短期而言，硅谷銀行爆雷帶來了金融市場的波動(dòng)，這很可能讓美聯(lián)儲在本月選擇加息25個(gè)基點(diǎn)，而非市場擔(dān)心的50個(gè)基點(diǎn)。由于監(jiān)管介入及時(shí)，以及事件本身會讓金融機(jī)構(gòu)更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理，硅谷銀行事件在一定程度上釋放了金融風(fēng)險(xiǎn)。

這造成了一種讓人啼笑皆非的困境：隱藏金融風(fēng)險(xiǎn)勉力維持機(jī)構(gòu)運(yùn)行，硅谷銀行的未實(shí)現(xiàn)損失會越來越大;而爆雷后帶來的市場避險(xiǎn)情緒反而會減輕類似的風(fēng)險(xiǎn)和虧損;金融風(fēng)險(xiǎn)越大，美聯(lián)儲停止加息甚至降息的可能性就越大。從某個(gè)角度而言，硅谷銀行遇到的危機(jī)，恰恰可能要靠“爆雷”才能解決。

01、硅谷銀行轟然倒下

美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月9日，硅谷銀行(Silicon Valley Bank, SVB)發(fā)表聲明，宣布出售一批價(jià)值約210億美元的證券，并承認(rèn)這會造成約18億美元的虧損。為避免流動(dòng)性危機(jī)，該銀行希望通過出售普通股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股籌集22.5億美元。消息公布后引發(fā)拋售潮，硅谷銀行母公司SVB金融集團(tuán)股價(jià)當(dāng)天暴跌逾60%，當(dāng)日收盤價(jià)僅為106美元。

3月10日，SVB金融集團(tuán)股票盤前再大跌逾60%，低至36美元左右，開市前兩度停牌。當(dāng)天晚些時(shí)候硅谷銀行宣布破產(chǎn)，隨后美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)宣布，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)關(guān)閉了硅谷銀行，并查封了其存款，這是自2008年金融危機(jī)以來美國銀行業(yè)發(fā)生的最大規(guī)模的倒閉事件，也是有史以來第二大規(guī)模的倒閉事件。

02、成也科技，敗也科技

SVB的問題可以追溯到2020年下半年，隨著美國方面對疫情擔(dān)憂的消退，同時(shí)美聯(lián)儲一邊承諾長期維持零利率，一邊大舉進(jìn)行量化寬松，這推動(dòng)了全球的科技行業(yè)迎來了融資的熱潮。在這個(gè)過程中，大量的初創(chuàng)科技企業(yè)能夠輕松拿到貸款，導(dǎo)致手里的存款也大量增加，這些存款有相當(dāng)一部分最終流入了SVB，一舉推動(dòng)SVB成為了全美第16位的銀行。

與此同時(shí)，SVB的總存款額也由760億美元飆升至1,900億美元。存款流入后SVB需要將資金作出配置，在加息之前如果僅將資金置于美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金賬戶，年化收入極低(僅有0.1%左右)。此時(shí)SVB選擇買入相對安全的固定收益資產(chǎn)，即美債和抵押貸款支持證券(MBS)。MBS的增持量約為800億美元，其中97%左右的久期都在10年以上，但是平均收益率只有1.5%。

另一方面，美聯(lián)儲在2022年開始加息后，全球科技初創(chuàng)企業(yè)的融資環(huán)境開始惡化，為了維持正常的研發(fā)和企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，就只能消耗銀行存款，而相當(dāng)多的初創(chuàng)科技企業(yè)存款在SVB，這就使得SVB存款項(xiàng)出現(xiàn)了大量流出。再加上美聯(lián)儲縮表等因素， SVB的負(fù)債端出現(xiàn)了比較大的壓力。在當(dāng)前的利率環(huán)境下，持有美國國債即有4%以上的收益，這導(dǎo)致僅有1.5%收益的MBS價(jià)格大幅下挫。另一方面，虧損出售MBS事件說明其本身流動(dòng)性出現(xiàn)了問題，這引發(fā)了儲戶擔(dān)憂進(jìn)而發(fā)生大規(guī)模擠兌，崩盤因此發(fā)生。美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布的信息顯示，僅3月9日一天儲戶試圖提取資金量高達(dá)420億美元。

總體來看，SVB是一家沒有零售業(yè)務(wù)，專注于PE/VC和科技型企業(yè)融資的中小型銀行。目前美國存款保險(xiǎn)的賠付限額是25萬美元，公司存款在25萬以下的個(gè)人客戶占比僅有2.7%，幾乎是所有銀行里最低的，機(jī)構(gòu)占比超過97%，這些公司的存款實(shí)際上是有非常大的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

3月10日，根據(jù)FDIC發(fā)布的一份聲明，美國加州金融保護(hù)和創(chuàng)新部當(dāng)日宣布關(guān)閉美國硅谷銀行，并任命FDIC為破產(chǎn)管理人，F(xiàn)DIC隨即將硅谷銀行參保的所有存款轉(zhuǎn)移至圣克拉拉儲蓄保險(xiǎn)國家銀行(DINB)。FDIC表示正在尋找買家，如果無法找到將開始清算。如果SVB被迫清算，其實(shí)際上已經(jīng)資不抵債。

03、難以預(yù)測的金融風(fēng)險(xiǎn)

SVB事件的爆發(fā)，在一定程度上表明，金融風(fēng)險(xiǎn)幾乎是無法預(yù)測的。但與此同時(shí)，這一事件與英國養(yǎng)老金危機(jī)類似，都是在利率上行過程中導(dǎo)致的按市值計(jì)價(jià)(mark-to-market)損失過大帶來“資不抵債”，從而導(dǎo)致了金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然在加息周期中，市場不可避免地開始擔(dān)心SVB事件的傳染性，但從某個(gè)角度而言，金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)本身就是非線性和非理性的。因此通過安撫金融市場來達(dá)到穩(wěn)定信心和避免風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要做的首要工作。從這個(gè)角度而言，英國央行在養(yǎng)老金危機(jī)中已經(jīng)給市場作出了表率。因此，只要有央行作為最終貸款人，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率從目前而言仍然較小。

短期而言，SVB事件的“神助攻”讓美聯(lián)儲在本月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率變小，25個(gè)基點(diǎn)的加息成為了更加實(shí)用的選擇。如果最終加息為25個(gè)基點(diǎn)，這對于此前受到鮑威爾“鷹派”聽證驚魂未定的金融市場而言也是一個(gè)好消息。從美聯(lián)儲的角度而言，其雖然不會輕易更改抑制通脹的政策目標(biāo)，但在可能的市場動(dòng)蕩前保持一定的政策靈活性，可能是一個(gè)更加理性的選擇。

從中長期的角度而言，市場真正擔(dān)心的是美國經(jīng)濟(jì)基本面的可能惡化。也就是說，如果底層資產(chǎn)也變得不夠安全，那么流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會疊加信用風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)，并通過衍生品等工具迅速蔓延至金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。

目前而言，美國經(jīng)濟(jì)仍然運(yùn)行在正常軌道中，勞動(dòng)力市場甚至仍然表現(xiàn)出過熱的狀況。美國經(jīng)濟(jì)是否會陷入“衰退”，抑或?qū)崿F(xiàn)“軟著陸”甚至“不著陸”，市場仍然在激烈的博弈之中。某種程度上，市場傾向于認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)不會出現(xiàn)嚴(yán)重的失速，但對于通脹能否回到2%的目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)似乎存在更大的疑問。換言之，如果通脹在未來一段時(shí)間內(nèi)仍將保持高位，這也意味著利率也會在高位運(yùn)行，對于很多存量的長久期的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，市場利率的高企將意味著按市值計(jì)價(jià)的損失仍將維持，這也是SVB事件爆發(fā)的最根本原因之一。如果利率不再快速上行，那么存量資產(chǎn)可以在一定程度上得到一個(gè)緩沖期來逐步消化其在過去一段時(shí)間中按市值計(jì)價(jià)的損失。從投資美國長期限國債的收益來看，2021和2022年兩年出現(xiàn)了連續(xù)的年度負(fù)收益，這也是2008年金融危機(jī)來首次出現(xiàn)。對于長期持有國債的金融機(jī)構(gòu)來說，這樣的市值計(jì)價(jià)損失已經(jīng)出現(xiàn)，相信很多機(jī)構(gòu)已經(jīng)在承受類似SVB的痛苦。從這個(gè)角度而言，將通脹控制在一個(gè)較為穩(wěn)定的范圍內(nèi)就顯得十分重要。對于美聯(lián)儲而言，如果無法快速實(shí)現(xiàn)抑制通脹的目的，通過調(diào)理式的“緩慢貨幣緊縮”來保持經(jīng)濟(jì)和通脹的穩(wěn)定運(yùn)行，可能是其最想達(dá)到的新均衡(New Equilibrium)。但類似硅谷銀行事件這樣的金融市場中的不安定因素卻仍然會對市場造成擾動(dòng)。

04、“資產(chǎn)定價(jià)”與“金融杠桿”

市場普遍認(rèn)為SVB事件短期內(nèi)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不大，原因有以下幾點(diǎn)：

1. SVB雖然擴(kuò)張較快，但系統(tǒng)重要性不強(qiáng)，跟金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系不緊密，其問題很難傳導(dǎo)至整個(gè)金融系統(tǒng);

2. SVB的經(jīng)營模式單一，客戶多為PE/VC和科技企業(yè)。在美聯(lián)儲加息過程中，融資成本提高對客戶影響頗大，因而需要取回存款以應(yīng)對開支，導(dǎo)致硅谷銀行兌付增加。硅谷銀行的經(jīng)營模式不是普遍存在的，尤其是美國的頭部銀行，大家相信大銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制會更好，比如他們會更多用衍生品來對沖自己的這些未實(shí)現(xiàn)損失。

3. SVB持有的MBS比例過高，美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美債價(jià)格下跌過多，割肉賣出引發(fā)了儲戶擔(dān)憂。有此前車之鑒后，即便其他銀行遇到流動(dòng)性問題，也可以通過其他方式(可能會增加融資成本)避免引發(fā)此種后果。

4. SVB的問題是安全資產(chǎn)減值產(chǎn)生的損失，MBS是由美國政府國民抵押貸款協(xié)會(GNMA)做擔(dān)保，而作為這些MBS后盾的抵押貸款必須經(jīng)聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)提供保險(xiǎn)或擔(dān)保，有國家機(jī)構(gòu)的背書導(dǎo)致該問題的解決難度相對較低。

5. 在2008年金融危機(jī)后，美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在接管銀行破產(chǎn)方面積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)。FDIC的光速接管說明美聯(lián)儲在早前已經(jīng)關(guān)注到了硅谷銀行的問題，及時(shí)干預(yù)也意味著金融風(fēng)險(xiǎn)在一定程度能夠被早期控制并管理。

但從金融系統(tǒng)本身的運(yùn)行基礎(chǔ)來看，硅谷銀行事件本身帶來的是一個(gè)關(guān)于“資產(chǎn)定價(jià)”(利率)和“金融杠桿”之間的悖論。由于利率較低，金融機(jī)構(gòu)為了獲取較為可觀的利潤(也因?yàn)橥瑯I(yè)之間存在競爭)，不得不采取某種程度的激進(jìn)杠桿策略。一旦利率走高，較高的杠桿率將不可避免存在“去杠桿”的壓力，從而帶來資產(chǎn)的減值和虧損壓力。拋開硅谷銀行本身的微觀經(jīng)營問題，其爆雷本身反映出的是“資產(chǎn)定價(jià)”與“金融杠桿”本身難以調(diào)和的矛盾。

有意思的是，硅谷銀行爆雷后，由于避險(xiǎn)情緒上升，美國國債利率大幅度下行，這造成了一種讓人啼笑皆非的困境：隱藏金融風(fēng)險(xiǎn)勉力維持機(jī)構(gòu)運(yùn)行，硅谷銀行的未實(shí)現(xiàn)損失會越來越大;而爆雷后帶來的市場避險(xiǎn)情緒反而會減輕類似的風(fēng)險(xiǎn)和虧損，同時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)越大，美聯(lián)儲停止加息甚至降息的可能性就越大。從某個(gè)角度而言，硅谷銀行遇到的危機(jī)，恰恰可能要靠“爆雷”才能解決。

本文來源于微信公眾號“周浩宏觀研究”，作者：周浩；智通財(cái)經(jīng)編輯：葉志遠(yuǎn)。

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