虧損擴(kuò)大高達(dá)2.3倍，明源云（00909）或許真的不行了。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，近日明源云發(fā)布2022年盈警，預(yù)計(jì)股東凈利潤(rùn)虧損11.4-11.8億元，相比于2021年同期虧損擴(kuò)大2.3-2.4倍。該公司稱業(yè)績(jī)虧損主要是受疫情及房地產(chǎn)受負(fù)面沖擊，客戶出現(xiàn)部分項(xiàng)目推遲開盤及停工，導(dǎo)致收入確認(rèn)受到影響。受此影響其股價(jià)連續(xù)大跌，今年跌幅已近三成。

(資料圖片)

實(shí)際上，按半年度看，該公司于2022年下半年虧損5.78-6.18億元，連續(xù)三個(gè)半年度虧損超過(guò)5億元，累計(jì)虧損超過(guò)16億元，占比凈資產(chǎn)超過(guò)30%。按這樣的虧損速度，50多億的凈資產(chǎn)都不夠虧的，且今年收入下滑，成長(zhǎng)性中斷，長(zhǎng)期投資者可能會(huì)有拋售行為，估值或?qū)⒓铀傧滦小?br/>

前景未明

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，明源云主要提供企業(yè)級(jí)ERP 解決方案及 SaaS 產(chǎn)品，但這兩塊業(yè)務(wù)基本都是在服務(wù)房地產(chǎn)公司。房地產(chǎn)行業(yè)近幾年都不太景氣，2017年銷售額增速開始放緩，2019年繼續(xù)放緩至單位數(shù)，2021年房地產(chǎn)因高負(fù)債問(wèn)題頻繁出現(xiàn)暴雷，2022年房屋新開工面積下降近40%，銷售額下降26.7%。

不過(guò)明源云2017-2021年收入基本保持中高雙位數(shù)的增速，ERP解決方案及SaaS產(chǎn)品復(fù)合增速分別為20.63%及65.35%，比客戶行業(yè)（房地產(chǎn)銷售額）分別高出12.63個(gè)及57.35個(gè)百分點(diǎn)，2022年上半年下滑9.5%，比客戶行業(yè)要低得多。該公司收入逆勢(shì)高增長(zhǎng)確實(shí)是加分項(xiàng)，但換來(lái)的是2020年開始就一直在虧損。

該公司業(yè)務(wù)核心已從ERP解決方案轉(zhuǎn)移到SaaS產(chǎn)品，2020年SaaS產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)就超過(guò)了ERP解決方案，2022年上半年達(dá)到75%，預(yù)計(jì)全年差別不大。而SaaS產(chǎn)品主要有載體包括明源云客、明源云鏈及明源云采購(gòu)，付費(fèi)客戶基本均為房地產(chǎn)開發(fā)商，收費(fèi)模式也基本為合約期內(nèi)的訂閱費(fèi)。

SaaS業(yè)務(wù)前景并不樂(lè)觀，主要依賴于房地產(chǎn)行業(yè)：一是房地產(chǎn)行業(yè)前景，去年疫情反復(fù)、房企融資偏緊，及需求不足導(dǎo)致大跌，今年2月銷售額逆勢(shì)增長(zhǎng)，這是好的現(xiàn)象，但不宜樂(lè)觀，行業(yè)仍處于衰退周期；二是房地產(chǎn)數(shù)字化滲透率仍很低，且數(shù)字化投入取決于經(jīng)營(yíng)情況，若行業(yè)持續(xù)萎靡，投入將更加謹(jǐn)慎，甚至削減原有的數(shù)字化開支。

扭虧存疑

明源云SaaS業(yè)務(wù)毛利率很高，往年超過(guò)90%，驅(qū)動(dòng)整體毛利率超80%，2022年上半年ERP業(yè)務(wù)毛利率下降26.8個(gè)百分點(diǎn)，但在SaaS業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)下，整體毛利率達(dá)80.2%。這么高的毛利率該公司為何還虧呢？其實(shí)是各項(xiàng)費(fèi)用過(guò)高導(dǎo)致，其中銷售費(fèi)用及行政費(fèi)用率合計(jì)就超過(guò)了毛利率水平，2022年上半年達(dá)91.3%，而研發(fā)費(fèi)用率44.61%，想要扭虧并非易事。

實(shí)際上，SaaS行業(yè)（參照同行）毛利率都很高，一般都在60%-70%，明源云處于領(lǐng)先水平，后期提升空間不大，行業(yè)的銷售及行政費(fèi)用率大概在50-60%，該公司在這兩塊遠(yuǎn)高于行業(yè)水平。房地產(chǎn)行業(yè)不樂(lè)觀，需求預(yù)期弱，毛利率預(yù)計(jì)將被壓縮，各項(xiàng)費(fèi)用優(yōu)化難度大，預(yù)計(jì)2023年仍維持虧損狀態(tài)。

不過(guò)凈利潤(rùn)因會(huì)計(jì)因素會(huì)有調(diào)整差距，那么以核心利潤(rùn)（EBITDA）看是否比較好的還原公司盈利能力呢？其實(shí)該公司作為軟件行業(yè)，折舊攤銷數(shù)額往年都很低，EBITDA和凈利潤(rùn)差距不大，以半年度看，2021.H1/2021.H2/2022H1的EBITDA值分別為1.5億元、-7.2億元及-5.5億元，預(yù)計(jì)2022.H1也將虧損超5億元。

值得注意的是，部分券商沒(méi)那么悲觀，比如中金公司研報(bào)認(rèn)為公司虧損幅度大于其及市場(chǎng)預(yù)期，但房地產(chǎn)政策端積極信號(hào)頻出，行業(yè)步入復(fù)蘇通道，2023 年虧損幅度有望收窄。其實(shí)房地產(chǎn)不確定比較大，政策利好對(duì)購(gòu)房消費(fèi)驅(qū)動(dòng)有限，即便看好的券商仍然標(biāo)注風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，即房地產(chǎn)表現(xiàn)不及預(yù)期。

拐點(diǎn)難尋

明源云這幾年大概率應(yīng)該是沒(méi)什么大行情了。主要基于三點(diǎn)：一是SAAS板塊仍處于低谷期，行業(yè)虧損未見好轉(zhuǎn)，資金不愿長(zhǎng)期布局；政策及數(shù)據(jù)對(duì)短線影響較大，房地產(chǎn)政策雖然有利好，但行業(yè)數(shù)據(jù)仍可能不足預(yù)期，購(gòu)房情緒低迷持續(xù)壓制估值提升；三是短期內(nèi)公司難以扭轉(zhuǎn)虧損局面，且收入可能步入下坡路。

該公司目前的PB估值為1.5倍，但該公司以連續(xù)三個(gè)半年超5億元的凈虧損，如果未來(lái)幾年仍虧損，凈資產(chǎn)將持續(xù)被消耗，PB值將越來(lái)越高，且對(duì)比板塊看，目前估值并不便宜。該公司曾于去年9月份持續(xù)回購(gòu)股份，累計(jì)回購(gòu)達(dá)6628.8萬(wàn)股，然而股價(jià)依然下跌，9-10月份累計(jì)跌幅45%。

值得一提的是，在去年11月份房企融資利好頻出，南向炒作資金瘋狂涌入，造就了其3個(gè)月的交易“繁榮”，股價(jià)大幅反彈，但好景不長(zhǎng)，今年2月股價(jià)開始下跌，截止目前股價(jià)幾乎打回原形。拉長(zhǎng)周期看，該公司于2021年2月最高價(jià)達(dá)60.6港元，而如今跌到4.97港元，跌幅高達(dá)92%。

明源云想要提高估值，必須擺脫對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的依賴，進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域，重新把業(yè)績(jī)拉回到成長(zhǎng)通道，同時(shí)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用需要優(yōu)化，提高盈利預(yù)期。但以該公司目前的處境看，業(yè)績(jī)期望低，市值也沒(méi)有低估，謹(jǐn)防掉入估值拐點(diǎn)陷阱。

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