曾在2018年遭沽空機(jī)構(gòu)沽空，三年時(shí)間市值最大蒸發(fā)近90%，然而2021年估值開(kāi)始逆勢(shì)持續(xù)反彈，月線呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，業(yè)績(jī)也恢復(fù)了增長(zhǎng)，新秀麗（01910）進(jìn)入了市值業(yè)績(jī)雙增的良性通道。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，新秀麗是全球最大的旅行箱包品牌，在沽空機(jī)構(gòu)盛行的時(shí)期，行業(yè)龍頭往往成為狙擊的目標(biāo)，2018年5月，沽空機(jī)構(gòu)Blue Orca Capital盯上該公司，認(rèn)為公司通過(guò)捏造虛假交易虛增了利潤(rùn)，股價(jià)應(yīng)該在每股17.59港元。新秀麗股價(jià)也因此持續(xù)下跌，到2020年3月最低價(jià)格跌至5.2港元，比沽空價(jià)格還低了70%。

市場(chǎng)已先知先覺(jué)，新秀麗于2020年?duì)I業(yè)額腰斬，凈利潤(rùn)虧損達(dá)12.78億美元，光減值撥備就損失了9.16億美元，凈資產(chǎn)虧掉了66.6%。不過(guò)一次性大幅減值使得該公司2021年業(yè)績(jī)開(kāi)始回升，2021年及2022年首三季，收入分別增長(zhǎng)31.5%及51.9%，并連續(xù)兩年扭虧為盈，今年首三季凈利潤(rùn)1.15億美元。

(相關(guān)資料圖)

雖然業(yè)績(jī)遠(yuǎn)未恢復(fù)到2018年的水平，但否極泰來(lái)就會(huì)有大量投行機(jī)構(gòu)關(guān)注，新秀麗作為行業(yè)龍頭自然也得到了各大投行的追蹤及評(píng)級(jí)。從今年的研報(bào)看，基本都是增持或者買(mǎi)入評(píng)級(jí)，比如大和多次重申新秀麗“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，認(rèn)為增長(zhǎng)前景更樂(lè)觀；麥格理維持公司“跑贏大市”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)持續(xù)追加上調(diào)至36.8港元，相比現(xiàn)價(jià)高出79%。

新秀麗右側(cè)投資機(jī)會(huì)已經(jīng)到了嗎？

三大品牌驅(qū)動(dòng)，業(yè)績(jī)恢復(fù)性增長(zhǎng)

以新秀麗近十年發(fā)展史看，經(jīng)歷了2010-2018年長(zhǎng)達(dá)9年的持續(xù)性增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)額從12.15億美元增至37.97億美元，復(fù)合增速15.3%。需要注意的是，2018年被沽空機(jī)構(gòu)沽空后，2019年業(yè)績(jī)開(kāi)始受影響，2020年因疫情大幅下滑，之后業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)，但2022年首三季營(yíng)業(yè)額仍較2018年同期下滑26%。

2022年該公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@提升，這得益于全球化市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，該公司市場(chǎng)遍布全球，核心布局在北美洲、亞洲及歐洲。而2022年國(guó)內(nèi)及海外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境差異顯著，主要為防疫政策的不同，海外放開(kāi)比較早，尤其是歐洲，2021年下半年基本解除了出行限制，2022年首三季，該公司北美洲及歐洲營(yíng)業(yè)額分別增長(zhǎng)45.2%及82.7%，扣除中國(guó)市場(chǎng)，亞洲營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)58.8%，三大市場(chǎng)（扣除中國(guó)）貢獻(xiàn)近90%。

就品牌而言，新秀麗旗下品牌覆蓋中低高端，集中度較高，前三大品牌往年?duì)I業(yè)額貢獻(xiàn)超過(guò)85%。2020年，前三大核心品牌營(yíng)業(yè)額均腰斬，該公司稱(chēng)主要因疫情影響，不過(guò)2021年恢復(fù)增長(zhǎng)，2022年首三季平均增速超過(guò)50%，新秀麗（自有）、American Tourister（1993年收購(gòu)）以及Tumi（2016年收購(gòu)）份額分別為50.2%、21.8%及18.4%。雖然近兩年核心品牌持續(xù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，相比于2018年仍有較大的跌幅。值得一提的是，該公司于2021年7月30日，出售了位于俄羅斯的Speck品牌，2022年已無(wú)該品牌收入。

該公司品牌產(chǎn)品出售主要通過(guò)兩種方式，分別是向零售商批發(fā)及DTC模式（自營(yíng)店鋪及電子商務(wù)），批發(fā)為核心渠道。從近幾年來(lái)看，2018-2021年，批發(fā)貢獻(xiàn)降了約3個(gè)百分點(diǎn)，主要為疫情影響，2022年海外經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，批發(fā)渠道增長(zhǎng)加速，首三季份額提升至64%。DTC抗跌性強(qiáng)，但該公司一直在縮減業(yè)務(wù)規(guī)模，就自營(yíng)門(mén)店而言，截至2022年9月?lián)碛?65家店，較2019年同期減少了320家店。

新秀麗是全球最大的旅游行旅箱品牌，就分類(lèi)而言，旅游類(lèi)是收入核心，但2019-2022年?duì)I業(yè)額份額變化波動(dòng)很大，主要是疫情影響旅游出行，導(dǎo)致行旅箱品牌營(yíng)業(yè)額巨震，份額從60%降至50%，在提升至目前的65.6%，目前旅游類(lèi)營(yíng)業(yè)額大致恢復(fù)至2018年七至八成。2022年11月，中國(guó)放開(kāi)防疫政策，出入境上也采取了寬松政策，本可以帶來(lái)一波利好，但海外部分國(guó)家開(kāi)始對(duì)中國(guó)嚴(yán)格入境要求，將抵消掉政策效果。

整體來(lái)看，該公司聚焦三大核心品牌，海外市場(chǎng)全面復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)防疫放開(kāi)旅行需求預(yù)期強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)明年也將恢復(fù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而隨著市場(chǎng)消費(fèi)環(huán)境改善，批發(fā)渠道重回高增長(zhǎng)，不過(guò)其自營(yíng)門(mén)店削減可能影響后期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。該公司營(yíng)業(yè)額過(guò)往表現(xiàn)相對(duì)較好，不過(guò)投資者對(duì)其盈利能力仍存在擔(dān)憂。

盈利波動(dòng)大，商譽(yù)是虧損隱患

新秀麗的盈利能力一直都是硬傷，2018年被沽空之前，凈利率僅為單位數(shù)，之后凈利潤(rùn)持續(xù)下掉，波動(dòng)較大，2020年虧損12.8億元，2022年首三季，該公司雖然扭虧為盈，但期內(nèi)利潤(rùn)僅為1.34億美元，凈利率6.5%。當(dāng)然凈利潤(rùn)存在會(huì)計(jì)策略，就經(jīng)調(diào)整EBITDA而言，首三季利潤(rùn)率為16%，相比于2019年高出2.5個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)調(diào)整EBITDA其實(shí)不考慮減值損失，但這個(gè)項(xiàng)目卻是該公司最大的虧損隱患。該公司毛利率在穩(wěn)態(tài)下在54-56%左右，管理費(fèi)用、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用及研發(fā)開(kāi)支相對(duì)穩(wěn)定，分銷(xiāo)開(kāi)支變動(dòng)相對(duì)較大，但趨勢(shì)向下，廣告費(fèi)用率在3-5區(qū)間。往年看，影響利潤(rùn)最大的是減值費(fèi)用，如2020年減值費(fèi)用（疫情影響）9.2億美元，造成12.78億美元的虧損。

智通財(cái)經(jīng)觀察到，不考慮疫情，該公司仍存在巨大的減值隱患，主要為商譽(yù)值過(guò)高。2014年以來(lái)，該公司大舉并購(gòu)，公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，近幾年負(fù)債率超過(guò)80%，有息負(fù)債率48.12%，99%為短債，同時(shí)在大量并購(gòu)的影響下，公司資產(chǎn)中商譽(yù)占比逐年走高。商譽(yù)已成為該公司不可忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

截至2022年9月，新秀麗商譽(yù)+其他無(wú)形資產(chǎn)合計(jì)高達(dá)21.9億美元，占比總資產(chǎn)48.1%，是凈資產(chǎn)的2.47倍，一旦發(fā)生減值，對(duì)利潤(rùn)影響是巨大的。與此同時(shí)，該公司負(fù)債率超出合理區(qū)間，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流雖然有較好的表現(xiàn)，但呈現(xiàn)波動(dòng)性，經(jīng)營(yíng)層面或面臨減值和償債的雙重壓力。

新秀麗最重要的策略是要持續(xù)恢復(fù)各大品牌營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)步恢復(fù)，及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的充足，旗下品牌業(yè)績(jī)恢復(fù)了，商譽(yù)就不會(huì)存在減值，那么這塊風(fēng)險(xiǎn)就實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)化，而負(fù)債方面短債壓力大，則需要長(zhǎng)短債置換，并逐步削減負(fù)債規(guī)模。實(shí)際上，與同行相比，該公司具有經(jīng)營(yíng)上的顯著性優(yōu)勢(shì)。

具持續(xù)恢復(fù)預(yù)期，估值或可看高一線

就行業(yè)現(xiàn)狀而言，根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)顯示，全球行李箱市場(chǎng)2022年市場(chǎng)規(guī)模176.29億美元，同比增長(zhǎng)了6.9%，連續(xù)兩年增長(zhǎng)，恢復(fù)至2019年的80%。中國(guó)及美國(guó)是全球前二大行李箱市場(chǎng)，分別占全球市場(chǎng)的33.3%及18.5%，中國(guó)恢復(fù)七成，美國(guó)超過(guò)八成，歐洲是第三大核心市場(chǎng)，目前已超越2019年并實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

全球市場(chǎng)份額相對(duì)集中，北美及西歐前五大參與者份額都有40%，中國(guó)相對(duì)分散，不到20%，但每個(gè)市場(chǎng)都有新秀麗的影子。就全球而言，前十大品牌中該公司旗下的三大核心品牌均有上榜，其中Samsonite （新秀麗）品牌份額最高，全球?yàn)?0.5%，美國(guó)為15.8%，中國(guó)為3.7%，西歐為10.5%。

在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力上，新秀麗在各個(gè)價(jià)位的行李箱市場(chǎng)有著針對(duì)性的產(chǎn)品和品牌策略，比如Samsonite黑標(biāo)和Tumi品牌的產(chǎn)品主攻高端行李箱市場(chǎng)，Samsonite藍(lán)標(biāo)品牌則主要針對(duì)中高端市場(chǎng)。該公司多個(gè)品牌在行業(yè)中均占據(jù)核心地位，尤其是在中高價(jià)位，競(jìng)爭(zhēng)者相對(duì)較少，產(chǎn)品較稀缺，市場(chǎng)份額穩(wěn)固。

該公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性存在預(yù)期，主要為：一是海內(nèi)外防疫政策基本都放開(kāi)了，旅游行業(yè)加速?gòu)?fù)蘇帶動(dòng)行旅箱需求爆發(fā)；二是2023年中國(guó)市場(chǎng)有望恢復(fù)性增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)可觀業(yè)績(jī)；三是公司產(chǎn)品具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是核心的三大品牌。同時(shí)，該公司將啟動(dòng)新的股權(quán)激勵(lì)方案，對(duì)管理層干勁具有一定的激勵(lì)作用。

值得注意的是，自2019年以來(lái)，新秀麗就沒(méi)派過(guò)息，但作為成熟行業(yè)，如果不派息，基本面的研判將毫無(wú)意義，長(zhǎng)期資金不入場(chǎng)，資本溢價(jià)機(jī)會(huì)將取決于短期資金的炒作。倘若業(yè)績(jī)持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)該公司2023年派息政策有希望重啟，目前13.8倍的PE（TTM）估值并不高，仍可看高一線。

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