富國基金經(jīng)理孫彬在一場直播中對2023年的權(quán)益投資進(jìn)行分析和展望。從大盤的角度，孫彬?qū)γ髂暾w市場并不悲觀。展望明年，比較看好偏價值紅利和周期的一些方向，重點關(guān)注公共事業(yè)（尤其是火電）、農(nóng)化、地產(chǎn)。他認(rèn)為，明年的風(fēng)險點主要有：大家對消費的預(yù)期太高；出口數(shù)據(jù)低預(yù)期；對新能源過度樂觀的預(yù)期等。孫彬看好港股在明年的表現(xiàn)。他指出，港股的基本面所處的估值位置比較A股還要低，港股基本面已經(jīng)見底，未來影響港股表現(xiàn)的主要三個因素是風(fēng)險偏好、流動性與中美關(guān)系。

交流的主要內(nèi)容如下：

(資料圖)

一、目前周期行業(yè)的投資價值

我覺得其實是有幾個主要的因素。

第一個是從估值的周期來看，估值已經(jīng)處于一個歷史上極低的一個位置，我們從股權(quán)風(fēng)險溢價來看的話，那么現(xiàn)在這個位置已經(jīng)是基本上是歷史上的一個極值點。周期行業(yè)除了可能極個別的，比如說像動力煤或者是碳酸鋰的價格或者是景氣周期，是處于相對比較高點的位置，但其實其他的大部分的行業(yè)，無論是庫存周期或者是景氣周期，或者是價格周期，其實都是處于一個相對比較低的一個位置。所以在這樣的一個時間點的話，我覺得無論是從估值出發(fā)或者是從行業(yè)的出發(fā)，有很多的周期品，其實都是值得去做布局的。

第二個是我們可以看到，整個周期品的估值體系其實也在發(fā)生比較大的變化。過去的時候大家提到周期品，就是周期高點給十倍，那這樣的話其實就是把周期品的預(yù)期收益，其實都是鎖在一個相對比較緊的一個區(qū)間內(nèi)，而且往往其實還沒有到十倍，就已經(jīng)開始回調(diào)。但是這2年我們可以看到有非常多的周期品，其實已經(jīng)走出這樣的估值區(qū)間。最主要的原因是有很多的周期品的周期波動在變低。因為有很多周期品壁壘會比較深厚，同時供需格局也是在一個優(yōu)化的過程中，那么很多這樣的一些品種，它的整個盈利的波動性在下行，同時增長的確定性也在提升。所以一些龍頭的周期品企業(yè)已經(jīng)率先走出了周期高點給十倍這樣的一個估值體系，也在這兩年走出了比較好的表現(xiàn)。其實，后面我覺得還是會有更多的周期品，能夠逐漸走出原有的估值體系，然后在新的一個估值體系里，會有比較好的表現(xiàn)。

第三個，我覺得其實周期品還有一個優(yōu)勢，在哪里呢？就是周期品的分類非常多，比如說上游的資源，中游的制造。不同的品類之間相關(guān)性是比較低的。同時呢，一些周期品其實是對宏觀是有一定的免疫的，即使是在2018年或者是2022年這樣的一個市場非常艱難的情況下也能夠走出很好的一個表現(xiàn)。

比如部分精細(xì)化工，包括今年走得比較好的煤炭和碳酸鋰。在一些宏觀相對比較趨緊，或者說宏觀相對比較差的時候，有部分的周期品，能夠因為自身的需求端的剛性以及供需格局的持續(xù)變化，可以走出獨立于大盤，獨立于宏觀的走勢。

所以在未來的宏觀還具有不確定性，或者是有提升的可能的情況下，周期品的布局，也是一個比較合適于現(xiàn)在的宏觀環(huán)境的選擇。

二、目前的市場觀點

首先從大盤的角度，我對明年整個的市場是并不悲觀的。然后從經(jīng)濟(jì)的角度，我們覺得明年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是一個前低后高的節(jié)奏，全年我們的GDP的預(yù)期是在4.5到5。為什么是前低后高的節(jié)奏？其實這個中間很重要的一點是我們疫情防控政策的放開的節(jié)奏是比較快的，就是使得我們在未來1到2個季度的勞動參與率會大幅的降低，還是會對1到2個季度我們的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、消費數(shù)據(jù)會有一定的影響。而且由于對供應(yīng)鏈穩(wěn)定度的影響，也會對出口數(shù)據(jù)帶來影響。在過去3年，其實我們是受益于整個國內(nèi)的供應(yīng)鏈的完畢性和內(nèi)循環(huán)。但海外的供應(yīng)鏈?zhǔn)窍鄬Σ环€(wěn)定的，所以這是我們在過去3年的優(yōu)勢。但是今年我們真正放開之后，我們會經(jīng)歷海外所有的放開國家放開初期所經(jīng)歷的供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定，所以對于明年的出口數(shù)據(jù)，我們不能特別樂觀。

其實明年上半年的數(shù)據(jù)不會特別好，下半年的話，我們要重回穩(wěn)增長。對于強(qiáng)周期的板塊和穩(wěn)增長的板塊，需要給予更多重視和關(guān)注。中國的市場往往資本市場，尤其是股票市場，總是領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，博弈的提前量打得越來越足。市場的表現(xiàn)會領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

三、看好哪些行業(yè)

第一個，我想說的就是公用事業(yè)。公用事業(yè)里最重要的，我覺得是火電。因為火電的盈利很大程度是跟著動力煤價格走的，當(dāng)動力煤價格處于下行的通道的時候，火電的盈利彈性是非常巨大的，尤其是一些民營的火電企業(yè)，他們的效率也會更優(yōu)。目前的話，因為動力煤的供需格局以及冬季用煤旺季將逐漸的走完，煤價還是處于下行周期，那么在這樣的情況下，我們需要重點關(guān)注火電的彈性。

與此同時，大家這2年把所有的目光都是放在新能源上。新能源增速的確是很快，但是這2年的發(fā)展，我們也逐漸會面臨一些問題。當(dāng)新能源的占比越來越高之后，其實是需要傳統(tǒng)的能源去調(diào)控缺補的?，F(xiàn)在很多的新能源接入電網(wǎng)網(wǎng)都是要求有一定比例的儲能，才可以接入電網(wǎng)。隨著后面新能源占比越來越高，對新能源并網(wǎng)的要求也會越來越大。那很多人會把目光放到儲能上，覺得后面這是一個儲能的大發(fā)展，但其實從安全性和經(jīng)濟(jì)性來講，通過儲能去給新能源做調(diào)配，都不是特別合適的事情，因為電池的安全性現(xiàn)在還是沒有得到比較好的解決啊。最好的儲能就是傳統(tǒng)能源。

第二個，我想說的是農(nóng)化。其實我覺得這是兩個周期的疊加，第一個是它的成本周期，因為它的成本上就是動力煤或者是原油，那么原油的價格基本上平穩(wěn)了，也從高點回落了，動力煤的價格也是處于下行周期。從成本端對農(nóng)化是有一個比較正面的支撐啊。第2個就是看需求端，農(nóng)化更多是跟著農(nóng)產(chǎn)品價格走的。當(dāng)農(nóng)產(chǎn)品價格比較堅挺的時候，農(nóng)化的價格向下游傳導(dǎo)的路徑也是更加順暢的。我們可以看到俄烏戰(zhàn)爭和一些地緣政治的影響，農(nóng)產(chǎn)品價格也在相對比較高的位置。成本周期和供需周期，都是處于比較有利的位置，所以農(nóng)化我覺得可以重點去看。

第三個，我覺得是地產(chǎn)。地產(chǎn)的行情我覺得才剛開始，首先就基于之前的一個分析，明年下半年還是要重回穩(wěn)增長，地產(chǎn)的很多的放松的政策其實還都是在路上。但我們要兩方面的去看地產(chǎn)，首先第一點是地產(chǎn)大的貝塔還是往下的。明年無論是新開工竣工，房地產(chǎn)成交，房地產(chǎn)銷售，房地產(chǎn)投資兩位數(shù)負(fù)增長，所以大的貝塔是往下的。但是這個中間結(jié)構(gòu)性和區(qū)域性會發(fā)生巨大的分化，一二線的核心城市，在今年拿的地，凈利潤率都非常高。在北京，上海，深圳，廣州，成都，廈門，南京，杭州這樣的一些核心城市拿的地，對應(yīng)的凈利率都是在10個點以上，然后甚至有一些項目能算到12個點到15個點的凈利率，所以在這樣的利潤率條件下，明年和后年地產(chǎn)企業(yè)的利潤是非常高的，而且這個利潤率對應(yīng)算出的利潤增速也是非?？鋸埖模云鋵嵉禺a(chǎn)里面是一個貝塔向下，但是也特別強(qiáng)的向上的阿爾法的這樣的一個環(huán)節(jié)，我覺得可以去重點去看的這樣的一些板塊。

重回穩(wěn)增長之后包括像建筑建材，工程機(jī)械，一些上游的資源品等強(qiáng)周期的板塊，在明年二三季度前后的話，我覺得都還是會有比較好的配置機(jī)會。

四、明年的風(fēng)險點

明年我們還是會覺得整體還是偏向于偏價值，偏紅利和偏周期的方向。我覺得明年的一些風(fēng)險點在哪里？

我覺得第一個就是消費。大家對消費的預(yù)期實在太高。并不是疫情一放開消費就能夠恢復(fù)，并不是一放開，我們所有的商業(yè)活動，酒店旅游航空都能夠恢復(fù)。我們至少有1個季度到2個季度，我們因為放開的初期可能就是大家陽了又陽，這種情況肯定是會出現(xiàn)的。所以我覺得社會的生產(chǎn)，生活和社交的這些活動的恢復(fù)，肯定是有一定的滯后。所以很多預(yù)期說一旦放開之后，消費快速恢復(fù)這樣的論點，我覺得這個可能是會要低預(yù)期的。

第2個風(fēng)險點是出口數(shù)據(jù)的低預(yù)期。之前也解釋過，對于我們大部分的出口的制造業(yè)來講，更大的原因是因為放開的初期，我們自身的供應(yīng)鏈肯定會受到?jīng)_擊和影響。

第3個是新能源。我覺得海外尤其歐洲，還是處于衰退的周期，所以我們對新能源是過度樂觀的預(yù)期。

明年可能在全球范圍內(nèi)還有一個比較大的影響因素，就是日本的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的退出。日本央行在前天基本上是宣布了擴(kuò)大的十年期國債的一個利率控制水平。其實這個事情啊，隨著整個那個安倍首相的去世和明年黑田兩任也要下來之后，那可能就是預(yù)示著安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)要逐漸的走向終點，這個可能對全球的套期交易的投資者會有一次比較大的沖擊，當(dāng)然主要影響的是債券市場，可能會對權(quán)益市場在一季度也會有一些影響，但是我覺得這個就是最后的一次，可能我覺得比較好的一個建倉時間點啊，當(dāng)然可能對債券的影響會更大一些。綜上考慮這些問題，我覺得這個時間點其實對于一個長期的投資者和對權(quán)益的投資者來講，還是一個比較好的機(jī)會。

Q：如何避免產(chǎn)品凈值坐過山車？

A：我覺得其實這個問題也是我現(xiàn)在面對很多投資者都問的一個問題。我很理解大家為什么會有這樣的感受，就是因為2019年的時候發(fā)了非常多的3年期產(chǎn)品，但最后其實并沒有一個特別好,投資體驗，因為2019年和2020年是大牛市，然后2021年有部分押賽道的產(chǎn)品跌得很慘，2022年也是一個大幅的下跌，所以可能3年之后，大部分的這些產(chǎn)品有收益，但是這個中間的收益會產(chǎn)生比較大的差異。我覺得對我來講，我自己的做法是，首先我不喜歡追賽道，第2個就是我認(rèn)為任何的單一個股，它的上漲都是有區(qū)間的，任何單一行業(yè)，上漲過大的時候，我會選擇去在我自己合理的認(rèn)知的范圍內(nèi)去做交易，比如如果有經(jīng)常跟我交流的朋友，應(yīng)該知道我是在2021年的1月份是開始看空消費，在2021年的10月份看空新能源，雖然錯過了今年4月份的那波反彈，但我2021年賣出新能源的個股的價格比現(xiàn)在價格肯定是要高的。所以，我會覺得任何一個行業(yè)，它都是有合理的估值區(qū)間。當(dāng)任意單一行業(yè)過熱的時候，我一定會選擇賣出，所以這樣的話我覺得也從一定程度上能夠避免產(chǎn)品的凈值有一種過大的波動吧。

Q：是否會配置港股？

A：港股是會配的，因為我覺得港股里也有非常多比較好的資源品，價格是非常便宜的。港股我其實是看好的，因為港股的基本面所處的估值位置比較A股還要低，那么影響港股的是什么？我覺得是第一個是風(fēng)險偏好，第2個是流動性，第3個是中美關(guān)系，這3個事情共同影響港股的情況。因為基本面已經(jīng)見底了，所以后面的漲跌更多的不是因為基本面變好了，或者基本面變壞了，更多的是因為這剛才說的這3個因素去影響。

我覺得這3個因素的話，從風(fēng)險偏好來講的話，10月份之后風(fēng)險偏好，基本上也可能也殺到了最低了；流動性方面，我們按港交所的日均成交額去看流動性的話，已經(jīng)歷史極低的一個位置；中美關(guān)系已經(jīng)這樣了，我覺得就是估計也很難出現(xiàn)更差的一個情況了吧，所以我覺得港股是一個比較不錯的階段吧。

Q：對新能源行業(yè)的看法？

A：其實我覺得新能源也是周期。新能源的那些票很多都是化工研究員看。其實我自己認(rèn)為新能源是周期成長，就是在這個時間點，他表現(xiàn)出的成長的屬性。新能源是周期屬性非常明顯的，它的供需格局的變化會非?？?，這個其實就是一個周期的典型特征。

光伏我是不看好的，因為我覺得它的本質(zhì)是周期。

Q:對科技行業(yè)的看法

A：科技的話，其實我覺得就是電子還是我覺得是值得在關(guān)注的啊。在半導(dǎo)體上的壓力，其實對半導(dǎo)體是短空長多的影響，但是股市怎么走其實也不一定是完全跟著基本面走。

短期是不看好消費電子。我覺得是2個觀察因素，第一個是我們的手機(jī)消費量，尤其是安卓機(jī)什么時候能夠回升，第2個是我們經(jīng)濟(jì)增長什么時候恢復(fù)，其實手機(jī)的換機(jī)周期對消費電子的影響非常大，因為最主要的環(huán)節(jié)就在這里，大家也能夠感覺到自己的手機(jī)的換機(jī)周期是越來越慢。那這個其實一定是對消費電子有影響的。

信創(chuàng)我是不看的，因為沒有利潤，純粹是炒估值。而且信創(chuàng)其實也沒有什么超預(yù)期，所有的事情都是在穩(wěn)步的進(jìn)行，畢竟設(shè)備都是有更換年限的，所以就是每年換一些。

Q：對醫(yī)藥行業(yè)的看法

A：我覺得醫(yī)藥我是相對會比較樂觀一點，但是我看好的是創(chuàng)新藥和傳統(tǒng)的醫(yī)療服務(wù)，盡量少碰跟新冠沾邊的東西，這個后面的波動會非常大。

Q：對消費行業(yè)的看法

A：我其實就看好有金融屬性的高端白酒。消費的細(xì)分里面我會比較看好預(yù)制菜和冷凍食品這樣的受疫情相對比較有正面影響的方向。

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