核心觀點(diǎn)：

(資料圖)

1、我們現(xiàn)在講的投資機(jī)會(huì)不是真的很看好一個(gè)增長(zhǎng)的前景。我們現(xiàn)在很多事后市場(chǎng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，是因?yàn)榱鲃?dòng)性巨幅的波動(dòng)給你創(chuàng)造的一些相對(duì)能夠撿便宜貨的機(jī)會(huì)。

2、如果展望2023年，海外的利率有可能開(kāi)始回落，從海外因素的角度似乎對(duì)成長(zhǎng)股是有利的。但是站在國(guó)內(nèi)來(lái)看，因?yàn)閲?guó)內(nèi)2023年最主要的是內(nèi)需的恢復(fù)，表現(xiàn)為消費(fèi)、房地產(chǎn)的修復(fù)，這個(gè)修復(fù)是對(duì)價(jià)值股更有利的。

3、2023年，如果認(rèn)為海外流動(dòng)性改善，對(duì)成長(zhǎng)股有利，首選的標(biāo)的應(yīng)該是港股的成長(zhǎng)股，而不是A股的成長(zhǎng)股，2023年港股的向上的驅(qū)動(dòng)力是要顯著強(qiáng)于A股的。

4、A股的成長(zhǎng)股，我認(rèn)為它什么時(shí)候開(kāi)始走強(qiáng)呢？其實(shí)還是要看美股的這一個(gè)大的科技周期。

5、至少在2023年上半年，可能相對(duì)來(lái)說(shuō)還是跟舊經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高的、跟內(nèi)需相關(guān)度高的這些板塊可能機(jī)會(huì)會(huì)大一點(diǎn)，包括金融、地產(chǎn)。

我也不認(rèn)為房地產(chǎn)會(huì)有銷(xiāo)售明顯回升，自己測(cè)算大體上還是會(huì)有小幅的負(fù)增長(zhǎng)。不過(guò)股票講究風(fēng)險(xiǎn)偏好，最重要的驅(qū)動(dòng)來(lái)自政策，金融、地產(chǎn)、消費(fèi)是未來(lái)半年國(guó)家政策使力使得最大的地方，所以，它們的機(jī)會(huì)相對(duì)大一點(diǎn)。

6、從股票角度來(lái)講，上半年應(yīng)該更多的是在中國(guó)的機(jī)會(huì)，包括港股、A股，一方面是因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)濟(jì)周期會(huì)開(kāi)始往上。另外就是由于美國(guó)的緊縮壓力放緩之后，中國(guó)這些資產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì)先受益于這個(gè)改善。

近日，敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶，在視頻號(hào)直播中分享了對(duì)2023資本市場(chǎng)和大類(lèi)資產(chǎn)的看法。

以下是投資作業(yè)本整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

現(xiàn)在很多投資機(jī)會(huì)不是看增長(zhǎng)前景，而是流動(dòng)性決定的

問(wèn)：對(duì)比當(dāng)前的美國(guó)的通脹環(huán)境和需求和70年代美國(guó)的通脹環(huán)境和需求是不一樣的，在這兩種大的前提背景不同的情況之下，可能現(xiàn)在并不用特別擔(dān)心通脹。因?yàn)樵谛枨筠D(zhuǎn)弱的情況之下，通脹高企本身會(huì)侵蝕增長(zhǎng)。

徐小慶：雖然不太擔(dān)心通脹的持續(xù)性，但是恰恰造成我們不用擔(dān)心的原因是全球依然沒(méi)有解決需求的問(wèn)題?；剡^(guò)頭來(lái)看，這場(chǎng)疫情帶來(lái)的很多政策變化，到最后對(duì)所有資產(chǎn)價(jià)格的影響就是一個(gè)過(guò)山車(chē)。

美國(guó)主要的指數(shù)，像納指，2022年跌的最多，那這個(gè)說(shuō)明什么問(wèn)題？說(shuō)明在疫情后全球的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)漲了一大波，給你造成的幻覺(jué)是這個(gè)上漲是好像是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)變好的結(jié)果。但其實(shí)都是放水放出來(lái)的結(jié)果，現(xiàn)在水一收之后，大家就都把原來(lái)的漲幅吐回去了，最后又都跌回到起點(diǎn)。

所以，我們現(xiàn)在講的投資機(jī)會(huì)不是真的很看好一個(gè)增長(zhǎng)的前景。我們現(xiàn)在很多事后市場(chǎng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，是因?yàn)榱鲃?dòng)性的巨幅的波動(dòng)給你創(chuàng)造的一些相對(duì)能夠撿便宜貨的機(jī)會(huì)。

問(wèn)：我們可不可以假設(shè)當(dāng)市場(chǎng)當(dāng)中的貨幣量開(kāi)始增大的時(shí)候，可能是一個(gè)更適用于自上而下來(lái)選擇投資機(jī)會(huì)的這樣的一個(gè)時(shí)間點(diǎn)？

徐小慶：首先，整個(gè)全市場(chǎng)的漲跌的貝塔，都是流動(dòng)性因素決定的，并不是由微觀所決定的。只不過(guò)給你造成在漲的時(shí)候，似乎從微觀上能找到的更多支持證據(jù)的錯(cuò)覺(jué)。

很多上漲不是跟基本面有關(guān)。它之所以能漲更多，是因?yàn)樗砷L(zhǎng)性更好，所以我應(yīng)該給予它更高的估值。反過(guò)來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)性的高低一定是和流動(dòng)性是有關(guān)系的。

流動(dòng)性寬裕的時(shí)候，你就會(huì)覺(jué)得它的成長(zhǎng)高，公司的業(yè)績(jī)快，流動(dòng)性收縮的時(shí)候，公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖矔?huì)放緩。那你為什么認(rèn)為在流動(dòng)性寬松的時(shí)候，你所預(yù)期的成長(zhǎng)的那種增長(zhǎng)，就是可以不斷的保持下去呢？線性外推下去的呢？這本來(lái)就是不對(duì)的。

2023港股表現(xiàn)或優(yōu)于A股，A股中價(jià)值股更優(yōu)

問(wèn)：如何做一些風(fēng)格的判斷？
關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)格，我們一般是看利率，尤其這幾年對(duì)A股的風(fēng)格影響比較大的反而是海外的利率。美股今年就非常突出，美股雖然今年所有的指數(shù)都是跌的，但是道指跌的不多，納指跌了快30%，納指和道指的比值現(xiàn)在已經(jīng)基本修復(fù)到了疫情前的水平。

感覺(jué)過(guò)去兩年疫情好像是科技股的表現(xiàn)非常好，要把今年再算上，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果我們現(xiàn)在都回到疫情前，現(xiàn)在科技股的表現(xiàn)已經(jīng)不如價(jià)值股了。

成長(zhǎng)股和價(jià)值股現(xiàn)在又到同一個(gè)賽道上了，大家又回到了起跑線上。成長(zhǎng)股是上去的多，然后又下來(lái)的快，它就跟今年全球的流動(dòng)性收緊、利率大幅上升有關(guān)系。海外是一個(gè)非常典型地重新回到了價(jià)值股的風(fēng)格。

但是我們A股現(xiàn)在看下來(lái)，全年來(lái)講，沒(méi)有哪一個(gè)風(fēng)格是占優(yōu)的。這就和海外的風(fēng)格的變化有一個(gè)很大的偏差。

如果展望2023年，海外的利率有可能開(kāi)始回落，從海外因素的角度似乎對(duì)成長(zhǎng)股是有利的。但是站在國(guó)內(nèi)來(lái)看，因?yàn)閲?guó)內(nèi)2023年最主要的是內(nèi)需的恢復(fù)，表現(xiàn)為消費(fèi)、房地產(chǎn)的修復(fù)，這個(gè)修復(fù)是對(duì)價(jià)值股更有利的。

2022年跌得最多的成長(zhǎng)股是美股和港股。2023年，如果認(rèn)為海外流動(dòng)性改善，對(duì)成長(zhǎng)股有利，首選的標(biāo)的應(yīng)該是港股的成長(zhǎng)股，而不是A股的成長(zhǎng)股。

港股雖然從底部上來(lái)漲了很多，但是港股應(yīng)該從2018年到現(xiàn)在幾乎沒(méi)有漲過(guò)。恒生指數(shù)現(xiàn)在都是跌回到了差不多10-20年的低位，而且也是絕對(duì)指數(shù)的位置，估值也還是處在一個(gè)很低的位置。

應(yīng)該說(shuō)港股的這波反彈，只是把去年9、10月大家信心最崩潰的那個(gè)階段的殺跌修復(fù)回去了，但是還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有體現(xiàn)它一個(gè)相對(duì)合理的估值。

從宏觀的流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)來(lái)講，2023年港股的向上的驅(qū)動(dòng)力是要顯著強(qiáng)于A股的。只要美債的收益率是回落的，同時(shí)美元也是開(kāi)始走弱的。從歷史上來(lái)講，美元和美債收益率都在回落的這種階段，港股一般都有30%-50%的漲幅。

A股的成長(zhǎng)股，我認(rèn)為它什么時(shí)候開(kāi)始走強(qiáng)呢？其實(shí)還是要看美股的這一個(gè)大的科技周期。我們不能孤立的講中國(guó)，比如半導(dǎo)體、新能源這種高端制造業(yè)，它其實(shí)是一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)共振的現(xiàn)象。

如果我們認(rèn)為美股比較好的時(shí)機(jī)是要到2023年下半年的話，可能A股要成長(zhǎng)股要再起來(lái)也要到那個(gè)時(shí)間點(diǎn)了。
美股在2022年，尤其是成長(zhǎng)股，確實(shí)還是釋放了大部分的風(fēng)險(xiǎn)。它把疫情這兩年帶來(lái)的估值的提升，大部分都已經(jīng)跌完了。

我們也沒(méi)有覺(jué)得美股完全見(jiàn)底，但是美股如果再繼續(xù)跌，從左側(cè)的角度可以考慮在跌的這個(gè)過(guò)程中慢慢去去買(mǎi)的一個(gè)階段了。
從股票角度來(lái)講，上半年應(yīng)該更多的是在中國(guó)的機(jī)會(huì)，包括港股、A股，一方面是因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)濟(jì)周期會(huì)開(kāi)始往上。另外就是由于美國(guó)的緊縮壓力放緩之后，中國(guó)這些資產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì)先受益于這個(gè)改善。

上半年，受益于政策的金融地產(chǎn)消費(fèi)機(jī)會(huì)更大

至少在2023年上半年，可能相對(duì)來(lái)說(shuō)還是跟舊經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高的、跟內(nèi)需相關(guān)度高的這些板塊可能機(jī)會(huì)會(huì)大一點(diǎn)，包括金融、地產(chǎn)，我也不認(rèn)為房地產(chǎn)會(huì)有銷(xiāo)售明顯回升。因?yàn)楝F(xiàn)在中國(guó)對(duì)地產(chǎn)最大的壓制，還是來(lái)自于人口的減少。

對(duì)于高收入省份如北京上海（人均GDP8萬(wàn)以上），大概率它會(huì)重復(fù)五六年前北京和上海銷(xiāo)售見(jiàn)頂之后的走勢(shì)。中低收入省份常住人口增長(zhǎng)達(dá)不到5%，但是還是有一個(gè)正的增長(zhǎng)。

疫情后，中國(guó)的勞動(dòng)力人口基本已經(jīng)開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。高收入省份的常住人口增長(zhǎng)基本上都掉到了0.5以下，只有小幅的微弱的正增長(zhǎng)。中低收入省份的常住人口現(xiàn)在就是負(fù)增長(zhǎng)。

首先，國(guó)內(nèi)的這個(gè)房地產(chǎn)的分化會(huì)比較大，2023年從總體而言，房地產(chǎn)的銷(xiāo)售可能不見(jiàn)得能夠回到正增長(zhǎng)，可能是兩邊抵消掉之后，我們自己測(cè)算大體上還是會(huì)有一個(gè)小幅的負(fù)增長(zhǎng)。

但是從股票的角度來(lái)講，現(xiàn)在股票最主要講的是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)最重要的驅(qū)動(dòng)不是來(lái)自于企業(yè)的盈利，而是來(lái)自于政策的驅(qū)動(dòng)。什么政策使力使得最猛，什么股票的機(jī)會(huì)就比較大。所以金融、地產(chǎn)，消費(fèi)，我們認(rèn)為它的機(jī)會(huì)相對(duì)大一點(diǎn)。因?yàn)樗欢ㄊ俏磥?lái)半年國(guó)家政策使力使得最大的地方。

我們以前講過(guò)一個(gè)規(guī)律，中國(guó)A股市場(chǎng)每一次見(jiàn)底都是發(fā)生在中國(guó)出口由正轉(zhuǎn)負(fù)的階段，歷史上三次，2009年、2014年、2018年都是股票熊市結(jié)束，牛市上漲的這個(gè)拐點(diǎn)。

這個(gè)拐點(diǎn)從宏觀來(lái)講，最靈的一個(gè)指標(biāo)就是只要中國(guó)出口增速開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，股票就見(jiàn)底了。2022年出口是在十月跌入負(fù)的區(qū)域的，大概率可能十月的那個(gè)點(diǎn)，就是這一輪股票下跌的一個(gè)終結(jié)點(diǎn)。

所以股票市場(chǎng)的第一波漲肯定跟盈利沒(méi)關(guān)系，就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善。

2023最大的機(jī)會(huì)是美國(guó)通脹壓力放緩帶來(lái)的機(jī)會(huì)

問(wèn)：如果基于現(xiàn)在您對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)判，2023年的機(jī)會(huì)你看到的是什么？

徐小慶：我們覺(jué)得最大的機(jī)會(huì)還是美國(guó)的通脹壓力放緩帶來(lái)的一些投資機(jī)會(huì)。

2022年什么資產(chǎn)有正收益？2022年是有正收益資產(chǎn)最少的一年，像大家最喜歡投資的兩大類(lèi)傳統(tǒng)資產(chǎn)——股票和債券，都是負(fù)收益，而且都是很大的負(fù)收益。在歷史上兩大類(lèi)資產(chǎn)都跌20%以上幾乎是沒(méi)有的。

2022年最大的贏家就是美元，其實(shí)就是持有現(xiàn)金，而且是要持有美元資產(chǎn)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)的貨幣相對(duì)美元都是貶的，美元全年是漲的。這就是2022年的資產(chǎn)表現(xiàn)，造成大多數(shù)資產(chǎn)的表現(xiàn)都不佳的深層次原因是什么呢？

其實(shí)就是美國(guó)的緊縮周期大幅推高美國(guó)的利率，而且這個(gè)利率不光是長(zhǎng)端利率，其短期利率也大幅上升了，兩年期的美債收益率現(xiàn)在是4以上，這在過(guò)去幾十年都沒(méi)有過(guò)的。

在這樣高的利率的情況下，對(duì)其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，無(wú)論是金融資產(chǎn)還是實(shí)體資產(chǎn)，其實(shí)都造成了傷害。

展望2023年，我們要想投資環(huán)境相對(duì)好一點(diǎn)或者機(jī)會(huì)多一點(diǎn)，首先就得看到這個(gè)問(wèn)題得到緩和與改善。如果沒(méi)有得到改善，我們依然沒(méi)有辦法很樂(lè)觀，值得慶幸的是，確實(shí)現(xiàn)在美國(guó)的通脹壓力在緩解。

美國(guó)現(xiàn)在的利率水平已經(jīng)基本上到了一個(gè)臨界點(diǎn)。如果美債的收益率往下走，美元也往下走，那么這樣一個(gè)宏觀環(huán)境對(duì)中國(guó)資產(chǎn)而言，相對(duì)就會(huì)比較好。我們認(rèn)為主要的機(jī)會(huì)或者2023年相對(duì)2022年最大的變化是在這個(gè)層面。

當(dāng)然中國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)也確實(shí)有一個(gè)改善，但是相對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的改善而言，可能海外流動(dòng)性的環(huán)境變化，可能是一個(gè)更重要的影響因素。

因?yàn)樵谶^(guò)去一年，無(wú)論是A股市場(chǎng)還是港股市場(chǎng)，尤其是港股市場(chǎng)的大幅下跌，并不完全是因?yàn)橹袊?guó)自身的經(jīng)濟(jì)基本面的問(wèn)題造成的，它還疊加了海外流動(dòng)性收緊的負(fù)面因素。如果海外的這些流動(dòng)性問(wèn)題得到緩和，那港股的機(jī)會(huì)相對(duì)A股應(yīng)該會(huì)更大。

2023美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，商品中最看好黃金

問(wèn)：您怎么來(lái)看2023年商品市場(chǎng)的機(jī)會(huì)？

徐小慶：商品有三個(gè)主要的宏觀因素，第一是中國(guó)的投資需求，第二是美國(guó)的消費(fèi)需求，第三個(gè)是美元的走勢(shì)。商品市場(chǎng)在這幾年的宏觀驅(qū)動(dòng)不像原來(lái)那么清晰，主要原因是影響商品的主要幾個(gè)因素沒(méi)有形成共振。

美元走勢(shì)代表了影響商品的流動(dòng)性的指標(biāo)，而前兩個(gè)因素主要是商品的基本面指標(biāo)，當(dāng)然還疊加了商品自身的供應(yīng)問(wèn)題。但是供應(yīng)問(wèn)題是屬于商品自身的微觀因素，所以從宏觀的角度來(lái)講，影響商品的主要是是這三個(gè)因素。

我們把這三個(gè)因素合起來(lái)看會(huì)發(fā)現(xiàn)，2022年商品強(qiáng)弱的特征和這些因素還是比較契合的。比如2022年表現(xiàn)最差的其實(shí)是有色金屬，最好的是原油，黑色居于中間。

到2023年我們也很難簡(jiǎn)單地說(shuō)對(duì)商品總體來(lái)講是看好還是不看好，因?yàn)檫@里面影響商品的這些因素現(xiàn)在也不會(huì)像之前那樣形成共振。

比如2023年如果是看美國(guó)需求，它應(yīng)該是比較明顯的往下走，尤其是消費(fèi)需求，但中國(guó)的這塊兒的投資需求至少會(huì)有一個(gè)階段性的改善，這個(gè)改善的持續(xù)性可能不強(qiáng)。

關(guān)于房地產(chǎn)現(xiàn)在的情況，各個(gè)地區(qū)的差異化會(huì)比較大。所以中國(guó)的需求有可能跟2022年下半年相比有所改善，但是改善的強(qiáng)度也不不好說(shuō)，美元可能是相對(duì)來(lái)說(shuō)2023年對(duì)商品價(jià)格最有利的一個(gè)的因素。

2023年我們認(rèn)為是一個(gè)美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的年份，所以如果從這個(gè)維度去考慮商品的投資策略，應(yīng)該說(shuō)最受益于美元走弱的商品可能它的上漲確定性會(huì)更強(qiáng)一些。

比如相對(duì)來(lái)說(shuō)我們會(huì)比較看好黃金，整個(gè)疫情后這幾年，雖然商品是一個(gè)大的牛市，但是黃金的表現(xiàn)應(yīng)該是比較差的，明顯的弱于其他商品，最主要的問(wèn)題就是兩個(gè)：第一，美元在整個(gè)疫情后一直是偏強(qiáng)的。第二，美債的利率一直往上走。

黃金在整個(gè)商品里是一個(gè)偏保守的資產(chǎn)類(lèi)別，更偏避險(xiǎn)資產(chǎn)。避險(xiǎn)資產(chǎn)的特點(diǎn)是在經(jīng)濟(jì)下滑，然后有衰退預(yù)期，利率大幅回落的時(shí)候，黃金的表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于其他的商品。如果是這個(gè)維度去考慮問(wèn)題，那在2023年商品當(dāng)中黃金的相對(duì)表現(xiàn)可能會(huì)最優(yōu)，因?yàn)樗鼤?huì)同時(shí)受益于美元的下跌和美債收益率的回落。

另外有色的表現(xiàn)也會(huì)可能會(huì)相對(duì)比較好。它也是在2022年受到了美元走強(qiáng)沖擊，2023年這塊沖擊下降，同時(shí)中國(guó)需求會(huì)改善，而且有色跟黑色相比的，它的需求會(huì)更偏消費(fèi)端。

對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)這塊的反彈來(lái)講，我們還是相對(duì)更看好消費(fèi)端的反彈，而不是房地產(chǎn)投資的反彈。所以從這個(gè)角度來(lái)講，可能有色的也相對(duì)會(huì)更好、更占優(yōu)一些。

至于像原油和黑色我們覺(jué)得主要看復(fù)蘇節(jié)奏，可能全年是一個(gè)震蕩的走勢(shì)。這兩類(lèi)商品現(xiàn)在的好處在哪兒呢？

如果我們純看需求，可能對(duì)原油和黑色都不是非常有利，但這兩類(lèi)商品現(xiàn)在的特點(diǎn)就是他們距離成本線都不是太遠(yuǎn)。如果你看空它，它要大跌也很難，比如原油如果到了60-70這個(gè)水平，基本上它的供需情況就不支持它繼續(xù)跌破這個(gè)成本的位置了，跌到這個(gè)位置可能會(huì)引起產(chǎn)油國(guó)大幅減產(chǎn)。

黑色也跟這幾年供給側(cè)改革有關(guān)，但是過(guò)剩產(chǎn)能確實(shí)也不多，所以這些商品有一點(diǎn)像下有底上有頂這么一個(gè)震蕩的格局。這個(gè)震蕩什么時(shí)候能反彈，什么時(shí)候又會(huì)下跌，可能就取決于中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體各自需求的恢復(fù)。

所以總體來(lái)講商品這塊，我們覺(jué)得在2023年也是有機(jī)會(huì)的，但可能對(duì)節(jié)奏的把握會(huì)更重要。

本文選編自“投資作業(yè)本”，作者：王麗 褚倩，智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。

關(guān)鍵詞： 智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)