去年7月18日，康龍化成(03759)A股和H股均現(xiàn)暴跌，A股股價(jià)盤(pán)中一度跌近19%，原因在于公司前一日發(fā)布的2022年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告。業(yè)績(jī)顯示，公司2022上半年凈利幾近停滯，僅同比微增0-8%。而這一幕再次發(fā)生在康龍化成的2022年度預(yù)告之后。

1月30日，康龍化成發(fā)布公告，預(yù)計(jì)其2022年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入101.24—103.47億元，同比增長(zhǎng)36%-39%;預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為13.12—14.45億元，同比減少13%-21%。

(相關(guān)資料圖)

公告發(fā)布當(dāng)日和次日，康龍化成股價(jià)分別收跌7.11%和11.21%。自公告發(fā)布日至2月14日，公司累計(jì)跌幅達(dá)到28.8%。

“增收不增利”市場(chǎng)早有預(yù)期

橫向?qū)Ρ冉诙嗉褻XO公司先后披露的2022年業(yè)績(jī)預(yù)告，CXO賽道內(nèi)的頭部公司在2022年業(yè)績(jī)大多實(shí)現(xiàn)了較高速增長(zhǎng)。

但盈利能力方面，在藥明康德、康龍化成、凱萊英、昭衍新藥和博騰股份這5家市值超過(guò)百億的CXO企業(yè)中，僅有康龍化成的凈利潤(rùn)增速為負(fù)數(shù)，并且市場(chǎng)對(duì)此早已有預(yù)期。

在2022年中期業(yè)績(jī)報(bào)告中，康龍化成實(shí)現(xiàn)營(yíng)收46.35億元，同比增長(zhǎng)41.06%;母公司擁有人應(yīng)占利潤(rùn)5.85億元，同比增長(zhǎng)3.6%。這一凈利增長(zhǎng)水平在當(dāng)時(shí)前5大CXO企業(yè)中已是最后一名。而這“增收不增利”背后，是其快速擴(kuò)張帶來(lái)的費(fèi)用端增長(zhǎng)拖累業(yè)績(jī)。

2022年上半年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率從2020年的1.8%上升至2.33%;管理費(fèi)用率則從2020年的11.64%上升至13.71%，均有明顯增長(zhǎng)。對(duì)此，公司表示，因業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)擴(kuò)充和全球布局的需要，2022年上半年管理費(fèi)用的收入占比有所上升;隨著業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，管理費(fèi)用收入占比將會(huì)有所下降。

但往后三季報(bào)顯示，公司2022年前三季度管理費(fèi)用同比增加73.24%至10.36億元，管理費(fèi)用率同比增加2.71個(gè)百分點(diǎn)至14%。另外，2022年三季度末，公司當(dāng)期應(yīng)收賬款賬面價(jià)值達(dá)18.01億元，同比增加54.86%，高于當(dāng)期營(yíng)收39.63%的增幅。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，早在2020年三季度末，康龍化成的賬面商譽(yù)僅有3.59億元，但到去年三季度末，該金額大幅增至25.63億元，相較之下同期的藥明康德只有19.34億元。

而以上數(shù)據(jù)綜合反映了近年來(lái)公司為了推進(jìn)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展，通過(guò)積極的銷(xiāo)售策略和大手筆收購(gòu)進(jìn)行擴(kuò)張發(fā)展的情況，且這一現(xiàn)象并未在第四季度發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。

值得一提的是，在第四季度業(yè)績(jī)公布后，麥格理發(fā)布研報(bào)，維持康龍化成“跑輸大市”評(píng)級(jí)，并將其目標(biāo)價(jià)降至29港元。報(bào)告中稱(chēng)，公司預(yù)計(jì)今年收入將增長(zhǎng)20%至30%，但占銷(xiāo)售超過(guò)六成實(shí)驗(yàn)室服務(wù)的增長(zhǎng)，估計(jì)將由去年37%降至今年20%-30%。該行認(rèn)為，由于康龍化成約80%的收入來(lái)自交付周期較短的早期項(xiàng)目，與委托開(kāi)發(fā)及制造(CDMO)相比，更容易受到生物技術(shù)資金挑戰(zhàn)影響。

一體化進(jìn)程的“陣痛”何時(shí)過(guò)?

在CXO賽道內(nèi)，一直有著兩條截然不同的發(fā)展路徑：打通從藥物發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化的全流程，憑借“一體化”建立領(lǐng)先地位;或是深耕細(xì)分領(lǐng)域，形成“特色化、差異化”的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

前者中的成功者是藥明康德，在巔峰時(shí)期一度達(dá)到183的滾動(dòng)市盈率，而康龍化成則是少數(shù)后來(lái)同樣走上這條賽道的藥企，也是目前全球唯二的CRO+CDMO平臺(tái)型公司之一。

在康龍化成業(yè)務(wù)板塊中，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)是傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)，占比最大，而臨床研究、大分子和細(xì)胞與基因治療，均是公司布局的新業(yè)務(wù)。其中細(xì)胞與基因治療是最大的看點(diǎn)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，細(xì)胞與基因療法(CGT)屬于自小分子化藥和大分子生物藥之后的下一代技術(shù)，被普遍認(rèn)為有望引領(lǐng)生物醫(yī)藥第三次革命。

2020年11月，康龍化成以1.38億美元對(duì)價(jià)收購(gòu)的美國(guó)Absorption Systems，之后在2021年3月以1.19億美元收購(gòu)艾伯維旗下位于英國(guó)的先進(jìn)生物藥生產(chǎn)基地ABL。兩次外延并購(gòu)高度協(xié)同，幫助公司高起點(diǎn)切入CGT CDMO領(lǐng)域，其現(xiàn)已具備細(xì)胞與基因療法試驗(yàn)室和細(xì)胞與基因療法CDMO一體化服務(wù)的能力。

從技術(shù)角度來(lái)看，CGT行業(yè)具有高技術(shù)壁壘，外包率較高。相比小分子和大分子制藥，基因治療由于復(fù)雜的技術(shù)機(jī)制、高門(mén)檻的工藝開(kāi)發(fā)和大規(guī)模生產(chǎn)、更嚴(yán)苛的法規(guī)監(jiān)管要求、有限的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)、差異化的適應(yīng)癥藥物用量，更加依賴(lài)研發(fā)外包服務(wù)。據(jù)CRB報(bào)告顯示，77%的CGT企業(yè)與CDMO公司有合作。

數(shù)據(jù)顯示，2020年全球細(xì)胞基因治療市場(chǎng)CDMO市場(chǎng)規(guī)模為17.2億美元，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模會(huì)達(dá)到78.6億美元，CAGR為35.5%;2020年中國(guó)細(xì)胞基因治療市場(chǎng)CDMO市場(chǎng)規(guī)模為13.3億元，預(yù)計(jì)2027年市場(chǎng)規(guī)模會(huì)達(dá)到197.4億元，CAGR為47%。

因此從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，成熟的CGT CDMO企業(yè)的市場(chǎng)前景較為廣闊。這或?qū)⑹强谍埢稍谥虚L(zhǎng)期支撐估值增長(zhǎng)的主要基石業(yè)務(wù)，但由于該新業(yè)務(wù)尚處于投入期，2022年上半年公司大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)雖然實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.95億，同比增長(zhǎng)33%，所以毛利率仍是-19.82%。但是隨著后續(xù)新業(yè)務(wù)的產(chǎn)能投放和規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，其利潤(rùn)會(huì)有望跟上現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)水平。

只是，投資者并不會(huì)因?yàn)橐粋€(gè)遠(yuǎn)期目標(biāo)一直在康龍化成“守城”。公司新興的業(yè)務(wù)板塊和部分海外運(yùn)營(yíng)顯然尚處于早期投入階段，根據(jù)最新的交流紀(jì)要，公司管理層預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)板塊在2023年還將持續(xù)虧損。2022年康龍化成總體利潤(rùn)下滑17%，也給了后來(lái)者反超的機(jī)會(huì)。

以凱萊英為例，雖然凱萊英并未像康龍化成一樣同時(shí)在全平臺(tái)細(xì)分領(lǐng)域發(fā)力，但作為小分子CDMO領(lǐng)域龍頭，凱萊英一直在不斷加大研發(fā)投入，2022年三季報(bào)顯示研發(fā)費(fèi)用高達(dá)4.42億元，同比增長(zhǎng)71.93%，增速創(chuàng)近五年新高。

在研發(fā)投入增長(zhǎng)的同時(shí)，凱萊英近幾年來(lái)的業(yè)績(jī)同樣增勢(shì)迅猛。2020年-2022年，凈利潤(rùn)分別達(dá)到7.22億元、10.69億元及33.2億元，分別同比增長(zhǎng)30.37%、48.08%及210.5%，在CXO排名中已超過(guò)康龍化成躍居第二。

從行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光來(lái)看，中國(guó)CXO行業(yè)長(zhǎng)期受益于國(guó)內(nèi)的低人力成本優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮、政策利好、市場(chǎng)融資環(huán)境等多個(gè)因素助推了行業(yè)的高景氣度，導(dǎo)致近年來(lái)企業(yè)在資本市場(chǎng)的估值也顯著高于海外同類(lèi)企業(yè)。

但隨著“光環(huán)”褪去、行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，未來(lái)公司的“硬實(shí)力”和估值水平將成為投資者后續(xù)的篩選要素。對(duì)于康龍化成來(lái)說(shuō)，當(dāng)前最大的問(wèn)題在于主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)承壓以及新老業(yè)務(wù)的“青黃不接”，而這也是公司推動(dòng)一體化進(jìn)程中必然經(jīng)歷的“陣痛”。

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