“發(fā)展才是硬道理”，這句話對(duì)于股票投資來(lái)說(shuō)同樣適用。在我看來(lái)，企業(yè)盈利能否持續(xù)增長(zhǎng)是公司市值能否長(zhǎng)大的真正決定性因素;因此，成長(zhǎng)是我最重視的選股因子。

盈利增長(zhǎng)是市值增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力

上市公司股價(jià)可以簡(jiǎn)單拆分成兩部分——企業(yè)盈利與估值。在我看來(lái)，股票的估值更多是受到流動(dòng)性、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、投資者情緒等因素的影響，其波動(dòng)影響的是投資者持有一家上市公司所獲得的收益在不同時(shí)間段的分布，而這家公司市值能否長(zhǎng)大的真正決定性因素，是企業(yè)盈利能否持續(xù)增長(zhǎng)。

(相關(guān)資料圖)

其實(shí)，重視成長(zhǎng)因子和原教旨主義的價(jià)值投資并不矛盾，其內(nèi)在機(jī)理是一以貫之的。從金融學(xué)的邏輯出發(fā)，如果身處一個(gè)成長(zhǎng)天花板較高的市場(chǎng)，企業(yè)再投資的回報(bào)率不下降，那么盈利的高增長(zhǎng)和高的投入資本回報(bào)率(ROIC)可以看作是一回事。如果企業(yè)的再投資主要依賴內(nèi)源性融資，即原有股東不需要被迫和眾多新股東分享企業(yè)增長(zhǎng)的蛋糕，那么本質(zhì)上這家公司既能夠保證盈利的成長(zhǎng)性，并且擁有較高的股本回報(bào)率(ROE)。

因此，我們?cè)谘芯績(jī)r(jià)值投資的很多命題，例如，市場(chǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、競(jìng)爭(zhēng)壁壘等時(shí)，本質(zhì)上都是要解決企業(yè)的增長(zhǎng)穩(wěn)定性和可持續(xù)性的問題，從這個(gè)角度說(shuō)，成長(zhǎng)投資和價(jià)值投資，本質(zhì)上是殊途而同歸。那么，我們要如何找到持續(xù)高增長(zhǎng)的企業(yè)呢?

個(gè)人認(rèn)為，可以從兩方面著手：

首先，是要多花精力關(guān)注和研究大的終端市場(chǎng)。常言道，“水大魚大”，大市場(chǎng)有更高的概率孕育出大市值的上市公司。

其次，要努力尋找能創(chuàng)造超額盈利的公司。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)增長(zhǎng)模型告訴我們，多數(shù)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中創(chuàng)造的收入和利潤(rùn)都體現(xiàn)為要素投入的報(bào)酬，如果一家公司能在中長(zhǎng)期錄得可持續(xù)的超出經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)水平，通常來(lái)說(shuō)要滿足一個(gè)條件，就是能創(chuàng)造超額盈利，這也是我們尋找的所謂公司獨(dú)特alpha的核心來(lái)源。

落到自己的投資實(shí)踐中，我將企業(yè)盈利增長(zhǎng)作為最重要的選股因子，從中長(zhǎng)期維度出發(fā)，著眼空間足夠大的市場(chǎng)，尋找并投資于那些大概率能創(chuàng)造超額盈利增長(zhǎng)、通過(guò)增長(zhǎng)為投資者創(chuàng)造超額回報(bào)的優(yōu)質(zhì)公司。

三維度發(fā)掘優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股

我把值得關(guān)注的成長(zhǎng)股分成三類。

第一類是中長(zhǎng)期可持續(xù)高成長(zhǎng)的公司。前面說(shuō)過(guò)，長(zhǎng)周期看，一家公司能夠持續(xù)兌現(xiàn)超出經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)水平，必要條件是能夠持續(xù)創(chuàng)造超額盈利。這通常包括兩大類商業(yè)模式的公司：

一種處于產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，微笑曲線的最左端，即成本領(lǐng)先類型企業(yè)，依靠成本優(yōu)勢(shì)獲得超額盈利，主要是to B的商業(yè)模式。

比如部分礦產(chǎn)資源類型行業(yè)的龍頭公司，得益于所擁有的礦產(chǎn)資源品位不同，能有更低的開采成本，從而獲得成本優(yōu)勢(shì)。又如養(yǎng)殖行業(yè)，由于養(yǎng)殖技術(shù)的不同，使得出欄均重和病死率不同，所以不同企業(yè)的頭均成本不一樣，這也是成本優(yōu)勢(shì)的一種體現(xiàn)。在我看來(lái)，一些科技領(lǐng)先行業(yè)能獲得超額盈利的核心原因也是成本優(yōu)勢(shì)，例如新能源行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，依靠領(lǐng)先的技術(shù)擁有更高的能源轉(zhuǎn)化效率，從而擁有更低的平準(zhǔn)化度電成本，其超額盈利的核心來(lái)源也是成本優(yōu)勢(shì)。

另一種處于產(chǎn)業(yè)鏈的最下游，微笑曲線的最右端，即強(qiáng)定價(jià)力類型的企業(yè)，通過(guò)超強(qiáng)的定價(jià)能力賺到消費(fèi)者剩余，從而獲得超額盈利，主要是to C的商業(yè)模式。

比如免稅、博彩等行業(yè)屬于牌照類型的生意，有限的供給使得它能獲得超額盈利。又如創(chuàng)新藥等行業(yè)存在的專利技術(shù)保護(hù)，允許一家公司在一定期限內(nèi)以遠(yuǎn)超出生產(chǎn)成本的價(jià)格去定價(jià)，獲取超額盈利，這也是強(qiáng)勢(shì)定價(jià)力的表現(xiàn)。再如眾多國(guó)際國(guó)內(nèi)大家耳熟能詳?shù)钠放葡M(fèi)品公司，可以說(shuō)通過(guò)提供有限的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給，從而獲得較強(qiáng)的定價(jià)能力和超額盈利。

我將這些位于微笑曲線兩端的公司視為組合的核心底倉(cāng)品種，也是組合的基本盤。

第二類是中期增長(zhǎng)“明星股”。我們研究了美股1970年以來(lái)和A股2005年以來(lái)的長(zhǎng)周期數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論美股還是A股上市公司，當(dāng)年的凈利潤(rùn)增速分位數(shù)都與當(dāng)年的漲跌幅分位數(shù)高度相關(guān)，即當(dāng)年的增長(zhǎng)冠軍基本都獲得了當(dāng)年市場(chǎng)的青睞。雖然這是一個(gè)“回望式”的結(jié)果，但這至少說(shuō)明我們可以花一些時(shí)間和精力尋找當(dāng)年景氣度比較好的行業(yè)和方向，這些中周期高景氣的增長(zhǎng)“明星股”能夠顯著提升組合的跨周期回報(bào)率水平與組合的勝率。

第三類是“老樹新花”型的價(jià)值成長(zhǎng)股。和傳統(tǒng)的成長(zhǎng)股選手有所不同，我也會(huì)關(guān)注低估值的價(jià)值股，但“便宜”永遠(yuǎn)不是上漲的邏輯，也不是買入的理由，對(duì)于這些公司未來(lái)盈利水平和盈利增長(zhǎng)預(yù)期的變化才是股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)因素，即“老樹”能否開出“新花”。我會(huì)關(guān)注那些商業(yè)模式與增長(zhǎng)邏輯正在悄然發(fā)生變化的低估值公司，由于起始估值很低，這些股票的重估值往往能夠提供較大的收益空間。同時(shí)，這一類價(jià)值成長(zhǎng)股和前兩類的所謂“傳統(tǒng)”成長(zhǎng)股，在整體的風(fēng)險(xiǎn)暴露與風(fēng)險(xiǎn)收益特征上又有所不同，能夠較好地平衡組合整體的波動(dòng)性。

以上三類股票本質(zhì)上都是通過(guò)增長(zhǎng)為投資者創(chuàng)造超額回報(bào)，在實(shí)際投資過(guò)程中，我主要結(jié)合宏觀環(huán)境、市場(chǎng)情況、板塊景氣度等進(jìn)行動(dòng)態(tài)優(yōu)化，從而提升組合整體的夏普比率。

港股是捕捉優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)資產(chǎn)的重要陣地

放眼全球，中國(guó)相關(guān)資產(chǎn)仍然具備純正的成長(zhǎng)底色，特別是對(duì)于全球投資者來(lái)說(shuō)，港股市場(chǎng)為其提供了投資中國(guó)資產(chǎn)的較好途徑。可以說(shuō)，過(guò)去二十余年，優(yōu)質(zhì)的港股龍頭公司為全球投資者提供了豐厚的回報(bào)，也是不可錯(cuò)過(guò)的一抹亮色。作為秉持成長(zhǎng)投資理念的基金經(jīng)理，我致力于在全球范圍內(nèi)尋找那些呼應(yīng)時(shí)代主題、獨(dú)具特色的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)資產(chǎn)，即中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)冠軍。因此，港股也是我自從業(yè)以來(lái)重點(diǎn)關(guān)注的市場(chǎng)之一。

長(zhǎng)周期看，港股能夠?yàn)橥顿Y者提供獨(dú)特的超額收益，主要來(lái)自于港股市場(chǎng)的“制度紅利”。例如香港允許離岸架構(gòu)的“紅籌股”上市，2018年以來(lái)又通過(guò)一系列上市制度的改革，允許包括同股不同權(quán)架構(gòu)公司、未盈利生物科技公司、二次上市的美股公司登陸香港資本市場(chǎng)，也直接帶動(dòng)了近年來(lái)香港資本市場(chǎng)的繁榮。

近期，港交所又刊發(fā)了《特專科技公司新上市規(guī)則咨詢文件》，建議“設(shè)置新渠道以吸引更多特?？萍脊靖案凵鲜小?，包括新一代信息技術(shù)、先進(jìn)硬件、先進(jìn)材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)等行業(yè)公司赴港上市都有望加速。隨著這一政策的實(shí)施和深化，在可預(yù)見的將來(lái)，港股市場(chǎng)的上市公司質(zhì)量將進(jìn)一步提升，也能夠創(chuàng)造出更多有別于境內(nèi)資本市場(chǎng)的獨(dú)特alpha。

就二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，港股在2022年出現(xiàn)了較大的波動(dòng)與回撤，我們認(rèn)為這主要是由于影響港股市場(chǎng)的兩大核心變量顯著承壓。從簡(jiǎn)單的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型思考問題，作為離岸市場(chǎng)的港股，企業(yè)盈利的分子端主要受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面周期影響，估值的分母端主要受海外市場(chǎng)的流動(dòng)性影響。具體而言，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著承壓，海外方面俄烏沖突爆發(fā)后，整體能源價(jià)格高企，帶動(dòng)歐美通脹持續(xù)上行，美聯(lián)儲(chǔ)不斷通過(guò)緊縮貨幣政策以對(duì)抗通脹，港股從分子分母兩端承壓。

展望2023年，我們認(rèn)為港股將有望迎來(lái)企業(yè)盈利與流動(dòng)性的雙重拐點(diǎn)，分子分母端的改善有望實(shí)現(xiàn)共振。一方面，隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合拳的發(fā)力，預(yù)計(jì)高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)將逐步筑底、企穩(wěn)，2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望加速;另一方面，從近期的數(shù)據(jù)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)筑頂態(tài)勢(shì)明顯，通脹也在連續(xù)數(shù)月超預(yù)期后在10月第一次低于預(yù)期，明年有望逐步結(jié)束加息周期，從而帶動(dòng)全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性改善。

想要補(bǔ)充分享的一點(diǎn)是，港股市場(chǎng)在底部波動(dòng)性較大，這與其自身的特點(diǎn)有關(guān)。例如，海外投資者占比較高，因而股價(jià)表現(xiàn)受海外貨幣政策和利率環(huán)境影響較大;個(gè)人投資者占比較低，市場(chǎng)的交易活躍性一般;港股市場(chǎng)有完善的做空交易機(jī)制，空頭平倉(cāng)行為會(huì)在市場(chǎng)底部放大波動(dòng)性。為此，有不少投資者由于擔(dān)憂波動(dòng)性，而對(duì)港股市場(chǎng)敬而遠(yuǎn)之。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我認(rèn)為，由于港股市場(chǎng)自身的交易特征，導(dǎo)致很多優(yōu)秀的公司因?yàn)槎唐诘氖袌?chǎng)劇烈波動(dòng)而給出一個(gè)遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期價(jià)值的價(jià)格。換言之，不少優(yōu)秀公司已迎來(lái)中長(zhǎng)期的布局機(jī)遇。此時(shí)此刻，只有真正堅(jiān)持價(jià)值投資，遵從于自己的投資框架，擁有一顆勇敢的心，才能夠耐得住寂寞，在機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)果斷出手。我們相信，港股市場(chǎng)也為這樣的“堅(jiān)守者”，準(zhǔn)備了令人驚喜的禮物。

本文選編自“點(diǎn)拾投資”，智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。

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