核心觀點

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在就業(yè)市場火熱、核心CPI可能重新面臨上行風險的背景下，我們認為鮑威爾本周在參議院聽證會的表態(tài)并非單次加息節(jié)奏的反復，更可能是對“鈍刀割肉”策略無法有效壓制通脹的反思。綜合考慮通脹壓力、就業(yè)形勢以及金融穩(wěn)定風險，我們認為聯(lián)儲可能重回“大刀闊斧”的緊縮風格，3月、5月連續(xù)加息50BP的概率較大，但美國自身以及歐洲潛在的金融穩(wěn)定風險可能對聯(lián)儲的既有節(jié)奏產(chǎn)生擾動。

內(nèi)容摘要

鮑威爾講話隱含三種路徑兩種風格，繼續(xù)“鈍刀割肉”或重回“大刀闊斧”

此前指出：1月通脹數(shù)據(jù)高于預期可能扭轉(zhuǎn)前期市場的交易邏輯。此前市場的核心交易邏輯是通脹回落帶來的貨幣條件趨松;核心通脹持續(xù)反彈后該邏輯可能逆轉(zhuǎn)，此前被市場“階段性忽視”的企業(yè)盈利壓力可能被放大。近期鮑威爾的表態(tài)以及市場表現(xiàn)從方向上印證了我們前期觀點，但從幅度上看仍然超出我們預期。

美聯(lián)儲從2022年Q4起采取“Higher For Longer”的加息策略，在放慢加息節(jié)奏的同時延長緊縮戰(zhàn)線，通過讓利率長時間處于高位的方式限制通脹，但從實際效果來看并不理想。雖然整體CPI延續(xù)回落態(tài)勢，但核心CPI同比增速在2023年1月跌幅收斂(1月核心CPI同比5.5%，前值5.7%)，當前克利夫蘭聯(lián)儲的Inflation Nowcast模型顯示2、3月核心CPI可能連續(xù)2個月反彈，核心CPI同比增速在經(jīng)歷連續(xù)4個月的回落后上行風險再現(xiàn)。與此同時，就業(yè)市場也在開年至今持續(xù)保持高景氣度。在此背景下，鮑威爾在本月的參議院聽證會中指出“如果各項數(shù)據(jù)支持，將準備好加快加息步伐”，指向加息幅度可能回歸至50BP。

我們認為這一表述隱含的是三種潛在的政策路徑：一是加息策略的根本性調(diào)整，即鮑威爾認為“Higher For Longer”的策略無法有效壓制通脹，放棄“鈍刀割肉”的打法，再度回到2022年Q2-Q3期間大刀闊斧式的連續(xù)加息;二是鮑威爾認為階段性通脹壓力較大，3月先行加息50BP，5月可能回歸至25BP;三是鮑威爾通過口頭指引的方式進一步管理通脹預期，實際加息幅度仍然按照25BP進行。

在后兩種潛在路徑下，美債利率和美元可能不會面臨太大反彈壓力;但第一種路徑可能使得10年美債利率和美元再次出現(xiàn)明顯反彈，尤其是10年美債利率可能再次挑戰(zhàn)前高。

聯(lián)儲改變策略3、5月連續(xù)加息50BP概率大，但需關注金融穩(wěn)定問題的擾動

如上文所述，鮑維爾的講話隱含了三種可能的政策路徑。綜合考慮通脹壓力、就業(yè)形勢以及金融穩(wěn)定風險，我們認為聯(lián)儲選擇第一種路徑，即3月、5月連續(xù)加息50BP的概率較大，但美國自身以及歐洲潛在的金融穩(wěn)定風險可能對聯(lián)儲的既有節(jié)奏產(chǎn)生擾動。

就業(yè)方面，在5月議息會議前，我們認為繼2月數(shù)據(jù)后，3、4月的就業(yè)數(shù)據(jù)仍可能強于市場預期(詳見下文分析)，從而基本消除聯(lián)儲“過度緊縮”的硬著陸風險。通脹方面，我們認為2、3月核心CPI上行風險仍然較大，NOWCAST模型同樣指向2、3月核心CPI可能連續(xù)反彈，在此背景下美聯(lián)儲Higher For Longer策略的有效性可能受到根本性挑戰(zhàn)。

金融穩(wěn)定方面，雖然本周美國硅谷銀行出現(xiàn)流動性擠兌事件，我們認為當前美國銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量仍然較為健康，這一事件發(fā)酵為系統(tǒng)性風險的概率較小;但不排除其被聯(lián)儲視為金融穩(wěn)定風險的苗頭繼而干擾聯(lián)儲政策進程;除此之外，雖然歐洲債務發(fā)酵的時間點受暖冬影響有所延后，但風險仍未消除。本月起歐央行的縮表計劃將正式啟動，后續(xù)仍需關注歐洲債務壓力對聯(lián)儲政策的潛在擾動。

當前市場關于加息路徑的分歧，是繼續(xù)“鈍刀割肉”還是“大刀闊斧”的懸念均會在3月的點陣圖中得到較好的指引。因此從節(jié)奏上來看，3月議息會議可能是美債利率和美元的階段性拐點。

預計2月住房粘性強可能延續(xù)上半年，核心商品的最大不確定性因素在二手車

CPI方面，我們預計2月核心CPI反彈風險仍存。我們繼續(xù)沿用鮑威爾在《通貨膨脹和勞動力市場》中的框架觀測，劃分為三項，分別是核心商品、住房和住房以外的核心服務：

住房分項方面，預計2月仍將保持較強韌性。舊金山聯(lián)儲2月發(fā)布工作論文對此進行測算，結果顯示通脹住房分項的韌性可能在2023年上半年持續(xù)高企，2023年9月住房分項的同比增速可能依然維持在5.9%。綜合房價及房租走勢來看，如果環(huán)比壓力在下半年緩解，則2023年上半年住房分項的環(huán)比均值可能維持在0.6%以上，仍然維持強韌性。結合2023年BLS上調(diào)住房分項權重后(住房分項上調(diào)1.4%)，住房依然會使得核心CPI表現(xiàn)出較強粘性。

核心商品方面，最大的不確定因素主要源自于二手車可能對通脹施加上行壓力。2022年11月以來，Manheim二手車價格指數(shù)已連續(xù)四個月反彈，雖然整體方向上依然有較大回落空間(Manheim二手車價格指數(shù)相較疫前仍高出近50%)，但本月可能對CPI施加上行壓力。供應鏈方面，2月全球供應鏈壓力指數(shù)大幅回落，當前已回歸至疫前的常態(tài)化水平，我國進一步優(yōu)化疫情防控后對全球供應鏈的改善作用明顯。制造業(yè)需求方面，2月美國制造業(yè)PMI47.7相較前值小幅反彈，雖然整體仍處于榮枯線以下但結束了2022年8月以來連續(xù)5個月下跌的態(tài)勢。

勞動力市場韌性仍強，預計住房以外核心服務仍將保持正增長下半年前難降溫

住房以外的核心服務方面，主要與就業(yè)形勢尤其是工資增速相關。2月就業(yè)數(shù)據(jù)再次表現(xiàn)強勁，新增非農(nóng)31.1萬人，遠超市場一致預期;失業(yè)率雖然由前值3.4%反彈至3.6%，但部分源于勞動參與率的修復，由62.4%繼續(xù)回升至62.5%。工資環(huán)比增速0.2%，連續(xù)4個月環(huán)比回落但同比增速4.6%相較前值4.4%有所反彈，整體來看美國就業(yè)數(shù)據(jù)依然韌性較強，我們認為2月住房以外的核心服務仍將維持環(huán)比正增長。我們曾于2023年3月發(fā)布的報告《美國經(jīng)濟是“軟著陸”還是“不著陸”》中對美國的勞動力市場作出系統(tǒng)性判斷：

預計美國就業(yè)市場及工資增速短期仍有較強韌性。一是勞動力供給不足導致崗位空缺高企，被裁員的居民可以實現(xiàn)快速再就業(yè)，再就業(yè)形勢良好使得非農(nóng)就業(yè)人數(shù)依然保持正增長;二是再就業(yè)質(zhì)量分化但整體工資水平并未出現(xiàn)明顯惡化，尤其是低收入群體還獲得了較高的漲薪比例;三是部分失業(yè)群體在快速再就業(yè)的同時還可獲得較高的裁員補償，約1/3的失業(yè)工人獲得了高額遣散費，平均相當于16周的工資水平(遠超9.1周的平均失業(yè)時間中值)。強勁的收入水平繼而對個人消費形成支撐。

從招工需求以及崗位空缺等視角觀測預計2023年Q2后就業(yè)市場的惡化速度可能逐步加劇，在此之前就業(yè)市場仍將維持在較為緊張的狀態(tài)，就業(yè)數(shù)據(jù)包括工資增速預計回落幅度有限。

硅谷銀行事件大規(guī)模發(fā)酵概率小，或被聯(lián)儲視為金融風險苗頭擾亂加息節(jié)奏

本周美國硅谷銀行出現(xiàn)流動性擠兌事件，我們認為當前美國銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量仍然較為健康，這一事件發(fā)酵為系統(tǒng)性風險的概率較小;但不排除其被聯(lián)儲視為金融穩(wěn)定風險的苗頭繼而干擾聯(lián)儲政策進程。

硅谷銀行的事件主要源于聯(lián)儲持續(xù)緊縮背景下資產(chǎn)和負債端的錯配壓力加大。負債端由于22年科技股大幅下跌使得VC融資困難繼而導致硅谷銀行原有的VC存款大戶撤資;資產(chǎn)端的大量固收類資產(chǎn)由于聯(lián)儲加息產(chǎn)生浮虧，一旦遭遇流動性擠兌將被迫變賣資產(chǎn)，賬面浮虧將形成大額的實際損益繼而進一步?jīng)_擊儲戶信心，并導致潛在的惡性擠兌循環(huán)。

根據(jù)FDIC(聯(lián)邦存款保險公司)統(tǒng)計，聯(lián)儲的持續(xù)緊縮尤其是大幅加息可以擴大存貸利差(2022年Q4美國銀行存貸利差擴大25BP)但持有的固收類投資性金融資產(chǎn)可能遭受較大損失。2022年Q4美國銀行持有的HTM(持有至到期)和AFS(可出售)投資金融資產(chǎn)中的“潛在虧損”已達到6200億美元(賬面盈虧，實際出售前不會確認進入當期損益)，雖然相較Q3有所改善但仍處于歷史高位(2008年至今這一虧損金額最大未曾超過1500億美元)。綜合以上來看，我們認為該流動性風險大規(guī)模發(fā)酵的概率有限：

一是從硅谷銀行的個案來看，我們認為傳染性有限。一方面硅谷銀行總資產(chǎn)規(guī)模約2100億美元，在美國22萬億銀行總資產(chǎn)中占比不足1%;另一方面VC在其負債端中占據(jù)較多比重并因科技風投資金緊張而大幅撤資的特征也并不普遍。

二是美國銀行資產(chǎn)整體質(zhì)量較為健康。如果不出現(xiàn)大面積的擠兌，上文所述的“潛在虧損”不會計入損益可以伴隨美債利率下行逐步化解，綜合考慮存貸利差仍在擴大，當前美國銀行資產(chǎn)質(zhì)量整體仍然較為健康。據(jù)FDCI統(tǒng)計認定，2022年Q4美國國內(nèi)“問題銀行”的數(shù)量下降至39家，涉及的資產(chǎn)規(guī)模下降至475億美元，均創(chuàng)下過去5年以來新低;壞賬準備金對長期貸款的覆蓋率也升至217.6%的歷史最高，應對風險的儲備充分。

3月議息會議前10年期美債利率和美元指數(shù)可能雙雙反彈

美債方面，如果連續(xù)加息50BP預期逐步明確10年美債利率可能再次挑戰(zhàn)前高。

美股方面，流動性寬松預期逆轉(zhuǎn)后，Q1以來企業(yè)季報的盈利壓力可能被放大，短期可能繼續(xù)面臨回調(diào)壓力。

美元方面，短期緊縮預期的提升可能驅(qū)動美元指數(shù)向110反彈。

黃金方面，聯(lián)儲的超預期緊縮可能使得黃金繼續(xù)面臨階段性回調(diào)壓力，但我們認為黃金回調(diào)后仍然具有較高配置價值。

風險提示：美國通脹超預期惡化;美聯(lián)儲緊縮超預期

本文轉(zhuǎn)載自“李超宏觀研究與資產(chǎn)配置”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：李東敏。

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