國(guó)內(nèi)心臟瓣膜作為一個(gè)容量大、增長(zhǎng)快、滲透率低的市場(chǎng)，曾一度受到市場(chǎng)追捧，而其中的TAVR(經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換術(shù))賽道在2021年前也是資本市場(chǎng)的絕對(duì)寵兒。

然而由于宏觀因素、港股18A板塊波動(dòng)等外部環(huán)境影響，加之市場(chǎng)對(duì)于TAVR賽道的定價(jià)缺少錨定中樞，對(duì)其價(jià)值未達(dá)成共識(shí)，最終導(dǎo)致國(guó)內(nèi)TAVR三劍客(啟明、心通、沛嘉)在港股的市值在2021-2022年間蒸發(fā)逾80%。不過(guò)，隨著TAVR新技術(shù)的不斷放量，加之企業(yè)市場(chǎng)拓展得到業(yè)績(jī)營(yíng)收的驗(yàn)證，國(guó)內(nèi)TAVR頭部企業(yè)也在逐漸走出谷底， 沛嘉醫(yī)療-B(09996)便是其中之一。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，在去年9月28日股價(jià)觸及低點(diǎn)5.46港元后，沛嘉股價(jià)一路上揚(yáng)。截至今年1月31日，沛嘉醫(yī)療股價(jià)收漲6.84%，達(dá)到12.50港元，區(qū)間漲幅達(dá)到125.71%。

(資料圖片僅供參考)

從“受寵”到“被質(zhì)疑”

正如上文提到，在2021年年初，TAVR賽道在資本市場(chǎng)備受寵愛(ài)。一方面原因在于，與許多高端醫(yī)療器械產(chǎn)品不同，國(guó)內(nèi)TAVR市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)領(lǐng)先，而直到2020年6月，愛(ài)德華科學(xué)第三代TAVR產(chǎn)品Sapien 3瓣膜系統(tǒng)獲批上市，進(jìn)口品牌才進(jìn)入中國(guó)。

而早在2017年4月，啟明醫(yī)療的TAVR產(chǎn)品VenusA-Valve便獲得NMPA的上市許可，成為我國(guó)首款經(jīng)NMPA批準(zhǔn)商業(yè)化的TAVR產(chǎn)品。而后2021年，又有多款國(guó)產(chǎn)TAVR產(chǎn)品獲藥監(jiān)局批準(zhǔn)。也就是說(shuō)，在TAVR賽道，國(guó)產(chǎn)廠商與個(gè)跨國(guó)械企處在同一起跑線。

另一方面，在美股市場(chǎng)，心臟瓣膜領(lǐng)域全球龍頭愛(ài)德華生命科學(xué)，2020年TAVR業(yè)務(wù)營(yíng)收超過(guò)200億元，公司股價(jià)過(guò)去十年翻了十倍，最新市值超750億美元，約合人民幣4800億元。

正因如此，國(guó)內(nèi)TAVR“三劍客”在上市之初備受市場(chǎng)關(guān)注，期待其能復(fù)制愛(ài)德華生命在美股的“奇跡”。

不過(guò)，不同于愛(ài)德華股價(jià)一路向上，2021年中旬后，心臟瓣膜三劍客的股價(jià)卻是一路向下，并跌破發(fā)行價(jià)。例如，沛嘉醫(yī)療于2021年6月曾達(dá)到39.1港元/股的最高價(jià)，但在2022年5月，其股價(jià)已跌至最低5.2港元，跌幅達(dá)到86.7%。

股價(jià)大跌背后，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)TAVR替代SAVR邏輯被“證偽”，TAVR的銷量未達(dá)到市場(chǎng)此前預(yù)期的增速。

從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年中國(guó)TAVR市場(chǎng)規(guī)模約3.9億元，預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到50.6億元，年復(fù)合增速為53.1%。而且，2019年中國(guó)符合接受TAVR手術(shù)的患者約76.7萬(wàn)人，至2025年預(yù)計(jì)增至94.3萬(wàn)人。其中，2019年中國(guó)TAVR手術(shù)滲透率僅0.24%，同期全球的滲透率約14.98%。

可以說(shuō)，國(guó)內(nèi)TAVR市場(chǎng)容量及前景是很可觀，加之TAVR手術(shù)對(duì)于傳統(tǒng)SAVR手術(shù)在技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)，因此此前市場(chǎng)愿意給TAVR三劍客以高估值。

但作為各家瓣膜公司當(dāng)前主力產(chǎn)品的TAVR，在產(chǎn)品上市一段時(shí)間之后，銷售并未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。

例如，2020年TAVR在全國(guó)醫(yī)院的手術(shù)量?jī)H有3500套左右，銷售額在5億元左右。相比于2019年的4000余例，手術(shù)量不增反降;另外，市場(chǎng)原來(lái)預(yù)期2021年會(huì)到8800例，但實(shí)際只有約7400例。

雖然其中疫情因素的影響較大，但昂貴的價(jià)格影響因素同樣不容忽視。美國(guó)與德國(guó)的TAVR滲透率高，其中一個(gè)核心要素是醫(yī)保報(bào)銷。而TAVR在我國(guó)暫時(shí)還沒(méi)有納入全國(guó)醫(yī)保，且費(fèi)用較高。TAVR瓣膜均價(jià)在20萬(wàn)元以上，加上手術(shù)費(fèi)用，患者整體需要承擔(dān)30萬(wàn)元左右。

而對(duì)于傳統(tǒng)的SAVR手術(shù)來(lái)說(shuō)，醫(yī)?，F(xiàn)已覆蓋大部分費(fèi)用，生物瓣膜的費(fèi)用約在3-6萬(wàn)元(其中國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)更低)，考慮手術(shù)等各項(xiàng)費(fèi)用估計(jì)總費(fèi)用約在10-15萬(wàn)元，其中可報(bào)銷的比例約在50%以上。

以上對(duì)于TAVR后續(xù)增長(zhǎng)“乏力”的預(yù)期，讓市場(chǎng)對(duì)這個(gè)賽道的熱情出現(xiàn)肉眼可見(jiàn)的消散。另外，資本寒冬席卷港股18A企業(yè)，未盈利企業(yè)估值出現(xiàn)大幅下滑，多重因素導(dǎo)致TAVR三劍客的股價(jià)出現(xiàn)大幅下滑。

回調(diào)之后是躺平還是突圍?

不過(guò)，從當(dāng)前的全球市場(chǎng)來(lái)看，所有的主動(dòng)脈瓣狹窄治療技術(shù)都以TAVR為主線技術(shù)進(jìn)行下一代創(chuàng)新(例如可回收、可定位等)，而并沒(méi)有可以替代TAVR的技術(shù)出現(xiàn)(從藥物到器械)?？鐕?guó)巨頭愛(ài)德華在TAVR上持續(xù)優(yōu)化布局已經(jīng)十余年，目前的主要思路仍然是圍繞介入瓣膜體系進(jìn)行升級(jí)。

在此背景下，國(guó)內(nèi)TAVR賽道即便在二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷大幅回調(diào)，其中長(zhǎng)期整體估值向上的趨勢(shì)也是肯定的。

以沛嘉醫(yī)療為例，從業(yè)務(wù)發(fā)展的角度來(lái)看，目前公司主動(dòng)脈瓣領(lǐng)域共布局有6款產(chǎn)品，其中一代產(chǎn)品Taurus One及二代產(chǎn)品Taurus Elite已分于2021年4月和2021年6月在國(guó)內(nèi)獲批上市，一代產(chǎn)品上市雖明顯晚于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但二代產(chǎn)品上市時(shí)間已基本追上(僅較前者晚約半年)，成為國(guó)產(chǎn)品牌中第2家獲批二代產(chǎn)品的廠商。

此外，在二尖瓣上，公司引入的HighLife TSMVR已于2022年11月啟動(dòng)注冊(cè)性臨床，市場(chǎng)預(yù)計(jì)其將于2025年國(guó)內(nèi)獲批上市;三尖瓣上，公司通過(guò)投資美國(guó)inQB8獲得MonarQ，其海外FIM已于去年11月在丹麥完成。

而從市場(chǎng)的角度看，沛嘉醫(yī)療以及其他TAVR企業(yè)要想在植入量上有所突破，則先后受到產(chǎn)品入院、患者自費(fèi)能力、醫(yī)保覆蓋力度三大因素驅(qū)動(dòng)，而企業(yè)能主導(dǎo)的便是產(chǎn)品入院。

從入院情況來(lái)看，近年沛嘉醫(yī)療在經(jīng)導(dǎo)管瓣膜治療業(yè)務(wù)方面的入院進(jìn)度和植入量放量超預(yù)期。其產(chǎn)品在獲批首年后的入院數(shù)量和首年銷量上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于同類企業(yè)。此前2021年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年沛嘉醫(yī)療已于95家醫(yī)院實(shí)現(xiàn)TAVR產(chǎn)品的商業(yè)植入。其中包括TOP4中心中的三家及TOP40中心中的29家。

另外，截至去年7月31日，在取證后短短一年左右的時(shí)間內(nèi)，沛嘉的TaurusOne?和TaurusElite?產(chǎn)品共進(jìn)入了209家醫(yī)院。月植入量亦屢創(chuàng)新高，7月植入量占據(jù)市場(chǎng)份額近20%。去年僅上半年的總植入量已然遠(yuǎn)超2021年全年水平。

沛嘉在業(yè)務(wù)上的增長(zhǎng)也得到了業(yè)績(jī)的驗(yàn)證。根據(jù)公司在1月18日發(fā)布的公告，2022年全年，公司實(shí)現(xiàn)收入約2.40億元至2.60億元，同比增長(zhǎng)約75.8%至90.4%。

其收入增加主要?dú)w功于沛嘉經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換產(chǎn)品(包括第一代產(chǎn)品TaurusOne及第二代可回收產(chǎn)品TaurusElite)的加速商業(yè)化，以及其現(xiàn)有神經(jīng)介入產(chǎn)品(包括Tethys中間導(dǎo)引導(dǎo)管、SacSpeed球囊擴(kuò)張導(dǎo)管及Jasper SS顱內(nèi)可電解脫彈簧圈等)的不斷放量。

隨著防疫政策逐步優(yōu)化，市場(chǎng)預(yù)計(jì)因疫情而延誤的植入需求有望自今年第二季度起加速釋放，此外沛嘉較TAVI同行差異化布局受益國(guó)產(chǎn)替代的神經(jīng)介入業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間廣闊。在此背景下，沛嘉醫(yī)療估值在經(jīng)歷此前大幅回調(diào)后已具備一定性價(jià)比。

對(duì)此，華泰證券表示，沛嘉醫(yī)療高增長(zhǎng)主因其在TAVR/神經(jīng)介入領(lǐng)域全面開(kāi)花，看好其凈利潤(rùn)2024年轉(zhuǎn)正，并維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

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