前言：去年11月以來，北上資金大幅回流，成為市場主導(dǎo)性的增量資金，對市場走勢和風(fēng)格輪動起到了重要推動。市場普遍關(guān)注外資流入的持續(xù)性如何，本報(bào)告我們詳細(xì)梳理了外資驅(qū)動因素的六大維度和十大指標(biāo)，供投資者參考。

【資料圖】

維度一：對外開放進(jìn)程

指標(biāo)1：MSCI指數(shù)A股納入因子

MSCI指數(shù)擴(kuò)容對外資凈流入A股市場有較強(qiáng)的驅(qū)動力。2016年以來，隨著深股通啟動、MSCI指數(shù)納入A股并逐步提高其納入因子以及國內(nèi)對外開放進(jìn)程的持續(xù)深化，外資加速流入。A股被納入MSCI等三大國際指數(shù)，不僅帶來全球主動與被動資金配置A股，更標(biāo)志著對外開放全面提速。MSCI不僅是一個(gè)指數(shù)，更是全球資金配置的“認(rèn)證書”和“說明書”，MSCI納入因子代表A股對外開放程度。

維度二：中國基本面

指標(biāo)2：PMI指數(shù)

PMI指數(shù)與外資流入A股市場的節(jié)奏相關(guān)度較高。中國經(jīng)濟(jì)基本面決定了A股分子端，對外資流入A股市場有較強(qiáng)的驅(qū)動力。在PMI維持較高水平或者上升的階段，外資流入的步伐往往提速，而當(dāng)PMI回落或在榮枯線附近徘徊時(shí)，外資流入的步伐往往趨緩，甚至出現(xiàn)階段性凈流出。

指標(biāo)3：中國5年期主權(quán)CDS

中國主權(quán)CDS與北上資金凈流入存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。由于主權(quán)CDS可以幫助金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)組合層次實(shí)施“宏觀對沖”，并用于抵消相應(yīng)國家的“國家風(fēng)險(xiǎn)”，因此可用于衡量外資對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂程度。當(dāng)中國5年期主權(quán)CDS價(jià)格快速上升/回落時(shí)期，外資大概率流出/流入A股。

維度三：全球流動性

指標(biāo)4：10年期美債利率

美債利率的大幅波動，對外資流入造成一定影響。一方面，美債利率上行往往伴隨全球流動性收緊，同時(shí)會抬升外資的投資成本，另一方面，美債利率的上行將使中美利差收窄，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)的相對性價(jià)比降低，導(dǎo)致北上資金流出壓力較大。在美債利率漲得過急的時(shí)候，歷史上，美債利率突破60日均線后，北上資金放緩凈流入乃至凈流出的概率較高，反之亦然。

指標(biāo)5：中美利差

中美利差對外資流向也有較好的解釋作用。歷史上，中美利差在快速變動的階段往往會對外資流入A股產(chǎn)生影響，彼時(shí)二者的正相關(guān)性較強(qiáng)。中美利差快速收窄，外資流入A股市場的步伐往往減緩，甚至轉(zhuǎn)為凈流出。反之，當(dāng)中美利差快速走擴(kuò)的階段，外資往往加速流入A股市場。

指標(biāo)6：離岸人民幣匯率

人民幣匯率是影響北上資金的重要因子之一。人民幣的大幅升值將提升了以人民幣計(jì)價(jià)的中國資產(chǎn)吸引力，從而吸引外資流入，而人民幣貶值時(shí)將導(dǎo)致中國資產(chǎn)吸引力的回落，市場則通常會面臨外資流出壓力。從歷史數(shù)據(jù)來看當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)較大幅度的單邊變化時(shí)，陸股通凈流入規(guī)模和美元兌人民幣匯率在多數(shù)時(shí)間呈現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。

維度四：A股性價(jià)比

指標(biāo)7：A股相對收益

中國權(quán)益資產(chǎn)的相對收益吸引外資流入的重要因素之一。當(dāng)中國權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)于其他發(fā)達(dá)市場，資本的逐利性或驅(qū)動全球配置型的海外資金加速配置中國資產(chǎn)，并進(jìn)一步對市場形成正反饋?zhàn)饔茫赓Y凈流入與MSCI中國/MSCI發(fā)達(dá)市場具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。例如2022年5-6月，當(dāng)海外市場因?yàn)樗ネ藫?dān)憂而深度回調(diào)的時(shí)候，隨著中國經(jīng)濟(jì)爬出疫情的“深坑”，A股也從底部開啟一輪反彈，在全球市場表現(xiàn)一枝獨(dú)秀，進(jìn)而吸引外資大幅加倉。反之，當(dāng)A股在全球市場中相對收益較低的階段中，外資，尤其是交易型資金傾向于流出中國，轉(zhuǎn)為加倉收益相對較高的其他市場。

指標(biāo)8：A股波動率

A股波動率與北上資金凈流入呈現(xiàn)出較強(qiáng)負(fù)向關(guān)系。通過計(jì)算全部A股近20個(gè)交易日漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差反映A股市場的波動率變化。當(dāng)A股波動率下降，賺錢效應(yīng)改善，為外資提供了較好的市場交易環(huán)境，吸引北上資金大幅流入。反之，隨著A股波動率抬升，市場賺錢效應(yīng)回落，外資大概率將開始放緩流入節(jié)奏、乃至流出A股。

維度五：外資風(fēng)險(xiǎn)偏好

指標(biāo)9：VIX指數(shù)

2018年以來，外資流入A股節(jié)奏與VIX指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。海外投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是外資流入的重要影響因素。外資入場跟海外市場、尤其是美股等發(fā)達(dá)市場的表現(xiàn)呈明顯正相關(guān)關(guān)系，隨著外圍風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，新興市場都會受益于正向“溢出效應(yīng)”。當(dāng)海外尤其美股表現(xiàn)較好、波動率回落時(shí)期，全球資金有望加速流入中國等新興市場，但是當(dāng)外圍市場波動加劇下，海外投資者情緒大概率將受到壓制，北上資金大概率將流出A股。

維度六：地緣政治

指標(biāo)10：美國TPU指數(shù)

TPU指數(shù)和外資流向呈現(xiàn)較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。全球地緣政治環(huán)境的變化也會導(dǎo)致外資短期的大幅波動，我們用美國TPU(貿(mào)易政策不確定性指數(shù))予以跟蹤。由于全球地緣政治環(huán)境的變化將顯著影響外資的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此其對海外資金的配置行為也將產(chǎn)生顯著的影響。例如2022年11月以來，隨著TPU指數(shù)大幅回落，國際關(guān)系進(jìn)入緩和階段，北上資金也開始大幅回流。

外資驅(qū)動因素和指標(biāo)總結(jié)

中國基本面、全球流動性、資產(chǎn)性價(jià)比、外資風(fēng)險(xiǎn)偏好和地緣政治環(huán)境維度下的8個(gè)指標(biāo)自去年11月以來均出現(xiàn)積極變化、形成合力，對本輪外資大幅流入起到重要催化作用。除MSCI指數(shù)中A股納入因子未變化，PMI指數(shù)于2022年11-12月延續(xù)回落外但穩(wěn)增長政策下2023年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫，其余八大指標(biāo)都自去年11月出現(xiàn)改善的拐點(diǎn)，是本輪外資大幅流入的重要驅(qū)動因素。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、歷史經(jīng)驗(yàn)可能失效;2、中美博弈超預(yù)期;3、穩(wěn)增長政策不及預(yù)期;4、美聯(lián)儲收緊超預(yù)期。

本文選編自微信公眾號“堯望后勢”，作者：張啟堯、程魯堯、陳恭懿;智通財(cái)經(jīng)編輯：謝青海。

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