一份“擁有國內(nèi)1942家寵物醫(yī)院，21年在一線城市市占率達(dá)30%”的成績單，讓時下赴美上市的新瑞鵬一舉成為了寵物經(jīng)濟(jì)賽道的“寵兒”，也讓“連鎖寵物醫(yī)療是否是一個好生意”這一問題再度走入人們視野。

根據(jù)招股書中披露的數(shù)據(jù)，2020年與2021年，新瑞鵬是中國最大、全球第二大的寵物醫(yī)療服務(wù)平臺（就醫(yī)院數(shù)目及寵物醫(yī)療服務(wù)收入而言），占據(jù)中國9.8%的寵物護(hù)理市場份額，比2-10名總和還高一倍。

(資料圖片僅供參考)

由于當(dāng)前中國寵物經(jīng)濟(jì)尚處初級發(fā)展階段，在低行業(yè)滲透率前，寵物護(hù)理依舊是一個分散性極強(qiáng)的賽道，在2021年連鎖化率不足20%，因此9.8%的市場份額也是新瑞鵬招股書中最大的亮點。

2020年至2022年Q3，新瑞鵬的營收從30.08億元上升至43.15億元，據(jù)管理層的展望，預(yù)計新瑞鵬在2022年的收入將首次突破50億元。但“增收不增利”依舊是現(xiàn)實，報告期內(nèi)新瑞鵬累計虧損達(dá)34.2億元。

但正如新瑞鵬集團(tuán)董事長兼總裁彭永鶴所言：“這是一個漫長的事業(yè)，也是一個偉大的事情。”拆解這家獨角獸從“瑞鵬”到“新瑞鵬”的轉(zhuǎn)變，其所謂的生態(tài)打法是否具備護(hù)城河優(yōu)勢，依舊值得商榷。

從瑞鵬到新瑞鵬，為何斬獲資本青睞？

從深圳羅湖區(qū)一家名不見經(jīng)傳的單店寵物醫(yī)院到如今門店遍布全國100多個城市的“寵物醫(yī)療帝國”，新瑞鵬的崛起并不是偶然，而是地利、天時與人和的必然。

1998年，獸醫(yī)出身的彭永鶴在深圳羅湖區(qū)成立了新瑞鵬的前身是瑞鵬寵物醫(yī)院，而深圳恰好是中國寵物醫(yī)療早期發(fā)展的重要城市之一。中國寵物醫(yī)療行業(yè)最早發(fā)軔于上世紀(jì)九十年代，起源是1980年中國農(nóng)業(yè)大學(xué)醫(yī)學(xué)院開設(shè)的小動物門診部。而后一大批寵物醫(yī)生在北京、上海等創(chuàng)辦了寵物醫(yī)院品牌，如曾創(chuàng)辦北京伴侶動物醫(yī)院院長劉朗（現(xiàn)為新瑞鵬副總裁）、芭比堂創(chuàng)始人董軼等。

深圳的情況則有所不同。一位深圳本地的寵物醫(yī)療從業(yè)者向財經(jīng)無忌回憶：“比起北京、上海，深圳寵物醫(yī)療的發(fā)展與香港有關(guān)。很多在深圳定居的香港人都有養(yǎng)寵物的習(xí)慣，但發(fā)現(xiàn)一旦寵物生病，深圳沒有醫(yī)院可以治療，很多獸醫(yī)發(fā)現(xiàn)了這一缺口?！?/p>

需求決定了市場。在深圳，一大批的寵物醫(yī)療的個體家庭診所店也因此崛起，而又因為臨近香港，彼時香港成熟的寵物醫(yī)療也為深圳的從業(yè)者提供了設(shè)備與經(jīng)驗的支持。

除了“地利”外，新瑞鵬的早期發(fā)展離不開創(chuàng)始人對連鎖化的先知先覺。

彼時寵物醫(yī)療行業(yè)，大抵可分為三種模式：一是連鎖模式（做全國或區(qū)域生意）、二是多店模式（創(chuàng)始人的品牌效應(yīng)較強(qiáng)）和三則是單店模式（類似“夫妻作坊”）。

而在高瓴入局進(jìn)行整合前，彭永鶴憑借著對連鎖的先知先覺，通過引入外部投資者，并通過與醫(yī)院醫(yī)生進(jìn)行股權(quán)綁定，為后期的規(guī)?；鲎懔藴?zhǔn)備。

2013年11月，瑞鵬分別以兩家員工持股平臺成立了有限公司，2014年開始引入外部投資人劉志峰和生力軍，這筆1000萬的投資讓彼時的瑞鵬估值達(dá)到1億。隨后，瑞鵬進(jìn)一步將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給醫(yī)院醫(yī)生，在2015年底引入達(dá)晨財智，瑞鵬估值達(dá)到了7.5億。2016年8月，瑞鵬登陸新三板，2018年又得到了陽光匯融的2.46億人民幣的投資，估值由此上升為25億。

與資本端一系列動作相對應(yīng)的是瑞鵬的“跑馬圈地”。在瑞鵬新三板上市前夕，按照中國獸醫(yī)協(xié)會寵物診療分會（會長林德貴）的全國性行業(yè)調(diào)研結(jié)果顯示，瑞鵬已是中國擁有分院最多、規(guī)模最大的寵物連鎖醫(yī)院。而在上市后，瑞鵬又通過入股美聯(lián)眾合動物醫(yī)院，其前身正是北京伴侶動物醫(yī)院，也由此攻下了華北市場。

借助資本“買買買”背后，瑞鵬通過將渠道與人綁定，一定程度上避免了早期核心人員的流失。在瑞鵬連鎖化過程中的“關(guān)鍵人物”張延忠曾在2016年的一次采訪中提及瑞鵬的薪酬體系標(biāo)準(zhǔn)為：“基層員工拿薪酬，管理層拿分紅、高層和院長拿股權(quán)（股權(quán)就是話語權(quán)）”。

對連鎖化的早期探索是瑞鵬占盡“天時”的體現(xiàn)，同樣也為高瓴入局后的“人和”埋下了伏筆。

在高瓴張磊的主導(dǎo)下，原高瓴系的寵物醫(yī)療資源與瑞鵬系整合為“新瑞鵬”，國內(nèi)寵物醫(yī)療的競爭格局也由原本的瓴域集團(tuán)、瑞鵬集團(tuán)和瑞派集團(tuán)“三足鼎立”的局面變?yōu)椤半p雄”格局。

而高瓴選擇瑞鵬的原因，或許有二：一是彼時的市場份額相關(guān)，高瓴與瑞鵬的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合能夠拉開與行業(yè)老二的距離。二是與企業(yè)DNA相關(guān)，熟悉高瓴投資風(fēng)格的人都知道，高瓴非常尋找“同類”，在完美日記的投資上，高瓴創(chuàng)投合伙人戴粵湘就這樣評價：“（黃錦峰）他的想法和我們對這個行業(yè)的思考是很契合的。”

而在新瑞鵬這個標(biāo)的上，原高瓴執(zhí)行董事，現(xiàn)任新瑞鵬集團(tuán)副總裁王榕也提到：“不同品牌的創(chuàng)始人有不同的DNA，有各自的特質(zhì)和主張，采用多品牌推進(jìn)的打法，快速進(jìn)入重點區(qū)域和重點城市，并且形成對相對稀缺行業(yè)人才的拉動和吸引力。”

這恰好與彭永鶴此前的打法不謀而合。用資本的打法，通過“并購+自建”，延伸自身的產(chǎn)業(yè)鏈，讓新瑞鵬成為了一家涉及寵物護(hù)理服務(wù)（包括寵物醫(yī)療服務(wù)和美容服務(wù)）、供應(yīng)鏈服務(wù)以及本地服務(wù)的平臺型企業(yè)。

這也是張磊“價值投資”的生態(tài)打法體現(xiàn)，在《價值：我對投資的思考》：“真正偉大的公司敢于打破自身壟斷地位，從內(nèi)部打破邊界構(gòu)建一個資源開放、互利共贏的生態(tài)。”

那么一個關(guān)鍵問題產(chǎn)生了，崛起之后的新瑞鵬有潛力成為一個“真正偉大的企業(yè)”嗎？

新瑞鵬能撐起300億的估值嗎？

經(jīng)歷了從舊瑞鵬到新瑞鵬的銳變，在資本的催熟下，其估值也一路水漲船高，實現(xiàn)了“6年300倍”的奇跡。

高估值往往對應(yīng)著高成長性，特別在消費行業(yè)，估值高低取決于兩個關(guān)鍵因素：一是所處賽道的成長，投資人愿意為好賽道支付更高的估值，因此上述行業(yè)往往會享受更高估值溢價；二是投資活躍程度，更多投資人看好，也將帶來個股的供不應(yīng)求。

上述估值邏輯反映在新瑞鵬身上，也體現(xiàn)出“賽道優(yōu)+投資活躍度”的特點。一方面，從賽道屬性看，隨著城鎮(zhèn)化加快、年輕人養(yǎng)寵意識提升與陪伴需求的增加，當(dāng)前我國寵物市場仍處快速成長期，而寵物護(hù)理空間更為廣闊。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，國內(nèi)寵物護(hù)理市場規(guī)模由2015 年的200億元增長至2021年的545億元，復(fù)合年增長率約為18.2%，高于寵物食品等細(xì)分賽道增速。

另一方面，從投資活躍度看，在消費投資整體遇冷的大環(huán)境下，寵物行業(yè)依舊是熱門賽道。據(jù)“寵業(yè)家”的統(tǒng)計，2022全年國內(nèi)寵物行業(yè)融資35起，其中國內(nèi)明確披露有過億級別的融資有5起，而新瑞鵬背后的資本方，除了早期的達(dá)晨與高瓴外，其背后不乏雀巢、水滴資產(chǎn)、騰訊、碧桂園創(chuàng)投、雪湖資本、中金公司等多家知名機(jī)構(gòu)的站臺。

“供不應(yīng)求”抬高了新瑞鵬的估值，曾在后續(xù)追加多輪投資的達(dá)晨財智在接受采訪時曾表示“后幾輪未參加的原因”是：“受限于資金體量沒有再繼續(xù)跟投”。

但高估值往往是一把雙刃劍，在過去幾年中，一大批涌現(xiàn)出的高估值消費品企業(yè)面臨“擠出泡沫”的過程，而新瑞鵬能否充分在后續(xù)經(jīng)營中用持續(xù)的增長業(yè)績消化估值，撐起300億元的估值，依舊需要打上一個問號。

首先，從業(yè)務(wù)的成長性看來，新瑞鵬正陷入“規(guī)模陷阱”——營收增長依賴高速擴(kuò)張，但實現(xiàn)“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”是個難題。拆解來看，一是營收主力“不賺錢”，其他業(yè)務(wù)未成氣候。二是，成本支出剛性，全產(chǎn)業(yè)鏈投入導(dǎo)致模式較重。

新瑞鵬的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要分為三類，占比超五成的“營收主力”為寵物醫(yī)療服務(wù)，占比為36.5%的供應(yīng)鏈服務(wù)以及包括極寵家與阿聞購物在內(nèi)的本地服務(wù)業(yè)務(wù)。但作為最大的收入來源，報告期內(nèi)，新瑞鵬的寵物醫(yī)療服務(wù)毛利率已從4.1%下降到0.2%，增速也在下滑。

營收主力的疲態(tài)也顯現(xiàn)在單店收入的下滑上。2020年至2022年Q3，新瑞鵬線下門店數(shù)從1224家上升至1942家，與之對應(yīng)的是單店營收從168萬下滑至118萬，核心原因在于門店成本較為剛性，其中單店的人工成本占比從50.60%上升到54.95%。

與此同時，新瑞鵬的其他業(yè)務(wù)板塊尚未成氣候。新瑞鵬通過與渴望、皇家等產(chǎn)業(yè)鏈頭部寵物品牌合作，通過大規(guī)模的采購提升對上游的議價，從而在終端取得一定的價格優(yōu)勢。

而品牌看中新瑞鵬的其實正是來自醫(yī)療與本地服務(wù)（線上阿聞到家+線下極寵物家）的渠道紅利，品牌賣貨與渠道擴(kuò)張是一體兩面的結(jié)果，只有開更多的店才能保持更多的增長。但新瑞鵬忽略的，一是消費心智，二是競爭對手的打法。

財經(jīng)無忌訪談多位養(yǎng)寵人士發(fā)現(xiàn)，購買寵物食品或?qū)櫸镉闷反蠖嘤惺煜さ那溃缡烊速徺I、微信群拼團(tuán)等，從線下寵物醫(yī)院購買的人很少。”我們都有熟悉的糧，寵物醫(yī)院里不一定有?！币晃挥兄?只貓的養(yǎng)寵人士告訴財經(jīng)無忌。

除此以外，阿聞寵物電商側(cè)的打法在流量與平臺認(rèn)知上無力與電商巨頭抗衡。財經(jīng)無忌使用阿聞寵物發(fā)現(xiàn)，該應(yīng)用作為新瑞鵬的線上接口，實則串聯(lián)起醫(yī)療、供應(yīng)鏈與本地服務(wù)等多項業(yè)務(wù)。

在寵物食品與用品端，新瑞鵬學(xué)起了“拼多多”，通過大力補(bǔ)貼引流，但無論是玩法、價格抑或是流量，對比天貓、京東等傳統(tǒng)電商巨頭，阿聞寵物都面臨極強(qiáng)的挑戰(zhàn)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月，天貓上擁有42個全年銷量過億寵物品牌，33個全年銷量過億寵物店鋪以及7個百萬寵物會員俱樂部。

在寵物主糧品牌中，財經(jīng)無忌分別選取2個國外品牌與1個國產(chǎn)品牌，對比價格發(fā)現(xiàn)，阿聞寵物在國產(chǎn)糧上具備一定的價格優(yōu)勢，但在國外品牌上，優(yōu)勢并不突出。

對比不同電商平臺的價格，阿聞寵物的議價能力低于頭部電商平臺，在激烈的用戶爭奪中，阿聞寵物活躍用戶數(shù)正在逐漸降低，從2021年的135萬下降到2022年Q3的95.7萬。國金證券也指出，從毛利率角度，阿聞寵物受第三方促銷要求、補(bǔ)貼以應(yīng)對傳統(tǒng)電商平臺價格競爭激烈影響，當(dāng)前仍處于較低水平。

在深陷“規(guī)模陷阱”外，“自建+并購”所帶來的運營問題——一方面是基本面的現(xiàn)狀：持續(xù)收窄的現(xiàn)金流能否支撐新瑞鵬后續(xù)的增長？另一方面，是連鎖化基本盤的擴(kuò)張也為組織管理帶來了更大的挑戰(zhàn)。

招股書顯示，截至2022年9月30日，新瑞鵬賬上現(xiàn)金8.56億元，但受限制的現(xiàn)金仍為15.72億元，其中經(jīng)營現(xiàn)金流為-5.02億元，這說明新瑞鵬通過經(jīng)營獲取現(xiàn)金流的“造血能力”正在下降。

浙商資管公募團(tuán)隊在分析報告中也指出新瑞鵬因估值過高或存在的“商譽(yù)減值”問題：“2015年為資本化的元年，大量資金涌入，一級市場的狂歡之下，一些品牌的估值高達(dá)5倍PS，近年來道德風(fēng)險暴露、投資趨于理性，同時競爭加劇，經(jīng)營績效的不及預(yù)期或?qū)⒂|發(fā)商譽(yù)減值。”

夢想要有，但不能太大

原高瓴執(zhí)行董事，現(xiàn)任新瑞鵬集團(tuán)副總裁王榕提到了高瓴入局寵物醫(yī)療這個細(xì)分領(lǐng)域時的細(xì)節(jié)，她曾畫了一張行業(yè)生態(tài)圖，并且把這張圖跟張磊做了溝通。

“（張磊）他一開始告訴我們，一定要有一個Big Dream，就是大的夢想版圖，想清楚了終局，再規(guī)劃先做哪一步，后做哪一步。這個行業(yè)生態(tài)圖與新集團(tuán)的生態(tài)戰(zhàn)略的想法很接近?！?/p>

總結(jié)高瓴過去的兩個典型的投資案例京東與藍(lán)月亮不難看出，區(qū)別于傳統(tǒng)投資人角色，高瓴反復(fù)在強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)造價值”——高瓴推動劉強(qiáng)東堅定信心砸下真金白銀自建物流，說服藍(lán)月亮進(jìn)軍暫時會虧損的洗衣液領(lǐng)域，這一點在新瑞鵬身上也得到了體現(xiàn)。

如何創(chuàng)造價值？新瑞鵬給出的答案，一是平臺化，二是數(shù)字化，而其終極目標(biāo)則是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。

但Big Dream要有，但不能太大，眼下的連鎖寵物醫(yī)療尚處發(fā)展初期，行業(yè)競爭格局也未定，如若成功上市，新瑞鵬面臨的處境或會更加艱難。

首先，新瑞鵬將背負(fù)更大的盈利壓力，這意味其需要背上“一邊拓店，一邊盈利”的kpi，而寵物醫(yī)療不像“新茶飲開個加盟店”，無論是自建還是并購，都需要較長的適應(yīng)期。

其次，人才培養(yǎng)制度的速度或趕不上擴(kuò)店速度，當(dāng)門店背負(fù)盈利指標(biāo)，或造成人員流動性強(qiáng)的問題，由此進(jìn)一步導(dǎo)致門店競爭力下滑。

阿亮（化名）是南京本地的一家私人寵物醫(yī)院執(zhí)業(yè)醫(yī)師，他同時在連鎖醫(yī)院與私人醫(yī)院工作過，在他看來，私人與連鎖的模式對醫(yī)生而言各有優(yōu)劣：“連鎖盡管有著比較好的晉升制度，但醫(yī)生都有盈利指標(biāo)，業(yè)績壓力比較大，在私人醫(yī)院的話，可能不是那么穩(wěn)定，但是努力做，會有回頭客?！?/p>

最后，則是品牌認(rèn)知的問題，當(dāng)前中國寵物醫(yī)療機(jī)構(gòu)存在連鎖、醫(yī)療服務(wù)品質(zhì)參差不齊，多店、單店的經(jīng)營模式，其成熟度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美成熟市場。區(qū)別于成熟市場消費者選擇寵物醫(yī)療的”就近原則“，中國消費者大多是“看人不看品牌”，醫(yī)生資源依舊是關(guān)注的重點。

彭永鶴曾說：“想要撬動一個傳統(tǒng)行業(yè)的整體改變，需要一只空前的巨獸”。不可否認(rèn)的是，新瑞鵬確實只用了20年左右完成了美國寵物巨頭Banfield與VCA花費漫長時間建立起的連鎖網(wǎng)絡(luò)，但這只“巨獸”是資本催熟下的產(chǎn)物。對標(biāo)美國，中國的寵物產(chǎn)業(yè)一定會出現(xiàn)更多的偉大的企業(yè)，但是否會是“新瑞鵬”？這個問題的答案還尚不明朗。

本文編選自“財經(jīng)無忌”，作者：山核桃；智通財經(jīng)編輯：汪婕。

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