在股價經(jīng)歷連續(xù)兩年的大幅回撤后，曾經(jīng)被市場捧上千億港元市值的泡泡瑪特（09992）似乎終于可以喘口氣了。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，去年11月泡泡瑪特的股價觸底并開啟反彈行情，至今累計(jì)漲幅已然超過130%。作為港股消費(fèi)板塊中的明星股，兩年多前泡泡瑪特上市時頂著“盲盒第一股”的光環(huán)，被廣大投資者視為高增長消費(fèi)公司的代表，巔峰時期市值更是一度超過千億港元。

(資料圖片僅供參考)

然而上市第二年，泡泡瑪特便開始了痛苦的“擠泡沫”過程。若以去年10月末的低點(diǎn)計(jì)算，泡泡瑪特期間股價最大跌幅達(dá)到了驚人的九成。

泡泡瑪特褪去光環(huán)背后，是其業(yè)績高增長的神話在疫情的反復(fù)沖擊下灰飛煙滅。根據(jù)公司早前披露的第三季度最新業(yè)務(wù)狀況顯示，2022Q3單季度泡泡瑪特的單季收入同比下滑5%-10%，其中國內(nèi)收入同比下降10%-15%，海外收入同比增長115%-120%。分渠道來看，Q3單季的線下零售、線下機(jī)器人商店、線上泡泡瑪特抽盒機(jī)、線上天貓、線上京東分別同比下滑 0-5%、25%-30%、25%-30%、35%-40%、20%-25%；批發(fā)及其他渠道同比增長5%-10%。

顯而易見的是，相較于2022H1的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，去年第三季度疫情對于泡泡瑪特的影響進(jìn)一步加深了。不過，隨著國內(nèi)疫情防控政策的調(diào)整，資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升，同時伴隨市場預(yù)期的轉(zhuǎn)變，港股市場終于迎來了強(qiáng)勁的反彈。在此過程中，經(jīng)歷了超跌的泡泡瑪特股價也強(qiáng)勢拉升。

不過，對于中長期投資者而言，股價一時的漲跌或許并非其最為關(guān)心的事項(xiàng)。如今時鐘已經(jīng)撥到了2023年，對于泡泡瑪特來說，講出新的增長故事并讓投資者重拾信心與耐心，或許才是當(dāng)下最為緊要的事。

反彈還是反轉(zhuǎn)？

剛剛過去的2022年，對于泡泡瑪特而言顯然是充滿了不愉快的回憶。

就股價表現(xiàn)來看，2022年大部分的時間里泡泡瑪特都處在下跌通道中。投資者用腳投票，最直接的原因自然便是泡泡瑪特高增長神話的破滅。除了文首提到的2022Q3期間泡泡瑪特的多項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)出現(xiàn)了同比下滑以外，透過該公司去年上半年財(cái)報(bào)亦可窺見一些“衰退”的信號。

數(shù)據(jù)顯示，2022H1期間泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)收入23.59億元（人民幣，單位下同），同比增長33.1%；凈利潤3.33億元，同比減少7.2%，業(yè)績已然出現(xiàn)了增收不增利的情況。

不僅如此，泡泡瑪特的盈利能力也是大受影響，2022H1期間公司的毛利率由上一年度同期的63%收縮至58.1%。其中，公司自主產(chǎn)品的毛利率由上一年度同期的66.9%降至60.5%。

拆分收入結(jié)構(gòu)來看，自主產(chǎn)品是泡泡瑪特極為倚重的業(yè)務(wù)分項(xiàng)。2022H1期間，泡泡瑪特來源于自主產(chǎn)品的收入為21.56億元，占比高達(dá)91.4%。而該業(yè)務(wù)毛利率的下降，顯然會拉低公司整體的毛利率水平。

在智通財(cái)經(jīng)APP看來，泡泡瑪特自主產(chǎn)品毛利率的下滑，一方面是因?yàn)樯嫌卧牧蟽r格上漲沖擊了利潤，另一方面則是因?yàn)橐咔榈姆磸?fù)使得其需要投入更多的資源來做促銷活動。

數(shù)據(jù)顯示，去年上半年泡泡瑪特的經(jīng)銷及銷售開支、一般及行政開支分別增加至6.93億元、3.23億元，同比增加了65.1%、34.6%。其中，細(xì)分項(xiàng)廣告及市場費(fèi)用達(dá)到了1.14億元，增幅高達(dá)100.9%。據(jù)了解，該費(fèi)用的翻倍式增長主要是由于線上線下渠道的宣傳推廣的增長，如微信抽盒機(jī)和天貓的平臺推廣，MEGA產(chǎn)品等視頻推廣，IP主題展等品牌宣傳費(fèi)用的增加。

除了盈利能力在惡化以外，泡泡瑪特的存貨也從2021年末的7.89億元提升至2022年6月底的9.57億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)則從2021年的128天大幅增加到了2022H1的160天，上述幾組數(shù)據(jù)聯(lián)系起來不難看出即便泡泡瑪特在大力加碼營銷，但仍然無法阻擋住其對于消費(fèi)者吸引力下滑的趨勢。

一個好消息是，隨著國內(nèi)防疫政策的優(yōu)化，泡泡瑪特的經(jīng)營拐點(diǎn)或許正在逼近。至少從二級市場的視角來看，投資者已經(jīng)在交易泡泡瑪特基本面邊際改善的預(yù)期了。如文首所述，泡泡瑪特近三個月來累計(jì)漲幅超過了130%，這一反彈力度遠(yuǎn)超同期大盤表現(xiàn)。

還能講出新的增長故事嗎？

股價底部企穩(wěn)并重拾升勢，而緊接著更為關(guān)鍵的一個問題則在于，泡泡瑪特的基本面究竟能否支撐其股價再上臺階？

誠然，隨著政策松綁，開年以來市場普遍對2023年國內(nèi)市場的復(fù)蘇有著較為強(qiáng)烈的預(yù)期，但現(xiàn)實(shí)情況則或許需要警惕“強(qiáng)預(yù)期-弱現(xiàn)實(shí)”的風(fēng)險(xiǎn)。

以泡泡瑪特為例，作為非必需消費(fèi)品，公司產(chǎn)品的受歡迎程度同宏觀經(jīng)濟(jì)具有一定相關(guān)性。2022H1期間，泡泡瑪特的直營（線下零售）、機(jī)器人商店、線上的收入增速分別為37.2%、-8.68%、49.31%，而到了Q3上述三項(xiàng)收入的同比增速均出現(xiàn)下滑，背后一大原因自然是疫情反復(fù)削弱了消費(fèi)者的購買意愿和能力。

此外，分產(chǎn)品來看，泡泡瑪特對于頭部產(chǎn)品的依賴度似乎也在加深。2022H1，公司接近一半的收入來源于SKULLPANDA、Molly、Dimoo三個IP（比例合計(jì)約為49.4%），而上一年度同期上述三個IP的占比則為33.4%，升幅超過了15%。從企業(yè)長久經(jīng)營的角度來看，如此依賴頭部IP顯然不是公司經(jīng)營者以及二級市場投資者們希望看到的。

不可否認(rèn)的是，泡泡瑪特確實(shí)在積極尋找第二增長曲線。譬如，在2021年業(yè)績發(fā)布會上，泡泡瑪特的高管便透露，希望海外收入能在未來達(dá)到整體收入的50%。而根據(jù)公司財(cái)報(bào)來看，2022H1公司來源于港澳臺及海外地區(qū)的收入還僅僅只有1.57億元，盡管增幅可觀，但絕對規(guī)模仍然較小，收入占比更是只有6.6%，距離期望值可謂是道阻且長。

無論如何，在經(jīng)歷近兩年的大幅調(diào)整后，泡泡瑪特的估值吸引力較之其剛上市時已經(jīng)大幅提升。盡管當(dāng)前公司面臨著較大的增長壓力，但市場分歧之下泡泡瑪特的值博率反而是在上升的?；诖耍瑢τ谥虚L線投資者而言，或許可以對悲觀預(yù)期Price in的泡泡瑪特謹(jǐn)慎樂觀吧。

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