)?shù)馗黝?lèi)電子錢(qián)包合作，打通線下線上支付，更有效地提升用戶體驗(yàn)；對(duì)平臺(tái)生態(tài)而言，Lazada發(fā)揮阿里巴巴在國(guó)內(nèi)電商生態(tài)和供應(yīng)鏈端的優(yōu)勢(shì)，Lazada積極吸引淘寶天貓合格商家到東南亞開(kāi)店，降低開(kāi)店門(mén)檻，從商家端撬動(dòng)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈的輸出，完善平臺(tái)生態(tài)。往后看，我們認(rèn)為 Lazada 具有本地化和全球化的天然優(yōu)勢(shì)，同時(shí)平臺(tái)調(diào)性較高，未來(lái)會(huì)是阿里拓展歐美等海外區(qū)域的主力平臺(tái)。

圖表：Lazada支付和物流兩大基礎(chǔ)設(shè)施成為推動(dòng)飛輪、提升用戶體驗(yàn)驅(qū)動(dòng)力

注：1. FBL全稱(chēng)“Fulfilment by Lazada”，也就是Lazada提供給賣(mài)家的一項(xiàng)物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)，包括產(chǎn)品的加工、包裝和訂單運(yùn)輸這幾個(gè)步驟，全程由Lazada負(fù)責(zé)配送監(jiān)管；

資料來(lái)源：阿里巴巴2021投資者大會(huì)，中金公司研究部

此外，阿里也于2022年11月在西班牙推出電商平臺(tái)Miravia，試點(diǎn)歐洲中高端品牌市場(chǎng)。盡管該平臺(tái)僅僅處于起步期，但我們認(rèn)為這是阿里面向海外市場(chǎng)的一次有益嘗試，或標(biāo)志著從2021年底開(kāi)始的海外數(shù)字商業(yè)板塊和人事的調(diào)整已經(jīng)基本完成，團(tuán)隊(duì)開(kāi)始朝著新戰(zhàn)略方向前進(jìn)。盡管外部環(huán)境依然充滿不確定性，但是我們認(rèn)為海外商業(yè)板塊的內(nèi)生動(dòng)力或有所改善。

本地生活展望：密切觀察競(jìng)爭(zhēng)格局變化；新業(yè)態(tài)模型持續(xù)優(yōu)化

DoorDash復(fù)盤(pán)：?jiǎn)瘟吭鏊倩貧w常態(tài)化增長(zhǎng)

DoorDash外賣(mài)單量在疫情期間驟增，疫情后回落。我們復(fù)盤(pán)了美國(guó)外賣(mài)龍頭DoorDash在疫情前后的情況。疫情前（1Q20以前），DoorDash處于拓展市場(chǎng)份額的高速增長(zhǎng)期，但單量增速放緩至100%左右；隨著1Q20疫情的開(kāi)始，線下到店就餐受阻，外賣(mài)需求驟增，DoorDash單量增速重新回到200%以上的水平；直到2Q21各州開(kāi)始逐步優(yōu)化防疫措施，消費(fèi)者回流線下，DoorDash單量增速逐漸回落但仍在30%以上的高位，直到今年開(kāi)始進(jìn)入20-30%的正常增速區(qū)間。

對(duì)比DoorDash，我們認(rèn)為大規(guī)模疫情對(duì)國(guó)內(nèi)外賣(mài)行業(yè)單量的影響可能更偏負(fù)面，短期單量或仍有壓制，中長(zhǎng)期有望回歸正常增速。回顧中美外賣(mài)龍頭在疫情期間的差異，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)外賣(mài)騎手履約阻力較小，無(wú)嚴(yán)格社區(qū)防控，餐品仍可送到用戶家門(mén)口，故不影響用戶外賣(mài)體驗(yàn)，且財(cái)政刺激也增強(qiáng)了用戶的消費(fèi)力，故外賣(mài)單量理論上受到了疫情的正向推動(dòng)；而中國(guó)受制于此前部分地區(qū)/社區(qū)嚴(yán)格防控，騎手履約受阻，部分線下餐飲商家歇業(yè)，且宏觀消費(fèi)受到一定影響，故疫情對(duì)單量的正面與負(fù)面因素影響均存在。展望2023年，我們預(yù)計(jì)隨著疫情防控政策優(yōu)化后確診病例短期的快速上升，短期對(duì)外賣(mài)單量仍有一定抑制，但中長(zhǎng)期來(lái)看，2Q23開(kāi)始單量或?qū)⒒貧w到正常增速。

圖表：DoorDash單量疫情前后對(duì)比

資料來(lái)源：Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部

行業(yè)趨勢(shì)：密切觀察競(jìng)爭(zhēng)格局變化及新業(yè)態(tài)模型優(yōu)化

本地生活：密切觀察競(jìng)爭(zhēng)格局變化。抖音本地生活業(yè)務(wù)進(jìn)入2022年后迭代速度加快、動(dòng)作頻繁，2022年10月舉辦的抖音生活服務(wù)首屆服務(wù)商伙伴大會(huì)提及，截至2022年8月，抖音生活服務(wù)已覆蓋全國(guó)377個(gè)城市，合作門(mén)店超過(guò)了100萬(wàn)家。據(jù)《晚點(diǎn) LatePost》報(bào)道，2022 年抖音本地生活業(yè)務(wù)核銷(xiāo)后交易總額目標(biāo)為500億元。市場(chǎng)擔(dān)憂抖音發(fā)力本地生活會(huì)影響美團(tuán)在到店酒旅領(lǐng)域市場(chǎng)份額。

行業(yè)本身滲透率較低，仍為增量市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)2022年餐飲市場(chǎng)堂食流水去掉團(tuán)餐和外賣(mài)約2.7萬(wàn)億元，到餐線上滲透率僅為高個(gè)位數(shù)；到綜約200個(gè)品類(lèi)合計(jì)規(guī)模約10萬(wàn)億元，線上滲透率僅3%。

美團(tuán)在用戶和商家端均存在較強(qiáng)壁壘。從用戶端來(lái)看，美團(tuán)用戶目的性更強(qiáng)，點(diǎn)擊率、轉(zhuǎn)化率、核銷(xiāo)率等天然更高；從商戶端來(lái)看，靠前期地推、強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力和較大的用戶規(guī)模已積累較多商家，且對(duì)商家而言營(yíng)銷(xiāo)ROI更高，因此商戶粘性較強(qiáng)。

美團(tuán)與抖音存在錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，能夠滿足不同商戶的不同營(yíng)銷(xiāo)需求。抖音本地生活主要客戶主要為全國(guó)連鎖KA，可滿足商家品牌宣傳需求；而美團(tuán)收入主要來(lái)自區(qū)域性KA和中小商戶，滿足商家日常經(jīng)營(yíng)曝光需求，核心基本盤(pán)未被動(dòng)搖。美團(tuán)也表示線下流量恢復(fù)后將采取更多應(yīng)對(duì)措施，包括迭代優(yōu)化點(diǎn)評(píng)體系內(nèi)容形式、加強(qiáng)與商戶合作、加強(qiáng)BD投入與外部流量采買(mǎi)等積極應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。

圖表：近期抖音本地生活業(yè)務(wù)迭代迅速

資料來(lái)源：晚點(diǎn) LatePost，36氪，電商報(bào)，抖音生活服務(wù)首屆服務(wù)商伙伴大會(huì)，中金公司研究部

同城零售：疫情下保持韌性，UE模型逐步優(yōu)化。我們認(rèn)為同城電商是電商行業(yè)線上化率提升的新動(dòng)力，我們預(yù)計(jì)平臺(tái)型同城電商長(zhǎng)期UE有望持續(xù)改善，主要來(lái)自客單價(jià)提升、抵扣收入的補(bǔ)貼減少以及履約費(fèi)用的改善；自營(yíng)型同城電商O(píng)PM轉(zhuǎn)正后有望持續(xù)提升，主要考慮到自營(yíng)型電商還能賺取產(chǎn)品端毛利，有品質(zhì)溢價(jià)能力，且重資產(chǎn)模式下競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相對(duì)較少。

圖表：同城零售業(yè)態(tài)UE模型對(duì)比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

社區(qū)團(tuán)購(gòu)：精細(xì)化運(yùn)營(yíng)下，我們預(yù)計(jì)UE模型將持續(xù)優(yōu)化。進(jìn)入2022年，在行業(yè)監(jiān)管、模式較重及競(jìng)爭(zhēng)激烈三重因素疊加下，各大平臺(tái)陸續(xù)進(jìn)行階段性收縮，聚焦于提升效率與控制成本。疫情期間，社區(qū)團(tuán)購(gòu)體現(xiàn)出了韌性，UE模型逐漸接近跑通，主要得益于競(jìng)爭(zhēng)趨緩后，件均價(jià)和補(bǔ)貼后毛利率的持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)未來(lái)仍將作為大平臺(tái)獲取流量的嘗試而非強(qiáng)利潤(rùn)來(lái)源，UE模型和商業(yè)模式將持續(xù)優(yōu)化。

圖表：社區(qū)團(tuán)購(gòu)UE模型有望持續(xù)優(yōu)化

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

市場(chǎng)表現(xiàn)及總結(jié)

交易型平臺(tái)3Q22市場(chǎng)表現(xiàn)

圖表：2022年以來(lái)主要交易型平臺(tái)股價(jià)相對(duì)年初漲跌幅

注：數(shù)據(jù)截至2022年12月8日；

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

交易類(lèi)平臺(tái)在三季度公司股價(jià)出現(xiàn)較大波動(dòng)，與互聯(lián)網(wǎng)板塊整體市場(chǎng)情緒波動(dòng)密切相關(guān)：

三季度中上旬市場(chǎng)區(qū)間震蕩：7月板塊受到國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、宏觀恢復(fù)速度相對(duì)較慢的影響，疊加國(guó)外政策環(huán)境不確定性仍存，市場(chǎng)情緒較為波動(dòng)。8月部分電商公司收入及利潤(rùn)超市場(chǎng)預(yù)期，其中拼多多收入及利潤(rùn)大超市場(chǎng)預(yù)期，反彈的幅度較大。

三季度下旬逐漸觸底：9月預(yù)期觸底，持續(xù)下跌：一方面受到宏觀數(shù)據(jù)不佳、疫情反復(fù)、外資撤離、美聯(lián)儲(chǔ)加息等多重外部因素作用下，市場(chǎng)對(duì)于三季度業(yè)績(jī)持有較為悲觀的預(yù)期；另一方面，隨著部分公司三季度前瞻的進(jìn)行，較少公司能夠在收入上實(shí)現(xiàn)明顯超市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)，這進(jìn)一步與市場(chǎng)此前的悲觀預(yù)期共振。內(nèi)外部因素共同作用下，市場(chǎng)持續(xù)處于負(fù)循環(huán)過(guò)程中，造成板塊出現(xiàn)較大幅度下跌。

四季度中上旬市場(chǎng)情緒回暖趨勢(shì)確立：10月以來(lái)情緒逐漸回暖，疊加后疫情時(shí)期市場(chǎng)消費(fèi)復(fù)蘇的預(yù)期，板塊整體逐步修復(fù)，電商公司股價(jià)也開(kāi)始反彈；11月初以來(lái)，受防疫政策積極調(diào)整、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)紓困政策、美國(guó)CPI見(jiàn)頂導(dǎo)致加息預(yù)期降溫影響，板塊情緒回暖迅速；同時(shí)部分公司3Q22業(yè)績(jī)表現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期，帶動(dòng)股價(jià)實(shí)現(xiàn)優(yōu)于交易型平臺(tái)整體的表現(xiàn)。

總結(jié)

交易型平臺(tái)3Q22業(yè)績(jī)收入部分普遍符合市場(chǎng)預(yù)期，利潤(rùn)部分由于卓有成效的降本提效整體表現(xiàn)仍舊高于預(yù)期。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，未來(lái)我們認(rèn)為直播電商對(duì)綜合電商平臺(tái)的影響逐漸迎來(lái)拐點(diǎn)，我們判斷貨架電商模式在抖音的流量?jī)A斜政策下有望逐漸起量，但無(wú)法占據(jù)主流位置，因此我們預(yù)計(jì)抖音電商將進(jìn)入常態(tài)化增長(zhǎng)階段，電商競(jìng)爭(zhēng)格局即將企穩(wěn)改善。出海方面，我們判斷通脹壓力為電商出海的性價(jià)比策略帶來(lái)新的增長(zhǎng)空間，我們看好各電商公司出海明年的進(jìn)展。我們建議關(guān)注基本面確定性較高的公司。

圖表：部分電商公司前向市盈率區(qū)間

注：數(shù)據(jù)自各公司上市至2022年12月9日；

資料來(lái)源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：部分電商公司前向市銷(xiāo)率區(qū)間

注：數(shù)據(jù)自各公司上市至2022年12月9日；

資料來(lái)源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：交易平臺(tái)回購(gòu)情況（截至3Q22）

資料來(lái)源：公司公告，Wind，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)和疫情的不確定性風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)情況對(duì)電商行業(yè)有著基礎(chǔ)且廣泛的影響，一方面宏觀疲軟和疫情反復(fù)可能會(huì)影響消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力，另一方面疫情和宏觀逐漸修復(fù)后電商公司會(huì)因此受益，但修復(fù)程度、修復(fù)時(shí)間和受益的程度還有待觀察，疫情和宏觀變化或?yàn)槊髂暧绊懝緲I(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)鍵變量。

監(jiān)管和政策的不確定性風(fēng)險(xiǎn)：電商平臺(tái)經(jīng)營(yíng)涉及到商家、消費(fèi)者、履約物流、金融支付等方方面面，這些領(lǐng)域都有對(duì)應(yīng)的政策和監(jiān)管，政策和監(jiān)管的變化可能對(duì)電商平臺(tái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)宏觀企穩(wěn)后，電商企業(yè)可能重新回到增長(zhǎng)軌道上，各家電商平臺(tái)在新領(lǐng)域加大投入，可能加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，推高平臺(tái)業(yè)務(wù)研發(fā)、運(yùn)營(yíng)和推廣的成本，進(jìn)一步影響行業(yè)增速和整體盈利水平。

本文編選自“中金互聯(lián)網(wǎng)公眾號(hào)”，作者：白洋、吳維佳等；智通財(cái)經(jīng)編輯：汪婕。

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