核心觀點(diǎn)

事件：本周四硅谷銀行宣布出售所有210億美元的可供出售證券，預(yù)計(jì)導(dǎo)致今年1季度稅后虧損約18億美元，引發(fā)流動(dòng)性擔(dān)憂(yōu)。

(資料圖片)

疫情以來(lái)美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率過(guò)山車(chē)變化導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債策略“崩潰”是硅谷銀行事件直接原因。2020年3月美聯(lián)儲(chǔ)推出無(wú)限量QE、基準(zhǔn)利率降至0附近，美國(guó)科技公司回購(gòu)、企業(yè)大量融資，VC投資特別是與高科技相關(guān)的投資發(fā)展極快，硅谷銀行吸收大量存款。2020-2021年由于利率偏低，硅谷銀行投資MBS和美國(guó)國(guó)債實(shí)現(xiàn)浮盈且未拋售，隨著2022年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，利率上升令債券價(jià)格大幅下跌。負(fù)債端(存款)成本變高，資產(chǎn)端(投資收益)虧損，疊加近期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件(如黑石、Silvergate)頻出，此前存款的高科技企業(yè)紛紛要求取出存款并引發(fā)流動(dòng)性擠兌。

歷史上，美債倒掛4-20個(gè)月內(nèi)會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，當(dāng)下仍在這種“風(fēng)險(xiǎn)期”。1990年3月美債曲線(xiàn)倒掛、11月TED利差升破1%;1998年5月美債曲線(xiàn)倒掛，10月TED利差升破1%;2000年2月美債曲線(xiàn)倒掛，5月TED利差升破1%;2005年美債曲線(xiàn)倒掛，2007年8月TED利差升破1%;2019年8月美債曲線(xiàn)短暫倒掛，次年3月TED利差再度升破1%。美債曲線(xiàn)倒掛后的流動(dòng)性危機(jī)雖會(huì)遲到(時(shí)滯4-20個(gè)月)，但未缺席。2022年4月美債曲線(xiàn)初次倒掛，至今11個(gè)月，當(dāng)下仍在這種“風(fēng)險(xiǎn)期”。2020年低利率環(huán)境下，美國(guó)科技企業(yè)的過(guò)度融資也成為當(dāng)下高利率的隱患，形勢(shì)類(lèi)似2000-2001年。

流動(dòng)性危機(jī)沖擊力存在差異：若僅限金融領(lǐng)域未涉及地產(chǎn)部門(mén)則沖擊時(shí)間較短、沖擊力度偏弱;但美股仍存較大下行風(fēng)險(xiǎn)，待聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿后壓力緩解。美債曲線(xiàn)倒掛往往對(duì)應(yīng)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)晚周期，“四高”特征顯現(xiàn)：高杠桿、高估值、高成本、高通脹。一旦經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，資產(chǎn)價(jià)格下挫并引發(fā)去杠桿就將發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)。但流動(dòng)性危機(jī)的程度亦有所不同：當(dāng)高杠桿領(lǐng)域僅限金融資產(chǎn)而未涉及房地產(chǎn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)威力有限，當(dāng)下既是如此。但正如我們一直強(qiáng)調(diào)的，美股尚有最后一跌。

本次事件或不影響3月FOMC決定，但若此類(lèi)事件頻發(fā)或倒逼美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向。本周鮑威爾講話(huà)后市場(chǎng)快速消化3月加息50BP預(yù)期，也是硅谷銀行事件的催化劑。類(lèi)似情況，去年6月FOMC亦有發(fā)生。該事件或不影響聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC決定。但類(lèi)似2018年Q4，若此類(lèi)事件頻發(fā)或倒逼美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向。總體而言，3月是“?！彪U(xiǎn)月，4月(中)會(huì)有“機(jī)”會(huì);對(duì)國(guó)內(nèi)而言，亦然。

正文

一、硅谷銀行事件：流動(dòng)性危機(jī)的縮影

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月8日晚，面對(duì)流動(dòng)性不足的困境，硅谷銀行宣布變現(xiàn)210億美元可供出售(AFS)證券及出售普通股和優(yōu)先股融資22.5億美元，前者將直接導(dǎo)致今年1季度稅后虧損約18億美元。消息一出，硅谷銀行股價(jià)暴跌逾60%并帶動(dòng)銀行板塊普跌，標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌1.85%、2.05%。

(一)資產(chǎn)負(fù)債策略出錯(cuò)是直接原因

2020年3月美聯(lián)儲(chǔ)推出無(wú)限量QE、基準(zhǔn)利率降至0附近，美國(guó)科技公司回購(gòu)、企業(yè)大量融資，VC投資特別是與高科技相關(guān)的投資發(fā)展火熱，2019年美國(guó)VC投資規(guī)模為1500億美元，2021年升至3450億美元。多余的流動(dòng)性便流向了專(zhuān)注科技型企業(yè)融資著稱(chēng)的硅谷銀行，2020年1季度硅谷銀行的存款總額為627.59億美元，到2022年1季度時(shí)已擴(kuò)張2倍多至2004.14億美元。大量的存款或用于放貸或用于投資，硅谷銀行更多選擇了后者。2020年1季度-2022年1季度期間，硅谷銀行持有的MBS總額從199.96億美元升至998.12億美元，美國(guó)國(guó)債總額從39.62億美元升至165.44億美元，即增持了800億美元MBS和120億美元的美國(guó)國(guó)債，也就是說(shuō)，2年期間投資規(guī)模高達(dá)流入存款規(guī)模的66.8%。

2020-2021年由于利率偏低，硅谷銀行投資MBS和美國(guó)國(guó)債實(shí)現(xiàn)浮盈且未拋售，隨著2022年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，利率上升令債券價(jià)格大幅下跌，截至2022年底，投資MBS和美國(guó)國(guó)債的浮虧高達(dá)93.49和25.03億美元。負(fù)債端(存款)成本變高，資產(chǎn)端(投資收益)虧損，疊加近期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件(如黑石、Silvergate)頻出，此前存款的高科技企業(yè)紛紛要求取出存款并引發(fā)流動(dòng)性擠兌。

(二)流動(dòng)性困境未必引發(fā)破產(chǎn)

從硅谷銀行的聲明來(lái)看，目前仍有包括在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金、持有到期的證券、短期債券等1800億的流動(dòng)性應(yīng)對(duì)儲(chǔ)戶(hù)提款和貸款壓力，同時(shí)62%的資產(chǎn)是高流動(dòng)性的現(xiàn)金和高質(zhì)量的債券，相對(duì)于同行(中位數(shù))75%的存貸比來(lái)說(shuō)，硅谷銀行43%的存貸比是同業(yè)偏低水平。我們認(rèn)為目前硅谷銀行的壓力主要在負(fù)債端。由聲明可以看出該銀行認(rèn)為若未出現(xiàn)大規(guī)模擠兌或即便出現(xiàn)擠兌也有美聯(lián)儲(chǔ)“兜底”，則其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

二、當(dāng)下仍在流動(dòng)性危機(jī)的“風(fēng)險(xiǎn)期”

此前指出，歷史上，每次10年期與2年期美債收益率差值轉(zhuǎn)負(fù)，也即：美債曲線(xiàn)倒掛后不久，TED利差都會(huì)突破1%。1990年3月初美債曲線(xiàn)倒掛、11月下旬TED利差升破1%;1998年5月底美債曲線(xiàn)倒掛，10月初TED利差升破1%;2000年2月初美債曲線(xiàn)倒掛，5月底TED利差升破1%;2005年底美債曲線(xiàn)倒掛，2007年8月初TED利差升破1%;2019年8月底美債曲線(xiàn)短暫倒掛，次年3月中旬TED利差再度升破1%?？瓷先?，一旦美債曲線(xiàn)倒掛，流動(dòng)性危機(jī)雖會(huì)遲到(時(shí)滯4-20個(gè)月)，但從未缺席。2022年4月初美債曲線(xiàn)曾短暫倒掛，2022年7月初至今始終倒掛，當(dāng)下仍在這種“風(fēng)險(xiǎn)期”。因此，即便本次不發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，未來(lái)幾個(gè)月也有可能發(fā)生。

假若我們將美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)劃分為早周期、中周期、晚周期和衰退期，美債曲線(xiàn)倒掛往往對(duì)應(yīng)著美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的晚周期。經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱之后，被允許加杠桿的領(lǐng)域杠桿率都已上升至(這一周期的)較高水平、資產(chǎn)價(jià)格升至較高水平、包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的各大央行實(shí)踐了數(shù)次加息后亦將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率推升至(這一周期的)較高水平。也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)晚周期有“三高”特征：高杠桿率、高資產(chǎn)價(jià)格以及高資金成本，如果同時(shí)還處于高通脹狀態(tài)那就是“四高”。一旦經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，資產(chǎn)價(jià)格下挫并引發(fā)去杠桿就將發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)。

2020年低利率環(huán)境下，美國(guó)科技股暴漲、上市公司回購(gòu)、企業(yè)大量融資，當(dāng)下融資到期、利率高企，確實(shí)是今年的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)(之一)，類(lèi)似2000-2001年。但可喜的是，疫前美國(guó)處于居民去杠桿階段，疫后居民杠桿率上升幅度亦有限，過(guò)去十余年高杠桿的領(lǐng)域主要是金融體系并未涉及地產(chǎn)等實(shí)體部門(mén)，進(jìn)而即便爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)也不至于釀成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，只要美聯(lián)儲(chǔ)等央行貨幣政策轉(zhuǎn)向就能化解。

二、怎么看后續(xù)影響?“?！焙笫恰皺C(jī)”

本次事件或不影響3月FOMC決定，但若此類(lèi)事件頻發(fā)或倒逼美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向。在2月議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)中我們提示了風(fēng)險(xiǎn)，本周鮑威爾講話(huà)后市場(chǎng)快速消化3月加息50BP預(yù)期，也是硅谷銀行事件的催化劑。類(lèi)似情況，去年6月FOMC亦有發(fā)生：6月會(huì)議前夕美聯(lián)儲(chǔ)雖未向市場(chǎng)傳遞75BP加息信號(hào)，但會(huì)前公布5月美國(guó)CPI同比創(chuàng)新高，令市場(chǎng)提前對(duì)75BP加息定價(jià)。短期來(lái)看，我們認(rèn)為本次事件或不影響聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC決定。但隨后物極必反，若此類(lèi)事件頻發(fā)或倒逼美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，參考2018年Q4的情形，2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表導(dǎo)致全年公開(kāi)市場(chǎng)操作虧損926.1億美元之后就曾結(jié)束加息。

對(duì)市場(chǎng)有何影響?3月是“?！彪U(xiǎn)月，4月(中)會(huì)有“機(jī)”會(huì)。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，亦然。當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)的政策反轉(zhuǎn)依賴(lài)兩個(gè)信號(hào)：美股崩潰與失業(yè)率觸底回升。假如美聯(lián)儲(chǔ)3月加息50BP，且會(huì)后一段時(shí)間市場(chǎng)出現(xiàn)較大跌幅，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)或出面安撫市場(chǎng)情緒，否則美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿須等到就業(yè)信號(hào)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。對(duì)鮑威爾來(lái)說(shuō)，加息結(jié)束之際最擔(dān)心的是做得過(guò)少，因此美聯(lián)儲(chǔ)必須先看到一個(gè)壞消息才能有好消息。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)或在3月FOMC仍將給出鷹派信號(hào)，Q2中后期再次提供轉(zhuǎn)鴿信號(hào)。無(wú)論如何，3月是“?！彪U(xiǎn)月，4月(中)會(huì)有“機(jī)”會(huì)。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，亦然。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)基本面超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期。

本文轉(zhuǎn)載自“招商宏觀靜思錄”微信公眾號(hào)，智通財(cái)經(jīng)編輯：李東敏。

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