中信證券發(fā)布研報(bào)表示，伴隨四季報(bào)后企業(yè)指引的釋出，市場對于美股軟件企業(yè)2023年業(yè)績預(yù)期的調(diào)整亦基本到位，美股軟件板塊最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)亦跟隨消除。當(dāng)下美股軟件板塊偏低的估值水平，相應(yīng)對美聯(lián)儲(chǔ)加息、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等充分計(jì)入，疊加四季報(bào)后業(yè)績預(yù)期的充分修正，該行判斷，未來6~12個(gè)月維度，美股軟件板塊上行收益將顯著大于下行風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)宏觀預(yù)期的改善、貨幣政策的企穩(wěn)&轉(zhuǎn)向等，均將是板塊上行的重要催化劑，而前期調(diào)整最為充分，且短期業(yè)績最具彈性的基礎(chǔ)軟件板塊，是該行配置的首選。

(資料圖)

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

分母端：加息進(jìn)入尾聲，估值端收縮已相對充分。

盡管聯(lián)儲(chǔ)2月議息會(huì)議加息25bps符合市場預(yù)期，且鮑威爾表態(tài)總體中性偏鴿。但隨之而來陸續(xù)披露的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)和CPI數(shù)據(jù)，一定程度上也引起了市場的擔(dān)憂：美國2023年1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)51.7萬(預(yù)期18.9萬,前值26萬)，2023年1月CPI同比上漲6.4% (預(yù)期上漲 6.2%，前值6.5%)，核心CPI同比上漲5.6% (預(yù)期上漲5.5%，前值5.7%) 。

我們認(rèn)為，美國整體通脹下行的趨勢并未發(fā)生變化，目前接近4.0%的十年期美債利率已經(jīng)對于聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的加息預(yù)期進(jìn)行了較為充分的反映；與此同時(shí)，仍然火熱的就業(yè)市場在一定程度上印證了美國不會(huì)陷入嚴(yán)重衰退的判斷，目前美國10yr國債收益率和3M國債收益率倒掛的收窄也體現(xiàn)出對于經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期。

估值端：估值處于歷史低位，一級市場M&A估值水平亦能提供重要參考。

目前美股軟件SaaS板塊NTM EV/S平均水平為5.3x，相當(dāng)于2014~2017年水平。對于個(gè)股而言，當(dāng)下美股主要軟件SaaS公司EV/S估值水平均處于2015年以來40%以下的分位，絕大多數(shù)公司在20%分位以下。由于整體市場環(huán)境的走弱，2022年美國軟件市場發(fā)生的并購/私有化數(shù)量較往年明顯放緩，但我們發(fā)現(xiàn)，2022年被并購/私有化對象為上市公司的案例占比達(dá)到75%，較往年30%左右的平均水平大幅上升。我們認(rèn)為，這體現(xiàn)了目前二級市場軟件公司的估值對于并購主體的吸引力。與此同時(shí)，從美股主流上市軟件公司被并購/私有化的平均估值角度，2022年平均EV/S估值為12.2x、平均EV/S/G估值為0.51x，估值水平較往年還有一定上升，且顯著高于當(dāng)前二級市場平均估值水平。

分子端：業(yè)績預(yù)期調(diào)整接近完成，基礎(chǔ)軟件向上彈性最為明顯。

正如我們此前系列報(bào)告【全球SaaS云計(jì)算產(chǎn)業(yè)系列報(bào)告60—美股軟件SaaS企業(yè)2023年業(yè)績預(yù)期調(diào)整到哪里了？（20221215）】中的觀點(diǎn)，相較于訂閱模式主導(dǎo)的應(yīng)用軟件板塊，消費(fèi)模式主導(dǎo)的基礎(chǔ)軟件板塊的收入確認(rèn)需要根據(jù)客戶實(shí)際使用的情況。這種商業(yè)模式下，訂單數(shù)據(jù)很大程度上失去了指導(dǎo)意義，導(dǎo)致對基礎(chǔ)軟件公司的業(yè)績較難形成穩(wěn)定預(yù)期。我們選擇目前美股已對CY 22Q4財(cái)報(bào)進(jìn)行披露并對CY23業(yè)績進(jìn)行指引的軟件公司，比較其財(cái)報(bào)披露前后CY2023收入一致預(yù)期的變化。

我們發(fā)現(xiàn)正如此前判斷，應(yīng)用軟件公司CY2023業(yè)績指引普遍符合預(yù)期或者超預(yù)期，而五家指引不及預(yù)期的公司中包括Datadog、Confluent、Twilio、Snowflake三家基礎(chǔ)軟件公司，另一家公司Zoominfo的收入結(jié)構(gòu)中也包括大量按API調(diào)用確認(rèn)收入的部分。但當(dāng)CY2023業(yè)績指引普遍給出之后，考慮到目前偏弱環(huán)境下的保守態(tài)度、云廠商3-4個(gè)季度的收入下行周期以及下半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，我們認(rèn)為基礎(chǔ)軟件板塊derisk已經(jīng)較為充分。結(jié)合板塊本身的高成長性以及顯著低估的位置，我們認(rèn)為投資者應(yīng)當(dāng)開始考慮布局。

風(fēng)險(xiǎn)因素：歐美高通脹持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)；持續(xù)高通脹導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性收緊超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；加息過快、過猛導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)陷入衰退風(fēng)險(xiǎn)；歐洲、北美反壟斷及數(shù)據(jù)監(jiān)管政策持續(xù)趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)；中期個(gè)人用戶消費(fèi)不足、企業(yè)IT支出下滑超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國際貿(mào)易沖突持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。

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