帶著一種商業(yè)化產(chǎn)品，綠葉制藥(02186)旗下博安生物-B(06955)終于踢出了赴港上市的臨門一腳。

博安生物近期發(fā)布公告，公司擬于2022年12月19日上午九時(shí)正-22日中午招股，擬發(fā)行1069.48萬(wàn)股H股，其中香港發(fā)售106.96萬(wàn)股，國(guó)際發(fā)售962.52萬(wàn)股(包括優(yōu)先發(fā)售項(xiàng)下的53.48萬(wàn)股預(yù)留股份，可予重新分配且視乎超額配股權(quán)行使與否而定)，另附有15%超額配股權(quán)，發(fā)售價(jià)每股H股19.80港元，每手200股，預(yù)期H股將于2022年12月30日上午九時(shí)正開始在聯(lián)交所主板買賣。

商業(yè)化一款產(chǎn)品，三年半累虧7.5億

(資料圖片)

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，博安生物為綠葉制藥的控股子公司，成立于2013年，是一家綜合性生物制藥公司。博安生物致力于在中國(guó)及海外開發(fā)、制造及商業(yè)化不同治療領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)生物制品。公司的平臺(tái)、員工及合作伙伴關(guān)系專注于提供價(jià)格實(shí)惠的生物類似藥及創(chuàng)新生物制品，迄今為止，公司已成功商業(yè)化博優(yōu)諾?(BA1101)。

招股書顯示，博優(yōu)諾?（BA1101）作為安維汀?（貝伐珠單抗）的生物類似藥，為博安生物首款商業(yè)化的抗體藥物產(chǎn)品。貝伐珠單抗為國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的單克隆抗體藥物，主要用于治療轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌、晚期轉(zhuǎn)移性或復(fù)發(fā)性非小細(xì)胞肺癌、復(fù)發(fā)性膠質(zhì)母細(xì)胞瘤、上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發(fā)性腹膜癌及子宮頸癌。

2021年4月，博安生物自國(guó)家藥監(jiān)局取得博優(yōu)諾?（BA1101）針對(duì)轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌及晚期轉(zhuǎn)移性或復(fù)發(fā)性非小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥的監(jiān)管批準(zhǔn)，并于2021年5月開始博優(yōu)諾?（BA1101）的商業(yè)銷售。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，博優(yōu)諾?（BA1101）成功商業(yè)化為博安生物的業(yè)績(jī)帶來(lái)了質(zhì)的改觀。2020年，公司并未取得任何銷售收入，但2021年博優(yōu)諾?（BA1101）在8個(gè)月內(nèi)就為公司創(chuàng)造了1.59億元（人民幣，下同）的收入。2022年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入2.21億元處于高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。此外，公司銷售毛利率在2021年達(dá)到67.1%，2022年上半年的毛利率為66.7%。

然而，博優(yōu)諾?（BA1101）商業(yè)化暫未給博安生物帶來(lái)正向的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入，相反，公司2020年、2021年及2022年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金流量?jī)纛~為-5.07億元、-2.46億元和-1.14億元。與此同時(shí)，自2020年至2022年上半年，公司累計(jì)虧損金額達(dá)到了7.5億元。

博安生物在過(guò)往整個(gè)經(jīng)營(yíng)歷史中需要外部融資，這種狀況或許不會(huì)在短期內(nèi)改變。以2022年上半年為例，公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)1.47億元，尚不能覆蓋1.69億元的研發(fā)成本。此外，由于博優(yōu)諾?（BA1101）商業(yè)化，公司銷售及經(jīng)銷開支快速增長(zhǎng)，2022年上半年達(dá)到1億元，較2021年全年增幅超過(guò)85%。

從公司客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，博安生物未來(lái)或?qū)⒗^續(xù)加強(qiáng)營(yíng)銷投入，以擴(kuò)大客戶規(guī)模。公司在招股書中稱，2021年，公司的五大客戶均為經(jīng)銷商，公司對(duì)五大客戶的總銷售額為1.3億元，占收入比重為81.8%。同期公司最大客戶的銷售額為4830萬(wàn)元，占收入的30.4%。2022年上半年，公司對(duì)五大客戶的總銷售額為1.73億元，占收入的78.3%，同期對(duì)最大客戶的銷售額為9000萬(wàn)元，占收入的40.8%。

高成長(zhǎng)故事能否支撐百億估值？

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，截至最后實(shí)際可行日期（12月9日，下同），博安生物的總股本為4.99億股，加上此次IPO擬發(fā)行1069.48萬(wàn)股H股，公司總股本將突破5億股，按照19.80港元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，市值將突破百億港元大關(guān)。

三年半累虧7.5億和股票估值超百億，乍看之下不是一組登對(duì)的數(shù)字。這需要博安生物講述一個(gè)高成長(zhǎng)故事，并在未來(lái)逐步兌現(xiàn)，方可吸引投資者為公司“未來(lái)的現(xiàn)金流”買單。

好在，截至最后實(shí)際可行日期，博安生物有著豐富的在研管線，公司產(chǎn)品組合中有六種生物類似藥候選藥物或藥物產(chǎn)品及八種創(chuàng)新候選藥物。

具體來(lái)看，公司有三種核心產(chǎn)品（即BA6101、BA1102及LY-CovMab）以及十一種其他藥物或候選藥物，包括：已于中國(guó)商業(yè)化的產(chǎn)品博優(yōu)諾?(BA1101)；三種于中國(guó)處于III期臨床試驗(yàn)的候選藥物；七種處于不同開發(fā)階段的其他候選藥物。上述候選藥物的其中兩種（即BA6101及BA1102）在歐盟進(jìn)行I期臨床試驗(yàn)。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，全球生物制品市場(chǎng)有著廣闊的發(fā)展前景。按銷售收入計(jì)，全球生物制品市場(chǎng)由2017年的2,396億美元增加至2021年的3,384億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.0%。預(yù)期這一趨勢(shì)在未來(lái)幾年將會(huì)持續(xù)，全球生物制品市場(chǎng)預(yù)期于2021年至2030年將按復(fù)合年增長(zhǎng)率10.3%增長(zhǎng)，于2030年達(dá)到8,148億美元。

中國(guó)生物制品市場(chǎng)按銷售收入計(jì)由2017年的2,185億元增加至2021年的4,100億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為17.0%。預(yù)期市場(chǎng)于2021年至2030年將按復(fù)合年增長(zhǎng)率12.7%進(jìn)一步增長(zhǎng)，于2030年達(dá)至11,991億元。

為抓住生物制品市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇，博安生物除了擴(kuò)大在研管線之外，在商業(yè)化方面也在積蓄能量。公司稱，截至2022年6月30日，公司擁有由160名經(jīng)銷商組成的廣泛經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，滲透中國(guó)的選定地區(qū)以及觸達(dá)逾1,100家目標(biāo)醫(yī)院及機(jī)構(gòu)。截至最后實(shí)際可行日期，公司的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋1,299家中國(guó)目標(biāo)醫(yī)院及機(jī)構(gòu)。公司還與經(jīng)驗(yàn)豐富的第三方推廣商合作，截至2022年6月30日，有27名第三方推廣商向公司提供推廣服務(wù)。

需要注意的是，博安生物在招股書中對(duì)產(chǎn)品商業(yè)化前存在的“變數(shù)”也提示了風(fēng)險(xiǎn)。公司表示，候選藥物于臨床試驗(yàn)中有可能不會(huì)取得有利的結(jié)果，且不能保證公司目前正在開發(fā)的任何候選藥物將獲得監(jiān)管批準(zhǔn)，這可能會(huì)阻礙或停止其開發(fā)。

例如，公司可能無(wú)法成功將核心產(chǎn)品之一LY-CovMab或BA-CovMab商業(yè)化，這可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及業(yè)務(wù)前景造成負(fù)面影響。

招股書顯示，LY-CovMab及BA-CovMab是博安生物研發(fā)的用于治療COVID-19的創(chuàng)新候選抗病毒藥物。公司于2020年2月開始開發(fā)LY-CovMab并于中國(guó)進(jìn)行II期臨床試驗(yàn)。

博安生物表示，鑒于疫情正得以遏制及病毒毒性降低，COVID-19藥物市場(chǎng)的增長(zhǎng)存在不確定性，若該趨勢(shì)持續(xù)及若更多毒株毒性降低，公司可能無(wú)法為臨床試驗(yàn)招募足夠數(shù)量的受試者。再者，鑒于國(guó)內(nèi)外出現(xiàn)其他COVID-19治療藥物及/或已進(jìn)入后期階段的候選藥物，其中部分在涉及新COVID-19變異株時(shí)療效更佳，此類競(jìng)爭(zhēng)亦可能導(dǎo)致LY-CovMab及BA-CovMab的市場(chǎng)需求下降。此外，在公司就候選藥物的研發(fā)投資獲得任何回報(bào)前，疫情可能已受控。

因此，二級(jí)市場(chǎng)上的投資者若選擇在此時(shí)“下注”博安生物，買的是“未來(lái)的現(xiàn)金流”還是“沉沒成本”，或許很難給出標(biāo)準(zhǔn)答案，投資者需要在“可能性”和“確定性”之間作出抉擇。

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