摘要

一、市場(chǎng)表現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)改善;中國消費(fèi)回暖提振增長預(yù)期，美國加息放緩預(yù)期強(qiáng)化

(資料圖)

春節(jié)假期期間，全球市場(chǎng)整體向好，中國開放后的增長修復(fù)預(yù)期與美國通脹與加息放緩預(yù)期依然是資產(chǎn)表現(xiàn)的關(guān)鍵變量。

二、中國開放：線下消費(fèi)與出行等逐步回暖

節(jié)日期間出行較2022年同期明顯修復(fù)，盡管春運(yùn)客運(yùn)量尚未修復(fù)到2019年同期水平。旅游、餐飲、電影及免稅等線下消費(fèi)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。往前看，中國開放對(duì)于全球的影響可能體現(xiàn)為需求大于供給、國內(nèi)大于國外、周邊大于歐美、服務(wù)大于商品等四個(gè)維度。

三、海外經(jīng)濟(jì)：美國四季度GDP超預(yù)期但不改放緩方向;1月PMI歐“強(qiáng)”美弱

美國2022年四季度增長強(qiáng)勁并不改變?cè)鲩L放緩甚至衰退的大方向，衰退時(shí)點(diǎn)或在二季度，但程度不至于很深。1月歐美PMI均有所改善，但有所分化：1)歐洲“強(qiáng)”而美國弱;2)歐洲價(jià)格回落，美國價(jià)格抬升;3)庫存繼續(xù)回落。

四、美股業(yè)績：四季度增速繼續(xù)回落，或?yàn)?020年疫情后首度轉(zhuǎn)負(fù);盈利仍有下調(diào)空間

四季度業(yè)績關(guān)鍵詞：衰退、裁員與庫存壓力。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)計(jì)標(biāo)普500四季度EPS增速降至-5.1%，我們預(yù)計(jì)美股盈利仍有11%的下調(diào)空間。

五、加息預(yù)期：2月加息25bp基本“板上釘釘”，但年底降息預(yù)期為時(shí)尚早;美國通脹或繼續(xù)回落，市場(chǎng)積極窗口仍在

我們對(duì)于通脹下行速度的預(yù)測(cè)較當(dāng)前市場(chǎng)共識(shí)更為樂觀，因此預(yù)計(jì)一季度加息停止，二季度末降息預(yù)期升溫，但年底降息能否兌現(xiàn)仍待觀察。市場(chǎng)預(yù)期在加息終點(diǎn)和降息預(yù)期兩方面有所搶跑。

六、資金流向：海外資金連續(xù)第三周流入中國，為2021年3月以來最大單周流入

如果中國增長和盈利修復(fù)在二季度之后能夠持續(xù)兌現(xiàn)，市場(chǎng)在盈利和海外資金持續(xù)流入下有望實(shí)現(xiàn)更大幅度的上漲，即我們預(yù)計(jì)的“樂觀路徑”(2017年)和市場(chǎng)反彈的“第三階段”，否則可能更多類似于2019年的震蕩和結(jié)構(gòu)性行情。

七、未來關(guān)注點(diǎn)：FOMC會(huì)議、1月非農(nóng)與通脹、中國節(jié)后地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)、俄羅斯成品油限價(jià)

春節(jié)假期期間，全球市場(chǎng)整體平穩(wěn)。美股收漲，標(biāo)普500上漲2.5%、納斯達(dá)克反彈4.3%;港股雖然僅開盤三天也實(shí)現(xiàn)了兔年“開門紅”，恒生指數(shù)上漲2.9%，恒生科技指數(shù)更是大漲5.4%。美元和美債利率基本持平。我們梳理了春節(jié)期間全球市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，從市場(chǎng)表現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)盈利、貨幣政策、資金流向和地緣局勢(shì)等幾個(gè)方面，供投資者參考。

一、市場(chǎng)表現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)改善;中國消費(fèi)回暖提振增長預(yù)期，美國加息放緩預(yù)期強(qiáng)化

春節(jié)假期期間，全球市場(chǎng)整體向好，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)改善。春節(jié)前得益于中國開放和美國通脹回落的樂觀情緒仍在繼續(xù)。整體看，全球主要資產(chǎn)股>債>大宗，海外中資股(中概股、恒生科技)與美股納斯達(dá)克領(lǐng)漲，印度、天然氣和原油領(lǐng)跌。

從資產(chǎn)表現(xiàn)背后邏輯看，中國開放后的增長修復(fù)預(yù)期與美國通脹與加息放緩預(yù)期依然是資產(chǎn)表現(xiàn)的關(guān)鍵變量。一方面，春節(jié)期間居民出行和線下活動(dòng)的修復(fù)提振了市場(chǎng)對(duì)于中國在優(yōu)化疫情防控政策后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的信心。另一方面，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩的預(yù)期仍在繼續(xù)(當(dāng)前CME利率期貨2月及3月隱含加息25bp概率為99.2%和82.1%)，且市場(chǎng)已經(jīng)開始計(jì)入年底降息預(yù)期。短期這一趨勢(shì)并不至于逆轉(zhuǎn)，一季度市場(chǎng)積極窗口仍在(《積極窗口仍在：海外資產(chǎn)配置月報(bào)(2023-1)》)，但預(yù)期充分計(jì)入后也難免會(huì)有反復(fù)，這體現(xiàn)在近期美債利率和美元的盤整上(《如果美元短期再度走強(qiáng)?》)。

二、中國開放：線下消費(fèi)與出行等逐步回暖

作為中國疫情政策優(yōu)化和邊境開放后的第一個(gè)春節(jié)假期，出行和線下活動(dòng)的修復(fù)已經(jīng)開始逐步體現(xiàn)。節(jié)日期間出行較2022年同期明顯修復(fù)，盡管春運(yùn)客運(yùn)量尚未修復(fù)到2019年同期水平。截至2023年1月27日，春運(yùn)期間鐵路、公路、民航及水路累計(jì)客運(yùn)量達(dá)7.9億人，較2022年同期增長54%，其中鐵路及民航發(fā)送旅客數(shù)量分別修復(fù)至2019年同期的78%和70%，而全國高速公路網(wǎng)車流量較2022年和2019年同期水平分別增長20%和14%。

旅游、餐飲、電影及免稅等線下消費(fèi)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。國內(nèi)2023年春節(jié)檔票房(含預(yù)售)近68億元，創(chuàng)歷史第二高記錄，觀影人次截至1月27日已突破1.1億人。旅游方面，國內(nèi)旅游出游人次達(dá)3.08億，恢復(fù)至2019年同期88.6%，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)旅游收入3758億元，恢復(fù)至2019年同期的73.1%。免稅消費(fèi)數(shù)據(jù)明顯修復(fù)，春節(jié)前5天海南12家離島免稅店總銷售額16.85億元，同比增長20%，較2019年同期水平增長325%。出境游方面，春節(jié)7日全國移民管理機(jī)構(gòu)共查驗(yàn)出入境人員287.7萬人次，日均41萬人次，較2022年春節(jié)同期增長120.5%，大約恢復(fù)至2019年春節(jié)的23%的水平。以中國澳門為例，入境旅客激增，除夕至大年初二三天入境旅客人數(shù)突破15萬人次，較去年同期大幅抬升216.9%，其中大年初二單日入境旅客數(shù)量突破7.1萬人次。

往前看，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)和線下需求有望繼續(xù)回暖，而中國開放對(duì)于全球的影響可能體現(xiàn)為需求大于供給、國內(nèi)大于國外、周邊大于歐美、服務(wù)大于商品等四個(gè)維度(《2023年的海外市場(chǎng)：共識(shí)與意外》)。

三、海外經(jīng)濟(jì)：美國四季度GDP超預(yù)期但不改放緩方向;1月PMI歐“強(qiáng)”美弱

對(duì)比中國消費(fèi)在疫情政策優(yōu)化后的逐步復(fù)蘇，假期期間公布的海外主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半，整體繼續(xù)放緩，且呈現(xiàn)出歐“強(qiáng)”美弱的情形。這一方面強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的預(yù)期，另一方面也繼續(xù)壓制美元指數(shù)表現(xiàn)。具體來看，

美國2022年四季度GDP超預(yù)期，但不改放緩方向。四季度GDP環(huán)比折年率2.9%(前值3.2%，預(yù)期2.6%)。分項(xiàng)看，服務(wù)消費(fèi)和庫存是主要貢獻(xiàn)(分別拉動(dòng)1.2pp和1.5ppt);住宅投資仍為主要拖累(-1.3ppt);能源價(jià)格回落后，凈出口貢獻(xiàn)較也有所下滑(貢獻(xiàn)0.6ppt)。四季度增長依然強(qiáng)勁說明此前單純因一二季度負(fù)增長的“技術(shù)性衰退”并不可靠(《復(fù)盤美國歷次衰退的歷史經(jīng)驗(yàn)》)，這也與美國此輪周期各個(gè)環(huán)節(jié)錯(cuò)位明顯、“戰(zhàn)線”拉得很長有關(guān)。不過往前看，四季度增長強(qiáng)勁并不改變?cè)鲩L放緩甚至衰退大方向。這是因?yàn)椋?)四季度庫存環(huán)比回補(bǔ)的貢獻(xiàn)不可持續(xù)，主動(dòng)去庫可能要持續(xù)到三四季度(《美國去庫存與衰退壓力有多大?》);2)目前仍有一定支撐的服務(wù)消費(fèi)是增長也是通脹(扣掉房租的服務(wù)型價(jià)格)的“最后堡壘”。當(dāng)前處于歷史低位的居民儲(chǔ)蓄率(2022年11月2.4%，為2005年以來新低)意味著一旦跨越臨界點(diǎn)可能出現(xiàn)需求和就業(yè)的非線性“崩塌”，類似于年初的運(yùn)價(jià)。我們預(yù)計(jì)衰退時(shí)點(diǎn)或在二季度、但程度不至于很深(《如何評(píng)估和監(jiān)測(cè)美國衰退壓力?》)。當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期預(yù)計(jì)美國四個(gè)季度實(shí)際GDP環(huán)比增速分別為0.1%、-0.6%、-0.2%、0.7%。

從更高頻的PMI數(shù)據(jù)看，1月歐美均有所改善，但呈現(xiàn)出一些有意思的分化，主要體現(xiàn)在：1)歐洲“強(qiáng)”而美國弱(1月歐元區(qū)Markit制造業(yè)PMI初值48.8，前值47.8;1月美國46.8，前值46.2)。盡管整體增長依然偏弱，但得益于天然氣價(jià)格驟降(荷蘭TTF天然氣近月合約價(jià)格已跌至俄烏沖突爆發(fā)前水平)和供應(yīng)鏈約束緩解，歐洲近期的表現(xiàn)相比此前預(yù)期去年底就衰退要好得多。環(huán)比的改善體現(xiàn)在近期歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)強(qiáng)于美國，以及歐元區(qū)1月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)回升，一定程度上也壓制了美元的表現(xiàn)。2)歐洲價(jià)格回落，美國價(jià)格抬升。1月歐元區(qū)制造業(yè)PMI購進(jìn)價(jià)格回落明顯(1月55.8 vs. 12月61.0)。相比而言，受供應(yīng)商價(jià)格及工資上漲影響，1月美國制造業(yè)PMI購進(jìn)價(jià)格環(huán)比走高(1月57.7 vs. 12月55.6)，為2022年5月以來首次。3)庫存繼續(xù)回落。1月美國及歐元區(qū)制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫存繼續(xù)回落，美國更為明顯(美國1月 47.0 vs. 12月49.9;歐元區(qū)1月49.1 vs. 12月50.4)。

四、美股業(yè)績：四季度增速繼續(xù)回落，或?yàn)?020年疫情后首度轉(zhuǎn)負(fù);盈利仍有下調(diào)空間

美股1月中旬開始進(jìn)入四季度業(yè)績期。目前標(biāo)普500指數(shù)中28%的公司已披露業(yè)績，超預(yù)期比例71%。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)計(jì)標(biāo)普500四季度EPS增速降至-5.1%(vs. 三季度2.4%)，為2020年疫情以來首度轉(zhuǎn)負(fù);預(yù)計(jì)納斯達(dá)克EPS增速-14.9%(vs. 三季度-1.6%)。分板塊看，消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)先，汽車與零部件、能源、資本品、交通運(yùn)輸也預(yù)計(jì)維持高速增長(~50%左右)，而零售(-50%)、原材料(-25%)相對(duì)落后，半導(dǎo)體(-26%)、媒體娛樂(-26%)仍將持續(xù)承壓。

關(guān)鍵詞：衰退、裁員與庫存壓力。1)衰退：美國主要銀行(如美銀、花旗、摩根大通、富國銀行)均繼續(xù)提高壞賬撥備以應(yīng)對(duì)潛在的衰退壓力;同時(shí)由于經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致交易量下降，投行業(yè)務(wù)整體依然維持低迷，美銀、花旗四季度投行業(yè)務(wù)收入分別大幅下滑54%和58%。2)裁員：IBM決定裁員3,900人，約占總?cè)藬?shù)1.4%;微軟宣布10,000人的裁員計(jì)劃，為2014年以來最大規(guī)模裁員。高盛表示將裁員6%;3M和陶氏也將在全球范圍裁員數(shù)千人。3)庫存：美國企業(yè)已進(jìn)入主動(dòng)去庫周期，但部分板塊庫存如半導(dǎo)體仍處高位，加大業(yè)績壓力，例如半導(dǎo)體制造商美光四季度庫存達(dá)到84 億美元的歷史新高，因此公司決定削減新工廠和設(shè)備預(yù)算，并放慢先進(jìn)制造技術(shù)的引進(jìn)。英特爾四季度凈虧損6.6 億美元(vs.去年同期凈利潤46.2 億美元)，四季度庫存規(guī)模進(jìn)一步突破歷史高位(132億美元)，弱盈利高庫存背景下英特爾力求成本控制，管理層預(yù)計(jì)2023年削減成本30億美元，到2025年削減成本80-100億美元。

往前看，我們預(yù)計(jì)美股盈利仍有下調(diào)空間。標(biāo)普500指數(shù)2023年EPS預(yù)期自2022年中開始持續(xù)下調(diào)(截至當(dāng)前已下調(diào)10%)，對(duì)應(yīng)2023年增速從10%降至當(dāng)前的3.4%。我們基于經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期測(cè)算2023年EPS增速或?yàn)?7.5%，較當(dāng)前仍有11%的下調(diào)空間。作為對(duì)比，納斯達(dá)克盈利領(lǐng)先標(biāo)普500半年開始下調(diào)，從高點(diǎn)已下調(diào)22%，隱含2023年增速12%。

五、加息預(yù)期：2月加息25bp基本“板上釘釘”，但年底降息預(yù)期為時(shí)尚早;美國通脹或繼續(xù)回落，市場(chǎng)積極窗口仍在

過去三個(gè)月美國通脹的持續(xù)回落(《美國通脹環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，市場(chǎng)積極窗口仍在》)以及增長壓力的不斷顯現(xiàn)，都使得市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩并停止、乃至轉(zhuǎn)向降息的預(yù)期不斷強(qiáng)化。我們同樣也持這一看法，而且我們對(duì)于通脹下行速度的預(yù)測(cè)較當(dāng)前市場(chǎng)共識(shí)更為樂觀(我們預(yù)計(jì)1月CPI同比有望降至5.9%，一季度末整體和和核心CPI分別降至4%和5%，二季度末分別降至3%和4%;當(dāng)前如果考慮到房價(jià)未來回落的因素，隱含通脹水平已經(jīng)為5.4%)，因此我們預(yù)計(jì)一季度加息停止，二季度末降息預(yù)期升溫，但年底降息能否兌現(xiàn)仍待觀察。

不過，由于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期搶跑較為明顯，因此在多大程度上能夠進(jìn)一步超出預(yù)期值得觀察，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：1)加息終點(diǎn)：當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的加息終點(diǎn)已經(jīng)低于5%(2月25bp，3月25bp)，但包括鮑威爾在內(nèi)的美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)此仍未明確表態(tài)。2)降息預(yù)期：當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期今年末(即12月)降息1次(未來1年凈加息25bp);我們計(jì)算當(dāng)前美股隱含未來1年降息71bp、美債隱含未來1年加息52bp，黃金隱含未來1年降息102bp。

六、資金流向：海外資金連續(xù)第三周流入中國，為2021年3月以來最大單周流入

過去兩周，中國增長和美國加息放緩的預(yù)期推動(dòng)全球資金加速流入中國。截至本周，EPFR口徑的海外主動(dòng)型資金連續(xù)第三周流入包括A\H股及海外中資股在內(nèi)的中國市場(chǎng)，累計(jì)流入幅度達(dá)43億美元，結(jié)束了2022年以來的持續(xù)流出，也為2021年3月以來的最大單周流入。在南向資金有望繼續(xù)流入的背景下，海外資金的再度流入對(duì)于提振市場(chǎng)情緒和支撐中國市場(chǎng)特別是港股市場(chǎng)表現(xiàn)無疑將起到積極作用。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，更為持續(xù)的海外資金流入需要以中國基本面改善為前提，即便同期美聯(lián)儲(chǔ)仍在緊縮(例如2017年)。因此往前看，如果未來中國增長和盈利修復(fù)在二季度之后能夠持續(xù)兌現(xiàn)的話，市場(chǎng)在盈利和海外資金持續(xù)流入下也有望實(shí)現(xiàn)更大幅度的上漲，即我們預(yù)計(jì)的“樂觀路徑”(2017年)和市場(chǎng)反彈的“第三階段”，否則可能更多類似于2019年的震蕩和結(jié)構(gòu)性行情(《海外市場(chǎng)2023年展望：欲揚(yáng)或需先抑》)。

全球范圍看，過去一周資金也加速流入股票型基金，而債券型基金流入放緩。此外，過去三周連續(xù)流入的全球貨幣市場(chǎng)基金本周轉(zhuǎn)為流出。

七、未來關(guān)注點(diǎn)：FOMC會(huì)議、1月非農(nóng)與通脹、中國節(jié)后地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)、俄羅斯成品油限價(jià)

1) 2月FOMC會(huì)議(2月2日)：大概率加息25bp，但由于預(yù)期已經(jīng)充分計(jì)入，此次會(huì)議重點(diǎn)觀察會(huì)議聲明和鮑威爾對(duì)增長和通脹措辭變化，以及加息終點(diǎn)的表態(tài)。

2) 中國節(jié)后地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)：受益于防疫政策的進(jìn)一步優(yōu)化，春節(jié)假期期間中國國內(nèi)出行、旅游、票房、免稅等數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)不同程度的修復(fù)，較去年同期水平顯著抬升，逐步向2019年同期水平恢復(fù)。地產(chǎn)方面，春節(jié)返鄉(xiāng)潮導(dǎo)致春節(jié)前一周新房和二手房銷售同環(huán)比均走弱，核心城市二手改善類住房交易和新房到訪量在新聞層面初步回溫。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)內(nèi)需的重要性，以及房地產(chǎn)銷售節(jié)后通常回升的季節(jié)性，后續(xù)地產(chǎn)銷售的高頻數(shù)據(jù)值得關(guān)注。

3) 1月非農(nóng)(2月3日)和通脹數(shù)據(jù)(2月14日)：由于2月加息25bp和3月再度加息25bp后停止加息的預(yù)期已經(jīng)充分計(jì)入，因此在這一基礎(chǔ)上，到底是過去樂觀的預(yù)期被部分“糾正”、還是能夠進(jìn)一步得到強(qiáng)化，2月中上旬公布的美國1月非農(nóng)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)就尤為關(guān)鍵。非農(nóng)數(shù)據(jù)重點(diǎn)關(guān)注失業(yè)率尤其是低端服務(wù)休閑業(yè)的就業(yè)缺口和失業(yè)率。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期1月失業(yè)率3.6%(前值3.5%)、預(yù)期1月非農(nóng)新增就業(yè)17.5萬人(前值22.0萬人)。我們預(yù)計(jì)1月通脹有望繼續(xù)回落，整體通脹同比或降至5.9%(環(huán)比0.17%)，核心通脹同比5.6%左右(環(huán)比0.52%);當(dāng)前克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)Inflation Nowcasting模型預(yù)測(cè)1月整體通脹同比6.39%(環(huán)比0.58%)、核心通脹同比5.58%(環(huán)比0.46%)。

4) 俄烏局勢(shì)升溫及俄羅斯成品油限價(jià)(2月5日)：春節(jié)期間，美國和德國對(duì)烏克蘭的進(jìn)一步支持導(dǎo)致俄烏局勢(shì)再度升溫。制裁方面，歐盟將于2月5日開始對(duì)俄羅斯成品油實(shí)施海上禁運(yùn)，并對(duì)出口到第三國的俄羅斯成品油實(shí)施價(jià)格上限。截至2022年12月，去往歐盟的海運(yùn)成品油約占俄羅斯海運(yùn)供應(yīng)量的50%，該限制或?qū)Χ砹_斯石油供應(yīng)量產(chǎn)生一定擾動(dòng)，是否會(huì)加大油價(jià)上行壓力值得關(guān)注(《石油：偏弱預(yù)期是否有轉(zhuǎn)機(jī)》)。

本文選自微信公眾號(hào)：中金策略。作者：劉剛、李求索、李赫民；智通財(cái)經(jīng)編輯：葉志遠(yuǎn)。

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