2022年我們面臨了前所未有的挑戰(zhàn)，國內經歷了“疫情和地產危機”，海外經歷了“40 年以來的大通脹”，美聯(lián)儲經歷了“沃爾克時刻”，俄烏戰(zhàn)爭造成了“人道主義災難”。在此背景下，全球股債雙殺，A 股同樣承壓。但是站在當下，A股迎來了四大轉機，一是中國防疫政策重大優(yōu)化，二是中國地產政策全面轉向，三是海外通脹確認了拐點，四是美聯(lián)儲緊縮政策在退坡。盡管未來經濟重啟之路仍面臨阻力，市場信心重塑也并非一帆風順，但我們對2023 年的市場充滿了期待。

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展望2023年的宏觀環(huán)境，我們認為有三個重要特征：中國經濟非典型的復蘇；經濟發(fā)展和安全的交替；美聯(lián)儲加息將進入尾聲。

中國經濟非典型的復蘇— 兩大變化。1）消費修復一馬當先。一是在防疫優(yōu)化下，消費將迎來內生修復。二是政策端有望支持消費。三是超額儲蓄釋放有望助力消費。2）地產拖累明顯收窄。一是本輪地產行業(yè)短期或存超調。二是政策端已經全面轉向。

經濟發(fā)展和安全的交替—雙層含義。1）發(fā)展經濟：2023 年首要工作是推動經濟整體好轉，做好經濟工作，著力擴大國內需求，實現(xiàn)量的合理增長。我們預計，2023 年GDP 將實現(xiàn)5%左右的增長。具體方式：一是通過加大宏觀政策調控力度來實現(xiàn)。二是通過多個方面提振市場信心來實現(xiàn)。2）保障安全：2023在保證量的合理增長之上，后續(xù)工作有望轉向質的有效提升。全面貫徹新發(fā)展理念，加快構建新發(fā)展格局，加快構建國家安全體系。我們預計，核心領域和產業(yè)鏈有望受到政策扶持。具體措施：一是完善新型舉國體制，加大對核心領域的基礎研究投資，以實現(xiàn)技術自主可控。二是發(fā)揮政府的組織和協(xié)調作用，突出企業(yè)科技創(chuàng)新的主體地位，形成“科技-產業(yè)-金融”的良性循環(huán)。

美聯(lián)儲加息將進入尾聲—兩個層面。1）2023年美國經濟預計將陷入衰退。一是消費和投資占美國GDP 約90%，目前先行指標中，消費者信心指數(shù)、制造業(yè)PMI 均指向美國大概率明年步入衰退。二是從金融條件來看，10Y-3M 期限利差隱含衰退預期，1980 年以來，平均領先13 個月，該指標也指向美國明年下半年存在衰退。2）2023 年美國通脹壓力有望緩減，美聯(lián)儲上半年預計將暫停加息。一是雖然美國核心通脹仍具有韌性，但已經迎來了拐點。美國核心通脹中核心商品隨著供應鏈緩減和需求走弱已經從高位大幅回落。二是房租由于租約重置速度慢，目前趨勢仍在上行，但是從房價的急劇下跌和領先18 月的特征來看，明年年中房租勢必將開始下行。而核心服務較為棘手，目前美國勞動力市場存在缺口，所以具有粘性。但是可以預見的是，隨著美聯(lián)儲緊縮效應的滯后體現(xiàn)，在明年某個時點就業(yè)市場和工資也會有所放緩。三是美聯(lián)儲在2022 年12 月已經放緩加息節(jié)奏。后續(xù)隨著通脹的回落和經濟壓力加大，我們預計2023 年上半年美聯(lián)儲有望暫停加息，而在下半年則有望迎來重要的觀察窗口-寬松預期。

1、看好哪些投資主線

消費鏈。海外經驗啟示：1）從防疫優(yōu)化到完全共存，消費服務雖有波折，但具有景氣修復的趨勢。2）疫情反復的影響趨于減弱，但疫后修復具有一定的天花板。3）結構上，可選消費品、線下聚集型服務彈性更大。4）落實到投資，直至消費服務恢復看到天花板之前，可選消費具有明顯的超額收益，之后會切換至必選消費占優(yōu)。5）中國本輪在2022Q4 采取主動放松，預計2023Q1 疫情將達峰，隨后兩個季度預計消費將持續(xù)修復。

投資主線二：地產鏈。歷史對比啟示：1）地產行業(yè)處于歷史大底，本輪的特點，“量”調整幅度更深，“價”調整相對溫和，“政策”出手的時間更晚。所以，本輪供給側出清程度更徹底，根據(jù)統(tǒng)計，截至2022 年11 月，出險房企占比高達30%。2）與過往政策調控不同，本輪政策“強調保民生”和“支持剛性和改善性住房”，產業(yè)鏈β屬性減弱。雖然融資政策已全開，但未來只有強信用主體才能實現(xiàn)資源積累，并充分享受后續(xù)需求側的修復。3）落實到投資，一方面地產鏈會經歷先供給側修復邏輯，后過渡到需求側改善邏輯。另一方面產業(yè)鏈龍頭公司未來有望率先走出谷底，享受估值溢價。

投資主線三：安全鏈。驅動因素推演：1）政策端：當前政策思路是統(tǒng)籌安全與發(fā)展，2023 年前期的工作重心在恢復經濟增長，后期的重心可能切換到高質量發(fā)展上和構建國家安全體系上。2）分子端：安全鏈以科技制造為代表，其盈利優(yōu)勢一般體現(xiàn)在一季報之后，從市場節(jié)奏看，近些年科技制造的投資主線多分布在5-9 月份。3）分母端：2023 年下半年，市場有望迎來寬松交易。復盤歷史，在美聯(lián)儲暫停加息之后，海外流動性敏感的風險資產有望迎來修復。

2、看好哪些行業(yè)

可選消費：1）近幾年在疫情反復和經濟承壓的環(huán)境下，居民的消費場景與消費意愿均受到較大負面影響，但隨著國內防疫政策的放開調整，疊加穩(wěn)增長和擴大內需政策的落地，市場對于明年經濟和消費復蘇的信心逐漸增強。2）參考海外主要國家的消費復蘇路徑，各國防疫政策調整節(jié)奏略有差別，但放開后消費整體趨勢向上。3）我們認為在沖擊期過后，消費震蕩向上復蘇的方向是明確的，逐漸布局消費復蘇中有確定性邏輯的板塊，如社服、餐飲、白酒、啤酒等，長期看好消費龍頭公司集中度提升與結構升級的機會。

建材：2022 年底政策對房地產態(tài)度轉向以來，預期2023 年壓制板塊的3 大因素都在緩解，從而可能迎來業(yè)績與估值的雙重提升：1）資產負債表中的壞賬計提問題，隨著下游地產商風險化解，有望明顯改善；2）利潤表中的業(yè)績增速問題，行業(yè)供給側改善，需求側隨著銷售逐漸企穩(wěn)恢復，建材業(yè)績也有望修復；3）成本端的原材料價格問題逐步緩解，2022 年能源危機帶來的能源、原材料價格飆升使得建材利潤率承壓的問題有望改善。

新材料：制冷劑會破壞臭氧層并造成溫室效應，全球逐步減少傳統(tǒng)制冷劑的用量，同時開發(fā)新型制冷劑。中國正處于二代制冷劑向三代制冷劑過渡的時期，二代制冷劑配額已經確定，年產量已削減至基準值的65%；三代制冷劑處于配額制定的時期（2020-2022），企業(yè)配額與2020-2022 年平均銷量市占率正相關，國內制冷劑企業(yè)為了搶占市場份額，不惜以低價銷售制冷劑，平均單噸虧損2000-4000 元，進入2023 年，配額基準期結束，企業(yè)將通過提價來恢復三代制冷劑的盈利水平，行業(yè)景氣度向上。

互聯(lián)網：進入2023 年，整個互聯(lián)網版塊將逐步進入“政策見底回升+業(yè)績見底回升”的雙擊局面。1）政策見底：從集中監(jiān)管到支持平臺經濟健康發(fā)展。2022 年8 月政治局會議提出“平臺企業(yè)壟斷&不正當競爭、防止資本無序擴張初見成效”、12 月中央經濟工作會議提到“2021 年反壟斷工作成效明顯，政策風險開始明顯緩釋，逐步進入政策回暖期。2）業(yè)績見底：在監(jiān)管壓力、消費疲軟、疫情反復擾動的影響下，互聯(lián)網公司業(yè)績在2022Q2見底，2022Q3 多家公司實現(xiàn)超預期，主因消費的逐步恢復及降本增效的推進。

儲能：隨著全球各地可再生能源發(fā)電占比提升，各國對儲能的政策支持力度也不斷加大，儲能裝機呈現(xiàn)井噴狀態(tài)。2022 年國內儲能EPC 中標量已超過20GWh，美國儲能自2020 年底以來幾乎一直處于翻倍以上增長中。2023 年，儲能產業(yè)鏈還將充分受益于碳酸鋰、硅料等上游材料的降價。目前鋰電池占儲能系統(tǒng)成本的60%以上，硅料占光伏組件售價的30%以上，如果這兩部分明顯降價，儲能產業(yè)鏈的盈利狀況將有顯著好轉。

本文編選自“朝陽永續(xù)”微信公眾號，作者：朝陽君，智通財經編輯：楊萬林。

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