投資要點

近期，日本央行會議意外調(diào)整收益率曲線控制（YCC），將收益率目標從±0.25%調(diào)至±0.5%，引發(fā)市場關(guān)注。本文試圖從日本的基本面矛盾、金融市場穩(wěn)定性剖析日本央行的政策意圖，并想提示：日本央行調(diào)整的潛在沖擊，可能不僅在日本內(nèi)部，還將影響美債市場的穩(wěn)定性。

(資料圖)

日本當前面臨“匯率貶值-供給端通脹-需求疲軟”的惡性循環(huán)：

需求端來看，經(jīng)濟韌性本身偏差，匯率貶值無法有效挽救出口；

雪上加霜的是，本幣貶值加速輸入性通脹上行，企業(yè)利潤受到侵蝕。

日元已止跌，為何仍調(diào)整YCC——維護金融穩(wěn)定：

本次調(diào)整YCC的主因是國債收益率曲線扭曲，債市流動性告急。

當前日本國債的收益率曲線已發(fā)生扭曲，國債作為債市定價的錨點，其市場條件的惡化將會導致整體金融條件惡化。

YCC調(diào)整≠轉(zhuǎn)松，下個關(guān)鍵時點為2023年4月：

此次調(diào)整YCC可能為日銀的“試水”，未來是否退出YCC，關(guān)鍵看通脹。

美日貨幣政策的收斂進度也將是YCC能否維持的壓力之一。

2023年4月日本央行行長面臨換屆，日本貨幣政策走向?qū)脮r將逐漸清晰。

金融風險：內(nèi)部暫無虞，關(guān)注對美債的外溢效應。

從杠桿率、償債能力等維度看，日本內(nèi)部金融穩(wěn)定性較強。雖然貿(mào)易條件惡化背景下，金融穩(wěn)定性指標已出現(xiàn)邊際弱化，但橫向比較亞洲經(jīng)濟體來看穩(wěn)定性仍然較強。

需警惕日本貨幣政策調(diào)整對美債市場的潛在沖擊。若日本貨幣政策收緊，基于日元的套息交易或?qū)l(fā)生反轉(zhuǎn)。從日本對外組合投資結(jié)構(gòu)來看，資金回流壓力主要集中于美歐。尤其需關(guān)注其對美債市場供需關(guān)系的影響——在聯(lián)儲已經(jīng)縮表的基礎(chǔ)上，日本央行調(diào)整或?qū)⒓觿∶纻粶p持的壓力。

風險提示：日本貨幣政策調(diào)整幅度超預期，對全球外溢性影響超預期。

正文

1、日本央行政策困境：從外匯干預中已見端倪

YCC框架調(diào)整的背后，是日本央行政策困境的縮影。2022年12月議息會議，日本央行會議意外調(diào)整收益率曲線控制（YCC）框架，將收益率目標從±0.25%上調(diào)至±0.5%，引發(fā)市場對日本央行政策超預期調(diào)整的擔憂。從貨幣政策立場來看，日本央行顯然是堅定寬松的踐行者：20世紀90年代后，日本連續(xù)降息的操作使得貨幣政策空間逐漸縮小，而亞洲金融危機的爆發(fā)更加促使日本央行開啟了“零利率政策”，隨后日本便開啟了持續(xù)寬松的貨幣政策，以匯率換經(jīng)濟的“安倍經(jīng)濟學”便是典型的代表。

而這之中，YCC是日本貨幣政策的核心。YCC是指央行通過設(shè)定長期利率的目標區(qū)間，并承諾購買足夠數(shù)量的長期債券來防止利率超過目標上限的非傳統(tǒng)貨幣政策工具，其目的是刺激疲軟的經(jīng)濟。需要區(qū)分的是，主流的量化寬松（QE）是央行通過購買預先確定數(shù)量的債券來投放流動性，而YCC則是買進在目標價格下市場愿意供給的全部債券直到利率下降（價格上升）到央行設(shè)定的目標水平。換言之，前者的目標是“量”，而后者的目標是“價”。為了刺激長期低迷的經(jīng)濟，同時實現(xiàn)2%的通脹目標，日本央行（以下簡稱“日銀”）在現(xiàn)任行長黑田東彥的領(lǐng)導下，自2016年9月起開始實施YCC政策，對短期利率和長期利率分別進行指引，其中對于長期利率的具體措施為無限購買必要數(shù)目的日本政府債券，從而將10年期日本國債的收益率維持在0%周圍的特定目標區(qū)間內(nèi)。在日銀宣布實施YCC之前，約有36.8%的日本國債中由日銀持有。截止到2022年10月末，日銀的持有比例已上升至50.2%。當市場的利率偏好顯著低于利率上限時，央行作為最后購買者的承諾能夠有效地為收益率曲線走平提供內(nèi)生動力。但是，當市場的利率偏好突破YCC的目標上限時，國債則會因過高的估值而面臨賣出壓力，日銀不斷買進“高價”債券來盯住利率，其結(jié)果是抑制私人部門交易。

值得注意的是，俄烏沖突以來，日元出現(xiàn)了持續(xù)快速的貶值，迫使日本央行9月以來數(shù)次進行大幅度的外匯干預，體現(xiàn)出政策實際上已經(jīng)處在一種左右互博的困境：一方面，量化寬松要求貨幣政策持續(xù)向市場投放日元流動性；另一方面，外匯干預實際上是在外匯市場上拋售美元回收日元流動性。日本央行政策困境的背后，實際上是日本基本面的矛盾：匯率的貶值，加速了供給端通脹對需求端的擠壓。

2、“匯率貶值-供給端通脹-需求疲軟”的惡性循環(huán)

需求端來看，經(jīng)濟韌性本身就偏差 匯率貶值無法有效挽救出口

日本經(jīng)濟韌性較差，疫后經(jīng)濟填坑但未見復蘇式反彈。與美歐等經(jīng)濟體相比，日本整體的經(jīng)濟韌性相對薄弱。雖然2022年以來日本是全球為數(shù)不多的堅持寬松的經(jīng)濟體，但是寬松的貨幣政策并未給經(jīng)濟注入太多活力——根據(jù)IMF對全球經(jīng)濟體GDP增速的預測，日本2022年全年經(jīng)濟增速或?qū)⒙浜笥诙鄶?shù)發(fā)達經(jīng)濟體。實際上，疫后以來，雖然日本也走出了陰霾，但其經(jīng)濟韌性較差：近30年來日本家庭可支配收入增長較慢，居民消費能力受限；疫后財政刺激規(guī)模相比美歐較小，也使得日本經(jīng)濟恢復程度弱。以PMI為例，日本制造業(yè)PMI最新數(shù)據(jù)已回落至榮枯線以下，而服務(wù)業(yè)PMI并未出現(xiàn)明顯反彈，且近期數(shù)據(jù)也已經(jīng)接近榮枯線。

本輪美元走強的同時大宗商品并不弱，日本為主的出口制造國受損嚴重。我們在2022年10月27日報告《潛在金融脆弱性：本輪的三不同》中討論過，由于俄烏沖突導致的供給沖擊，本輪美元升值的同時，大宗商品并未見明顯貶值。因此，本輪貿(mào)易形勢顯著惡化的，并不是“出口大宗商品+進口產(chǎn)成品”的新興市場，反倒是“進口大宗商品+出口產(chǎn)成品”的發(fā)達經(jīng)濟體，而日本就是典型的代表。2022年以來，日本出現(xiàn)了罕見的持續(xù)性的貿(mào)易逆差，而從國際收支的角度來看，貿(mào)易逆差的擴大惡化了它的經(jīng)常項目，10月日本經(jīng)常項目已經(jīng)轉(zhuǎn)負。

進口價格高企，匯率貶值未能帶來貿(mào)易條件好轉(zhuǎn)。經(jīng)濟學原理來看，一般情況下貶值可以調(diào)節(jié)經(jīng)常項目，帶來出口的增加，但從2022年日本貿(mào)易狀況來看，這個作用仿佛已經(jīng)失效。這是由于造成2022年日本貿(mào)易逆差的重要原因之一，是進口價格隨著通脹高企出現(xiàn)快速上升。由于日本是對外能源依賴型經(jīng)濟體，在能源緊缺的環(huán)境下，匯率的貶值還會進一步推高進口成本而擴大貿(mào)易逆差。從2022年日本貿(mào)易差額分地區(qū)的情況來看，由于對原材料和大宗出口地區(qū)比如大洋洲和中東等地區(qū)的貿(mào)易逆差有所擴大，也使得日本2022年出現(xiàn)了整體貿(mào)易逆差的情況。

雪上加霜的是，本幣貶值加速 輸入性通脹上行，企業(yè)利潤受到侵蝕

2022年以來，日本通脹持續(xù)上行，并突破40年以來新高。日本作為一個長期低利率低通脹的經(jīng)濟體，2022年以來通脹也出現(xiàn)了持續(xù)的攀升。最新數(shù)據(jù)顯示，日本11月CPI同比3.8%，創(chuàng)下了1982年以來的新高。然而，日本本輪通脹的上行，能源價格上漲的原因并非全部，剔除新鮮食品和能源的CPI同比2.8%也遠高出了日本央行2%的通脹目標。因此，日本近期出現(xiàn)了全面價格上漲的跡象，日本央行不得不警惕全面的價格上行。

日元貶值下輸入通脹高企，而企業(yè)向下傳導成本受阻，企業(yè)盈利遭侵蝕。雖然CPI出現(xiàn)了一定程度的上行，但其上行幅度相較于輸入價格來說仍然較慢。而日元貶值的影響下，更加推升了企業(yè)的進口價格成本。根據(jù)日本央行的調(diào)查，80%的中小企業(yè)由于下游需求脆弱以及同業(yè)競爭的原因，并未能完全向下傳導成本，疊加貿(mào)易條件惡化，日本企業(yè)利潤明顯受到侵蝕——日經(jīng)225成分股企業(yè)整體利潤率2022年以來持續(xù)下滑。

3、日元已止跌，為何仍調(diào)整YCC：維護金融穩(wěn)定性

我們在前文分析到，日本央行政策困境，折射出的實際上是日本本身經(jīng)濟基本面的問題，而日元的持續(xù)貶值加速了惡性的循環(huán)。但需要注意的是，自2022年9月日本央行外匯干預疊加美元指數(shù)見頂回落以來，日元已經(jīng)出現(xiàn)顯著的回升。那么，為什么日本央行要在當下進行收益率曲線調(diào)整？除了基本面問題外——尤其是安倍晉三去世之后——日本央行的關(guān)注重心可能進一步切換至金融穩(wěn)定。

本次調(diào)整YCC的主因是國債收益率曲線扭曲，債市流動性告急。正如日銀在12月20日官方發(fā)布的貨幣政策聲明中宣稱，此次對YCC進行調(diào)整的主要原因是債券市場的“運作退化”。當前日本國債的收益率曲線已發(fā)生扭曲，截至12月19日，日本10年期國債收益率低于8年期和9年期的國債收益率。國債作為債市定價的錨點，其市場條件的惡化將會導致整體金融條件惡化，例如阻礙公司債券的發(fā)行。

隨著美歐于2021年底相繼進入緊縮周期，發(fā)達經(jīng)濟體的利率上行使得日債利率也面臨上行壓力。然而，日本10年期國債利率在日銀的YCC政策下被維持在0.25%以下的低位，估值偏高，因此私人部門的交易意愿低迷，造成債市流動性緊缺。2022年10月12日，日本10年期國債在日本相互證券平臺上連續(xù)4日無成交的狀況已經(jīng)暴露出債市運行不暢的問題。

在日銀宣布修改YCC之后，市場參與者立刻利用區(qū)間上限上調(diào)后的空間進行交易，于當日將10年期國債收益率從前日的0.28%推升至0.43%，截至12月27日，收益率已升至0.5%。國債收益率的快速上升正是此前市場扭曲的證據(jù)——新發(fā)生的私人部門交易在之前更高的價格下難以自愿發(fā)生。YCC調(diào)整之后，日本公司債券收益率溢價也走闊1.5個基點，達到自2020年9月以來的最高值。

4、YCC調(diào)整≠轉(zhuǎn)松 下個關(guān)鍵時點為2023年4月

此次調(diào)整YCC可能為日銀的“試水”，未來是否退出YCC，關(guān)鍵看通脹。盡管黑田東彥在本次貨幣政策會議聲明發(fā)布后一再強調(diào)貨幣政策并未由松轉(zhuǎn)緊，但此次日銀調(diào)整YCC的操作在糾正市場扭曲的同時，不排除日銀“試水”市場反應的可能性，從而為未來貨幣政策可能發(fā)生的轉(zhuǎn)變作準備。之所以進行測試，是因為日債市場的“價格發(fā)現(xiàn)”功能隨著日銀長期主導國債市場而失靈，沒有人知道充分反映私人部門偏好的日本國債價格和收益率是多少。

至于日本是否會真的改變貨幣政策立場，關(guān)鍵看國內(nèi)通脹。因為根據(jù)日銀的貨幣政策框架，YCC的實施歸根結(jié)底服務(wù)于日銀“價格穩(wěn)定”的目標，所以日銀是否會退出YCC，日本明年通脹如何演變將會是關(guān)鍵因素。當前日本通脹的主要癥結(jié)之一為弱日元疊加能源、糧食價格上行所導致的輸入型通脹，隨著能源通脹明年有望下平臺，輸入型通脹預計有所緩解。但值得注意的是，日銀在其12月23日公布的10月貨幣政策會議紀要中提及了委員會成員關(guān)于明年物價水平持續(xù)上漲的討論，主要觀點表明日本明年將會面臨持續(xù)的價格上漲，并將伴隨工資上升。原因在于：其一，日本經(jīng)濟的產(chǎn)出缺口預計在2022年下半年補全，明年經(jīng)濟將會溫和增長，企業(yè)利潤持續(xù)上升；其二，通脹的上行已經(jīng)導致居民通脹預期上升，其中包括了中、長期的通脹預期；其三，企業(yè)的定價行為將會因通脹上行而改變，明年春季的勞動工資談判也預計將迎來工資上漲。盡管10月的會議紀要和12月貨幣政策會議聲明顯示委員會將這些因素導致的物價上漲和工資上行作為日本終于達到2%通脹水平的有利信號，但隨著近兩個月的核心通脹快速上升，日本是否會面臨更廣泛品類的物價上漲以及因工資上漲而形成通脹粘性，當前仍具有不確定性。

美日貨幣政策的收斂進度也將是YCC能否維持的壓力之一。第一，盡管外匯干預能夠通過改變貨幣供求從而起到拉升日元匯率的作用，但匯率的變化從根本上而言是資產(chǎn)價格的國際差異造成的，因此美日的貨幣政策分化是日元2022年疲軟的主因，而弱日元是日本輸入型通脹的來源之一。在這樣的情況下，如果進口價格上升持續(xù)支撐日本國內(nèi)通脹上行，將對日本的貨幣政策形成壓力。第二，我們在前文已提及，美日等發(fā)達經(jīng)濟體的資本市場高度相關(guān)，2022年全球發(fā)達經(jīng)濟體的利率普遍上行使得日債利率持續(xù)面臨上行壓力，尤其是美聯(lián)儲的強鷹立場一度將美債利率推升至高位，美日利差下日本債市的流動性問題正持續(xù)挑戰(zhàn)日本YCC的可持續(xù)性。當前來看，美國通脹已進入下行通道，但絕對數(shù)仍然處于高位。與此同時，持續(xù)健康的勞動力市場和工資上升仍然制約貨幣政策。盡管2022年12月美聯(lián)儲已開始放緩加息，但未來一段時間內(nèi)將利率維持在較高的限制性水平已然是市場共識，因此聯(lián)儲的貨幣政策轉(zhuǎn)向仍需等待一段時間。究竟是日本的經(jīng)濟基本面變化和債市流動性問題先倒逼日本貨幣政策調(diào)整，還是聯(lián)儲的加息放緩能夠及時緩解日銀的轉(zhuǎn)向壓力，該問題的答案可能在2023年4月日本央行行長換屆之時會逐漸清晰。

5、金融風險：內(nèi)部暫無虞，關(guān)注對美債的外溢效應

從杠桿率、償債能力等維度看，日本內(nèi)部金融穩(wěn)定性較強

與亞洲其他經(jīng)濟體橫向比較，日本內(nèi)部金融脆弱性擔憂不大。同其他亞洲經(jīng)濟體相比，除了本輪匯率貶值幅度較大外，日本的其他金融脆弱性指標指向日本當前金融穩(wěn)定性較強：日本通脹程度處于亞洲中間水平，通脹程度仍然可控；貨幣政策定力較強，是全球為數(shù)不多的沒有跟隨美國加息的經(jīng)濟體之一；外儲水平較高，對進口覆蓋月數(shù)處于亞洲較高水平；日本短期外債水平較高，外儲對短期外債覆蓋率處于亞洲較低水平。

近期，貿(mào)易條件惡化確實導致日本的金融穩(wěn)定性出現(xiàn)邊際走弱。從數(shù)據(jù)來看，2022年日本外儲的對進口和短期外債的覆蓋能力均出現(xiàn)明顯下滑。如前文所述，日本近期貿(mào)易條件的惡化對經(jīng)常項目造成沖擊，貿(mào)易逆差持續(xù)擴大下，經(jīng)常項已經(jīng)轉(zhuǎn)負。然而，經(jīng)常項的惡化往往會波及金融項目，使其難以覆蓋金融項，消耗外儲。日本作為傳統(tǒng)的制造業(yè)出口國，貿(mào)易逆差的擴大意味著自身核心業(yè)務(wù)的造血能力開始下降。核心業(yè)務(wù)造血能力的下降也可能會造成市場對此類經(jīng)濟體信心的下降，疊加貶值，則金融項目下也可能出現(xiàn)資金外流的現(xiàn)象。在當前環(huán)境下，日本過去憑借經(jīng)常項目順差構(gòu)筑安全墊，但2022年面臨國際收支失衡的風險，外匯儲備可能會面臨被消耗的局面，進而影響其進口支付能力和短債償付能力。

可關(guān)注日本利率上升后，前期低利率環(huán)境投資策略慣性對金融體系的沖擊。我們此前在10月27日報告《潛在金融脆弱性：本輪的三不同》中提示過，從英國養(yǎng)老金事件出發(fā)，也需要關(guān)注利率變化對除英國外的資管機構(gòu)等金融體系的影響。根據(jù)Thinking Ahead Institute的統(tǒng)計，日本養(yǎng)老金以為DB計劃主導，DB計劃占比高達95%，遠高于英國養(yǎng)老金81%的占比。與英國養(yǎng)老金事件觸發(fā)因素相似，日本此前長期“低增長、低通脹、低利率”的經(jīng)濟環(huán)境使得市場形成了相應的預期“慣性”，而預期“慣性”進一步傳導，形成了金融市場參與者的策略“慣性”。為了追求高收益，金融機構(gòu)投資者往往傾向于高風險、長久期的產(chǎn)品，而其對于利率調(diào)整會更加敏感。然而，當?shù)屠实沫h(huán)境出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，可能會引發(fā)金融體系的大幅波動。因此，如果日本貨幣政策出現(xiàn)拐點，需關(guān)注利率快速變化時，金融市場系統(tǒng)性風險的上行。

需警惕日本貨幣政策調(diào)整 對美債市場的潛在沖擊

若日本貨幣政策收緊，基于日元的套息交易或?qū)l(fā)生反轉(zhuǎn)。次貸危機以來，由于日本長期低利率的環(huán)境導致和美歐利差的擴張，外國投資者傾向于基于日元做套息交易，即賣出日元，買入美元等其他貨幣，基于日元套息交易的資金持續(xù)流入美歐市場。2022年年初以來，基于日元的套息交易收益率也較為可觀，美元、盧布等貨幣對日元的套息交易均取得了不錯的收益率。隨著日本9月以來外匯干預，美元-日元的套息交易收益率已經(jīng)逐漸下行，近期收益率甚至出現(xiàn)轉(zhuǎn)負。如果2023年4月日本央行行長換屆后，其貨幣政策進一步調(diào)整，日本國債利率快速抬升，則基于日元的套息交易將進一步承壓，資金可能會快速回流日本市場。

從日本對外組合投資結(jié)構(gòu)來看，資金回流壓力主要集中于美歐。日本對外組合投資中，美國和歐盟是其主要的投資對象——截至2021年底，日本對外權(quán)益投資中，對美投資占比約40%，開曼群島和歐洲經(jīng)濟體位于其次；對外債券投資也呈現(xiàn)類似的特征，其中對美投資占比約47%，對法國投資占比第二約8%。因此，日本的對外組合投資以投向美歐為主，若其流動性收緊，從體量來來說，美歐或?qū)⑹艿接绊懽畲蟆?/p>

對于美歐來說，來自于日本的投資也是構(gòu)成其外資來源的重要組成部分。從各經(jīng)濟體對美國的組合投資來看，截至2021年底，日本是其最大的組合投資來源，其中來自日本的債券投資占比超過13%，是美國外國投資來源的重要組成部分。對于歐盟來說，剔除歐盟內(nèi)部經(jīng)濟體之間互相的投資，日本是僅次于美國的歐盟第二大債券投資經(jīng)濟體。因此，對于美歐來說，來自日本的投資尤其是債券投資是其外資來源的重要組成部分。若日本貨幣政策調(diào)整，資金回流壓力主要集中于美歐。美歐等經(jīng)濟體國債可能也面臨拋售壓力，進而可能出現(xiàn)美歐國債利率快速上行，引發(fā)其內(nèi)部金融風險。

在聯(lián)儲已經(jīng)縮表的基礎(chǔ)上，日本央行調(diào)整或?qū)⒓觿∶纻粶p持的壓力。考慮到聯(lián)儲不斷進行縮表，美債買盤已經(jīng)面臨減持壓力。外國投資者是美債的重要組成部分，占美債市值的近四分之一，日本作為海外投資的重要經(jīng)濟體，在美債的海外投資者中占比15%。2022年以來聯(lián)儲加息導致美債下跌，境外投資者持有美債實際上是不斷下行的：僅2022年上半年外國投資者減持美債3000多億美元，其中日本對美債從年初以來也在持續(xù)減持。往后看，若日本貨幣政策向收緊方向轉(zhuǎn)向，疊加日元為基礎(chǔ)的套息交易已不能提供正向收益，來自日本長期穩(wěn)定的資金錨發(fā)生“松動”，則美國本身的MMT政策可能也將遭遇不穩(wěn)定性，這是2023年需要關(guān)注的潛在黑天鵝。

風險提示：日本貨幣政策調(diào)整幅度超預期，對全球外溢性影響超預期。

本文來自公眾號“泓觀卓見”；智通財經(jīng)編輯：涂廣炳。

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