本周海外市場的一個(gè)熱點(diǎn)問題是硅谷銀行(以下稱SVB)事件。簡單來講，這是一次因利率上升而導(dǎo)致的銀行流動(dòng)性危機(jī)：SVB為滿足客戶提取資金的需求，選擇折價(jià)出售資產(chǎn)，但這一行為也引發(fā)市場對該銀行償付能力的質(zhì)疑，最終加劇擠兌，引發(fā)市場波動(dòng)。面對金融風(fēng)險(xiǎn)，美國加州金融保護(hù)和創(chuàng)新部(DFPI)和美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)已宣布關(guān)閉并接管SVB。以下，我們從四個(gè)方面回答市場關(guān)心的問題：1)SVB為什么會(huì)出問題?2)SVB的問題有多嚴(yán)重?是否具有普遍性?3)是否會(huì)引發(fā)美國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?4)對美國經(jīng)濟(jì)與市場影響有多大?

(相關(guān)資料圖)

1、SVB為什么會(huì)出問題?

SVB是一家主要為科創(chuàng)類企業(yè)提供融資等金融服務(wù)的上市銀行，2022年末總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2118億美元，按照合并資產(chǎn)排名來看，為全美第16大銀行。SVB客戶主要來自于科學(xué)技術(shù)、生命科學(xué)、醫(yī)療保健、高端消費(fèi)、私募股權(quán)及風(fēng)險(xiǎn)投資(PE/VC)等科技初創(chuàng)領(lǐng)域。新冠疫情發(fā)生后，由于美聯(lián)儲大幅寬松，市場流動(dòng)性充裕，投資熱情高漲，科創(chuàng)企業(yè)獲得了大量資金，并將其存放在SVB。根據(jù)SVB年報(bào)的數(shù)據(jù)，該行負(fù)債端所積累的存款從2019年底的618億美元大幅上升至2021年底的1892億美元，2022年底略降至1731億美元。由于一時(shí)難以找到合適的貸款投向，SVB將大量存款用于購買久期較長的美國國債與抵押貸款支持證券(MBS)，也就是“短債長投”，而這也帶來了期限錯(cuò)配。

隨著美聯(lián)儲不斷加息，美國經(jīng)濟(jì)和資本市場熱度下降，依賴流動(dòng)性支持的科創(chuàng)企業(yè)現(xiàn)金加速消耗，對SVB的提現(xiàn)需求激增。一般情況下，SVB可以出售美債和MBS等流動(dòng)性資產(chǎn)來應(yīng)對提現(xiàn)需求，但由于美債收益率持續(xù)攀升，這些資產(chǎn)的市場價(jià)格大幅下跌，這意味著如果SVB提前出售這些資產(chǎn)將蒙受投資損失。為了滿足客戶的需求，SVB選擇“壯士斷腕”折價(jià)出售資產(chǎn)，此前因拋售210億美元的債券資產(chǎn)帶來18億美元損失，而這反而加大了市場對SVB資不抵債的擔(dān)憂，加劇了擠兌和市場恐慌情緒。

2、SVB的問題有多嚴(yán)重?是否具有普遍性?

SVB的商業(yè)模式具有一定特殊性，它的客戶群體主要是科創(chuàng)型企業(yè)，對流動(dòng)性與科技周期過于敏感。但SVB也并非個(gè)體事件，近期另一家銀行Silvergate也出現(xiàn)了類似情況。Silvergate是一家為加密貨幣公司服務(wù)的銀行，主要客戶是Coinbase和FTX等加密貨幣交易所。隨著美聯(lián)儲加息，加密貨幣價(jià)格下跌，F(xiàn)TX陷入破產(chǎn)危機(jī)。大批投資者從加密貨幣市場撤資，導(dǎo)致對Silvergate的提現(xiàn)需求大幅增加，這一舉動(dòng)也加速了其它加密貨幣投資者的逃離。對此，Silvergate被迫拋售其持有的美債和MBS資產(chǎn)，并因此承受較大的減值損失，最終宣布結(jié)束業(yè)務(wù)并進(jìn)行清算。

由此可見，疫情后美國流動(dòng)性寬松、銀行負(fù)債大幅擴(kuò)張、金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)和隱患，隨著美聯(lián)儲加息深化，一些風(fēng)險(xiǎn)開始暴露。根據(jù)FDIC的數(shù)據(jù)，從2019年底到2021年底，被聯(lián)邦政府擔(dān)保的銀行(federally insured banks)的國內(nèi)存款增加了38%，而貸款總額僅增加了7%，金融機(jī)構(gòu)只能將大量閑置現(xiàn)金存款用于投資當(dāng)時(shí)低息環(huán)境下的低收益證券。根據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，美國商業(yè)銀行持有的美國政府債券同期增長了53%，達(dá)到4.58萬億美元。此外，根據(jù)FDIC在2月的報(bào)告，截至2022年第四季度，美國銀行在可供出售和持有至到期的證券上記錄的未實(shí)現(xiàn)損失共計(jì)6204億美元，美聯(lián)儲開始加息前這一數(shù)字僅為80億美元。也就是說，“短債長投”這一問題并非硅谷銀行獨(dú)有，其他銀行也存在同樣的問題，由于美聯(lián)儲加息仍未結(jié)束，不排除還有其他銀行發(fā)生類似的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

3、是否會(huì)引發(fā)美國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?

我們認(rèn)為這取決于兩個(gè)因素，一是風(fēng)險(xiǎn)本身的演變，二是公共政策如何應(yīng)對。從風(fēng)險(xiǎn)本身來看，SVB與Silvergate事件具有一定特殊性，主要集中在風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的科技創(chuàng)新和加密貨幣領(lǐng)域，其他大的系統(tǒng)性重要銀行暫時(shí)沒有出現(xiàn)類似風(fēng)險(xiǎn)。2008年全球金融危機(jī)后，美國金融監(jiān)管加強(qiáng)，銀行杠桿率和資本充足率明顯改進(jìn)，有助于降低金融部門發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率。

但金融風(fēng)險(xiǎn)具有很強(qiáng)的同質(zhì)性和傳染性。疫情期間美國銀行普遍存款大幅上升，但貸款需求不足，加劇銀行資產(chǎn)負(fù)債表的久期錯(cuò)配，這使得在低息環(huán)境下持有的證券會(huì)在高息環(huán)境下大幅折價(jià)，從而帶來大量未實(shí)現(xiàn)虧損(unrealized loss)。這種風(fēng)險(xiǎn)并非SVB獨(dú)有，其他銀行特別是中小銀行也會(huì)有類似問題。我們認(rèn)為應(yīng)該密切關(guān)注久期錯(cuò)配較嚴(yán)重、負(fù)債成本較高、未實(shí)現(xiàn)虧損數(shù)額較高的中小銀行。雖然這些銀行儲戶對于美聯(lián)儲“收水”并非如同SVB的客戶那般敏感，但“一葉知秋”，一旦恐慌與擠兌情緒蔓延，也不排除這些銀行虧損落地兌現(xiàn)，儲蓄現(xiàn)金加速消耗的可能性。

一些非銀金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。過去10多年，由于傳統(tǒng)銀行體系受到嚴(yán)格監(jiān)管，諸如對沖基金、貨幣基金、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金等非銀金融機(jī)構(gòu)在金融市場中的重要性顯著上升，“做市”能力不斷增強(qiáng)。但這些機(jī)構(gòu)游離于金融監(jiān)管之外，且在長期低利率環(huán)境中待的太久(too low for too long)，也積累了久期錯(cuò)配、杠桿過高等問題，隨著利率快速上升，這些風(fēng)險(xiǎn)很容易暴露，若不注意也可能蔓延至整個(gè)歐美金融體系。去年英國央行加息，疊加財(cái)政政策過于激進(jìn)，一度引發(fā)英國國債利率大幅攀升，養(yǎng)老金折價(jià)拋售資產(chǎn)，帶來“股債匯”三殺。由此可見，非銀機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

圖表 1：銀行業(yè)持有的長久期貸款或證券占總資產(chǎn)的百分比在疫情期間上升

資料來源：FDIC，中金公司研究部

圖表 2：可供出售和持有至到期證券的未實(shí)現(xiàn)損失(unrealized loss)明顯增加

資料來源：FDIC，中金公司研究部

圖表 3：美國銀行業(yè)整體存款連續(xù)第三個(gè)季度環(huán)比下降

資料來源：FDIC，中金公司研究部

從政策應(yīng)對看，2008年金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)是央行在發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)必須迅速反應(yīng)，果斷干預(yù)以防止金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。如果接下來美國出現(xiàn)大的金融風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲會(huì)在第一時(shí)間進(jìn)場“滅火”，這將降低獨(dú)立性事件蔓延為金融危機(jī)的概率。此次SVB流動(dòng)性危機(jī)僅三天后，美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)就已出面接管，協(xié)調(diào)破產(chǎn)重組，沒有放任恐慌情緒蔓延，且財(cái)長耶倫等政府官員也表示在密切關(guān)注，稱對銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取適當(dāng)?shù)膽?yīng)對行動(dòng)充滿信心。截至目前美聯(lián)儲尚未表態(tài)，但我們相信如果金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延，作為最終貸款人的美聯(lián)儲不大可能坐視不管，特別是在吸取了2008年救助金融機(jī)構(gòu)猶豫不決、最終釀成金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的教訓(xùn)之后。

美聯(lián)儲應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)“工具箱”充足。簡單來說，美聯(lián)儲“救市”手段有兩種，一是援助金融機(jī)構(gòu)，二是穩(wěn)定市場。救助金融機(jī)構(gòu)方面，2008年次貸危機(jī)期間，美聯(lián)儲曾與財(cái)政部聯(lián)手成功救助貝爾斯登與美國國際集團(tuán)(AIG)。美國《聯(lián)邦儲備法》第13條第3款規(guī)定，在面對“異常和緊急情況”下，美聯(lián)儲可向任何個(gè)人、合伙企業(yè)或機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款。2008年3月14日，美國第五大投行貝爾斯登公司陷入流動(dòng)性危機(jī)。為了緩解貝爾斯登的流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲授權(quán)紐約聯(lián)邦儲備銀行通過摩根大通銀行向貝爾斯登公司提供130億美元，期限為28天的擔(dān)保融資，同月，紐約聯(lián)邦儲備銀行向梅登巷公司(Maiden Lane LLC)提供290億美元的貸款，摩根大通銀行提供10億美元貸款，共300億美元貸款，用來購買貝爾斯登的房貸類資產(chǎn)，以救助貝爾斯登。2008年9月，美國國際集團(tuán)(AIG)因CDS和融券業(yè)務(wù)損失面臨流動(dòng)性困境，美聯(lián)儲和財(cái)政部先后提供多輪緊急資金援助。在財(cái)政部支持下，美聯(lián)儲先于2008年9月16日授權(quán)紐約聯(lián)儲向AIG集團(tuán)提供了850億美元的循環(huán)緊急信貸額度，以AIG集團(tuán)及主要子公司的全部資產(chǎn)作為擔(dān)保。隨后又于2008年11月12日向AIG提供844億美元救助貸款及資產(chǎn)購買，財(cái)政部認(rèn)購400億美元優(yōu)先股，共提供1244億美元救助資金。

穩(wěn)定市場方面，美聯(lián)儲也有很多經(jīng)驗(yàn)。早在2008年，美聯(lián)儲就與財(cái)政部聯(lián)手成立SPV(Special Purpose Vehicle)，購買安全性差的資產(chǎn)，為市場注入流動(dòng)性。在雷曼兄弟破產(chǎn)之后，商業(yè)票據(jù)市場流動(dòng)性迅速枯竭，投資者恐慌拋售，企業(yè)融資困難重重。美聯(lián)儲隨即設(shè)立商業(yè)票據(jù)融資工具(Commercial Paper Funding Facility， 即CPFF LLC)，這也是聯(lián)儲第一次通過特殊目的實(shí)體(SPV)購買高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，其本質(zhì)是美聯(lián)儲繞過銀行直接為資本市場和企業(yè)提供短期的流動(dòng)性支持。2020年3月新冠疫情爆發(fā)初期，美國金融市場恐慌情緒蔓延，美股熔斷，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋售。美聯(lián)儲再次通過多種SPV向市場注入流動(dòng)性，比如以商票融資工具(CPFF)穩(wěn)定票據(jù)市場，以市政債券流動(dòng)性工具(MLF)支持政府債券，以主街機(jī)構(gòu)貸款(Main Street Lending Program，MSLP)向企業(yè)提供融資等。這些手段有效穩(wěn)定了市場情緒，避免了再次發(fā)生金融危機(jī)。從這個(gè)角度看，對于美聯(lián)儲救市的能力，我們無需過度擔(dān)心。

但美聯(lián)儲的救助也會(huì)受到高通脹約束。2008年次貸危機(jī)和2020年新冠疫情期間，美國通脹問題并不突出，特別是2020年疫情沖擊初期，政策當(dāng)局因擔(dān)心通縮，不僅將政策利率降至零，還推出一系列刺激措施，使金融市場能在短期內(nèi)得以穩(wěn)定。相比之下，當(dāng)前美國通脹高企，美聯(lián)儲青睞的PCE通脹于1月再次反彈，“倒逼”美聯(lián)儲繼續(xù)加息。我們認(rèn)為，高通脹將制約美聯(lián)儲貨幣寬松的空間，如果發(fā)生大的金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲可能選擇臨時(shí)購買金融資產(chǎn)，而非大幅下調(diào)政策利率。一個(gè)參考是去年9月底英國央行穩(wěn)定金融市場的做法，即在加息的同時(shí)啟動(dòng)緊急購債計(jì)劃。

圖表 4：美聯(lián)儲通過SPV救助美國國際集團(tuán)(AIG)的示意圖

資料來源：Congressional Research Service，中金公司研究部。額度為下一輪政策生效前的項(xiàng)目余額。

圖表 5：美聯(lián)儲通過SPV支持商業(yè)票據(jù)市場的示意圖

資料來源：Federal Reserve Bank of New York，中金公司研究部

圖表 6：疫情后美聯(lián)儲推出的流動(dòng)性工具

資料來源：紐約聯(lián)儲，中金公司研究部

4、對美國經(jīng)濟(jì)與市場影響有多大?

SVB代表了一種與科技行業(yè)深度綁定的融資業(yè)務(wù)模式。初創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)是抵押品少、資金需求大、融資能力差，難以在銀行拿到貸款，像SVB這樣在美國專營科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行貸款、并專門提供特別產(chǎn)品服務(wù)的銀行并不是美國商業(yè)銀行的主流，因此在科創(chuàng)企業(yè)的融資市場上，SVB這類銀行有比較大的話語權(quán)。根據(jù)我們了解，美國當(dāng)?shù)氐目苿?chuàng)企業(yè)為了能夠在SVB獲得貸款，往往都是先在SVB開立存款賬戶，在獲得貸款或者其他外部融資之后，也會(huì)把錢存在SVB，從而鞏固與SVB的關(guān)系、以期待獲得未來的融資便利。因此，科創(chuàng)行業(yè)與SVB實(shí)際上是深度綁定的。對于風(fēng)險(xiǎn)投資基金也是一樣，為了在項(xiàng)目投資中獲得更大的流動(dòng)性便利，也為了使自己的被投項(xiàng)目能夠獲得銀行貸款、實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展，VC也會(huì)把自己的資金存放在SVB。實(shí)際上，在3月7日，福布斯還將2023年美國最佳銀行頒給了SVB，表現(xiàn)了對其業(yè)務(wù)模式的認(rèn)可。

我們認(rèn)為，SVB事件對科技行業(yè)的沖擊或不能低估。雖然SVB的總規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)算不上系統(tǒng)性重要銀行，但是因?yàn)槠浯婵畹男袠I(yè)集中度過高，對科技行業(yè)的影響可能更為集中。更關(guān)鍵的是，科技行業(yè)，尤其是初創(chuàng)企業(yè)自我現(xiàn)金流造血能力較差，但是現(xiàn)金流支出強(qiáng)度(包括人員工資、研發(fā)費(fèi)用)較高、又沒有其他的抵押產(chǎn)品，因此現(xiàn)有的現(xiàn)金存款對這些初創(chuàng)企業(yè)至關(guān)重要。如果這些現(xiàn)金存款最后在破產(chǎn)重組的過程中不得不減值(存款保險(xiǎn)制度并未對企業(yè)大額存款提供全額保障)，一些科技企業(yè)可能會(huì)面臨現(xiàn)金流的高度緊張，不排除出現(xiàn)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而且出現(xiàn)問題的銀行可能不會(huì)停止于SVB一家金融機(jī)構(gòu)，比如第一共和(First Republic)、Brex(提供擔(dān)保的金融科技企業(yè)、是美國當(dāng)?shù)丶?xì)分領(lǐng)域的明星企業(yè))以及其他一些模仿SVB開展業(yè)務(wù)的加州地方銀行，都面臨類似的風(fēng)險(xiǎn)。他們的客戶很多也是科創(chuàng)企業(yè)，不排除對這些企業(yè)也會(huì)產(chǎn)生影響。事實(shí)上，過去幾個(gè)月美國科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的景氣度已開始下降，部分公司已在裁員，SVB事件或加快這一進(jìn)程，最終也會(huì)對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。

SVB事件抑制市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，對美國科技股尤為不利，不排除引發(fā)美股進(jìn)一步調(diào)整。盡管SVB事件本質(zhì)上是與銀行相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)，但由于其與科技創(chuàng)新行業(yè)的關(guān)系密切，對科技企業(yè)的影響反而可能更大。SVB事件發(fā)生后，美國三大股指悉數(shù)下跌，其中代表科技的納斯達(dá)克指數(shù)反而下跌更多，比銀行金融占比高的道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)更差，說明市場更擔(dān)心的不是金融機(jī)構(gòu)本身，而是科技創(chuàng)新行業(yè)的前景。2008年以來，美國流動(dòng)性持續(xù)寬松，利率水平長期處于低位，對股票估值帶來較大提升，特別是科技創(chuàng)新企業(yè)的估值在過去10多年中大幅提高。我們認(rèn)為，如果美國通脹難以快速回落，美債收益率在高位停留更久(high for longer)，再加上金融風(fēng)險(xiǎn)暴露抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好，美股估值將難以得到支撐。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前美國科技公司盈利較好，與2000年科網(wǎng)泡沫時(shí)大不相同，因此不會(huì)出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)。但事實(shí)上，許多科技公司靚麗的財(cái)報(bào)與過去10多年的流動(dòng)性泛濫關(guān)系密切，如果沒有如此之多的“便宜錢”，這些企業(yè)如何能夠不斷兼并、收購其他競爭對手，提高集中度?如果沒有流動(dòng)性支持，如何能夠不斷回購股票，支撐其股價(jià)持續(xù)上行?從這個(gè)角度看，我們不能低估當(dāng)前美國科技行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，對于美國經(jīng)濟(jì)與資本市場，我們也維持謹(jǐn)慎態(tài)度，不僅要關(guān)注流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)、高估值資產(chǎn)的下跌風(fēng)險(xiǎn)，還要防范其對其它市場可能帶來的外溢效應(yīng)。

本周關(guān)注：宏觀數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)事件

宏觀數(shù)據(jù)：周二公布美國2月NFIB小型企業(yè)信心指數(shù)，美國2月未季調(diào)CPI同比增速，美國2月季調(diào)后CPI環(huán)比增速，美國2月未季調(diào)核心CPI同比增速。周三公布美國1月商業(yè)庫存環(huán)比增速，美國2月零售銷售環(huán)比增速，美國2月PPI同比增速，美國2月PPI環(huán)比增速。美國3月紐約聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)，美國3月NAHB房產(chǎn)市場指數(shù)，歐元區(qū)1月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增速。周四公布美國2月新屋開工總數(shù)年化，美國2月營建許可總數(shù)，美國2月進(jìn)口物價(jià)指數(shù)環(huán)比增速，美國3月費(fèi)城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)，美國至3月10日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)，歐元區(qū)至3月16日歐洲央行主要再融資利率。周五公布美國2月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增速，美國2月諮商會(huì)領(lǐng)先指標(biāo)環(huán)比增速，美國3月一年期通脹率預(yù)期，美國3月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值，歐元區(qū)2月CPI同比增速終值，歐元區(qū)2月CPI環(huán)比增速。

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