北森控股有限公司（下稱“北森控股”），這家從新三板走出來的中國最大的云端人力資本管理(HCM)解決方案提供商，正著力在國際資本市場(chǎng)尋找“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的目光。港交所2月20日披露，北森控股遞表主板，摩根士丹利及中金公司為聯(lián)席保薦人。該公司曾于2022年1月10日、2022年7月11日遞表港交所主板。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，北森控股在近13個(gè)月時(shí)間里三度遞表港交所，表明公司對(duì)在國際化交易所上市有著一份執(zhí)念，而這份執(zhí)念在數(shù)年前已然有之。

招股書顯示，北森控股的境內(nèi)控于2016年4月在新三板掛牌。其后于2018年，經(jīng)考慮新三板的交易活動(dòng)及品牌知名度未必能滿足公司的預(yù)期，具體而言，境內(nèi)控股公司的董事認(rèn)為國際投資者對(duì)境內(nèi)控股公司所在行業(yè)、業(yè)務(wù)及公司的HCM解決方案相對(duì)更為熟悉，因此尋求在聯(lián)交所上市能令集團(tuán)的公允價(jià)值獲得發(fā)現(xiàn)及確定。

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此外，考慮到公司的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃、提高集團(tuán)融資效率的必要性以及簡(jiǎn)化公司架構(gòu)以減少資本開支及提高決策效率，董事認(rèn)為，聯(lián)交所能為公司進(jìn)入國際股票市場(chǎng)及擴(kuò)展業(yè)務(wù)提供一個(gè)理想平臺(tái)。尤其是，集團(tuán)所在行業(yè)的若干可比較公司均于聯(lián)交所上市。因此，作為計(jì)劃的一部分，境內(nèi)控股公司通過自愿申請(qǐng)的方式于2018年4月在新三板摘牌。

時(shí)至2023年，北森控股從新三板摘牌進(jìn)入第六個(gè)年頭，公司尚未成功“登陸”港交所，這表明公司的上市之路并非一帆風(fēng)順。國際市場(chǎng)投資者對(duì)公司投資價(jià)值認(rèn)可度有多高，也需要時(shí)間驗(yàn)證。

云端HCM解決方案“一哥”，四年累虧48億

根據(jù)灼識(shí)咨詢，以2021年收入計(jì)，北森控股是中國最大的云端人力資源管理(HCM)解決方案提供商。

公司的平臺(tái)iTalentX為企業(yè)提供云端軟件解決方案，以幫助其高效地招聘、測(cè)評(píng)、管理、發(fā)展及留用人才。根據(jù)灼識(shí)咨詢，公司的平臺(tái)是業(yè)內(nèi)首個(gè)也是唯一一個(gè)提供全套云端應(yīng)用的平臺(tái)，涵蓋企業(yè)于員工全生命周期的HCM需求。同時(shí)，公司還提供一體化云端HCM解決方案，為客戶同步使用場(chǎng)景與底層員工數(shù)據(jù)。公司也是中國唯一一家已構(gòu)建統(tǒng)一開放的PaaS平臺(tái)的云端HCM解決方案提供商。

基于iTalentX平臺(tái)，北森控股形成了兩大業(yè)務(wù)板塊，分別是云端HCM解決方案業(yè)務(wù)，以及專業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)。

其中，云端HCM解決方案便指的是為客戶提供HCM的全周期云服務(wù)及人力資源數(shù)據(jù)分析解決方案;而專業(yè)服務(wù)又分為實(shí)施服務(wù)、增值服務(wù)兩個(gè)方面，實(shí)施服務(wù)是幫助客戶配置及測(cè)試北森控股的解決方案;增值服務(wù)則是勞動(dòng)力優(yōu)化咨詢服務(wù)以及特定需求的定制產(chǎn)品開發(fā)服務(wù)。

在戰(zhàn)略上，公司專注于服務(wù)大中型企業(yè)。截至2022年9月30日，公司的客戶群包括4,900多家企業(yè)，涵蓋科技、房地產(chǎn)、金融服務(wù)以及汽車及制造行業(yè)的絕大部分前十企業(yè)。同期，《財(cái)富》中國500強(qiáng)中超過70%是公司的客戶。截至2022年9月30日止過去12個(gè)月，公司實(shí)現(xiàn)了113%的訂閱收入留存率，該指標(biāo)用于衡量云端HCM解決方案現(xiàn)有客戶產(chǎn)生的收入隨時(shí)間的增長(zhǎng)情況。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，北森控股的服務(wù)雖獲得諸多大型企業(yè)的青睞，但盈利仍是“老大難”的問題。

2019財(cái)年至2022財(cái)年，北森控股的總收入由3.83億元（人民幣，下同）增長(zhǎng)至6.8億元，期間年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到21.1%；截至2022年9月30日止6個(gè)月，公司實(shí)現(xiàn)收入3.51億元，同比增長(zhǎng)12.1%。

上述期間，公司銷售毛利率分別達(dá)到60.6%、59.8%、66.4%、58.9%和54%。其中，云端HCM解決方案業(yè)務(wù)的毛利率常年維持在70%以上，2023財(cái)年上半年的毛利率為74.8%。

盡管業(yè)務(wù)有著較高的毛利率，但在過去數(shù)年時(shí)間里，北森控股并未實(shí)現(xiàn)盈利，反而出現(xiàn)大額虧損。2019財(cái)年至2022財(cái)年，公司累計(jì)稅后凈利潤(rùn)為虧損約48億元，其中2022財(cái)年虧損19.21億元。2023財(cái)年上半年公司稅后凈利潤(rùn)續(xù)虧1.63億元。

北森控股連年虧損的主要原因是公司銷售及營銷開支、以及研發(fā)支出的費(fèi)用占比較高。據(jù)招股書顯示，2019至2022財(cái)年，公司的銷售及營銷開支占收入的比例分別為54.08%、64.39%、51.1%和48.7%;同期研發(fā)開支占收入的比例分別為38.32%、46.92%、38.21%和38%。2023年上半年，兩項(xiàng)開支占收入比例分別為50.6%和41.4%。

透視北森費(fèi)用高企根源

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀察，從行業(yè)角度考量，北森控股研發(fā)費(fèi)用及銷售費(fèi)用高企的主要原因與競(jìng)爭(zhēng)格局分散、增長(zhǎng)速度快、市場(chǎng)變化快等因素相關(guān)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢及中國人力資源和社會(huì)保障部的資料，中國的HCM市場(chǎng)分散且涉及多個(gè)垂直領(lǐng)域，于2021年，約有59,100位市場(chǎng)參與者。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國數(shù)字化HCM市場(chǎng)中，按照2021年收入計(jì)算，北森控股在超過500名市場(chǎng)參與者中位列第三，市場(chǎng)份額為3.4%。市場(chǎng)進(jìn)一步細(xì)分至中國云端HCM解決方案市場(chǎng)，2021年仍有約300名市場(chǎng)參與者，北森控股的市場(chǎng)份額占11.6%。

要想在競(jìng)爭(zhēng)格局分散的市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先地位，勢(shì)必要打造差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。北森控股在招股書中歸納公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)表示，公司是中國首家亦是唯一一家一體化云端HCM解決方案提供商，擁有專有的人才管理技術(shù)及寬泛的行業(yè)洞察力。這樣的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)無疑需要產(chǎn)品研發(fā)實(shí)力來支撐。

北森控股還在招股書中表示，公司業(yè)務(wù)營運(yùn)所在行業(yè)的技術(shù)發(fā)展迅速，且客戶需求及偏好不斷變化。為保持競(jìng)爭(zhēng)力并應(yīng)對(duì)客戶需求，公司不斷升級(jí)、改進(jìn)及擴(kuò)大現(xiàn)有的解決方案及服務(wù)。倘若公司未能成功應(yīng)對(duì)技術(shù)挑戰(zhàn)以及客戶需求及偏好，對(duì)公司解決方案及服務(wù)的需求可能會(huì)減少。

可見，研發(fā)投入多寡與北森控股業(yè)務(wù)規(guī)模有著密切關(guān)聯(lián)。另外，銷售費(fèi)用的投入同樣是影響營收的關(guān)鍵?！敦?cái)富》中國500強(qiáng)中，超過70%的企業(yè)是北森控股的客戶，這就意味著中大型客戶數(shù)量的拓展空間逐漸縮小，屆時(shí)公司將向中小型企業(yè)擴(kuò)張。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，中國企業(yè)數(shù)量從2017年的3030萬家增長(zhǎng)至2021年的4840萬家，并預(yù)期于2027年達(dá)到8710萬家，2021年至2027年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為10.3%。中國企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)，將催生出更加龐大的HCM市場(chǎng)。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，中國HCM市場(chǎng)規(guī)模從2017年的3,757億元增長(zhǎng)到2021年的6,608億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.2%，并預(yù)期于2027年達(dá)至16,259億元，2021年至2027年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為16.2%。

由此可見，在《財(cái)富》中國500強(qiáng)之外，北森控股在云端HCM解決方案市場(chǎng)仍有廣闊的市場(chǎng)空間可以挖掘。但需要注意的是，公司在開拓市場(chǎng)以及平臺(tái)完善階段，銷售及營銷開支、研發(fā)費(fèi)用支出均需持續(xù)投入，需要在規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)之時(shí)方能迎來盈利拐點(diǎn)。在這個(gè)過程中，競(jìng)爭(zhēng)的壓力亦不容小覷，原因是北森控股過往三年的業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但收入增速與行業(yè)發(fā)展速度相近，行業(yè)暫未出現(xiàn)份額加速向頭部企業(yè)集中的跡象。

招股書顯示，北森控股在2021年4月完成F輪2.6億美元F輪融資后估值為18.6億美元，以近期匯率計(jì)算估值將近130億元人民幣，市銷率（PS）接近20倍。在此背景下，北森控股若成功在港交所上市，公司能否在二級(jí)市場(chǎng)獲得較高估值溢價(jià)暫且存疑。

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