中信證券發(fā)布研究報告稱，2023年3月17日，中國人民銀行公告稱，決定于2023年3月27日降低金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點(不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu))。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為7.6%。超預期降準落地補充中長期流動性，釋放低成本資金緩解銀行負債成本走高，但LPR降息仍存阻礙。降準公告重提“發(fā)揮貨幣政策總量與結(jié)構(gòu)雙重功能”，貨幣政策仍存空間。年內(nèi)或仍有降準，預計結(jié)構(gòu)性貨幣政策逐步發(fā)力，降息則需關注海外貨幣政策取向和金融風險發(fā)展情況。存單和短端利率或受利好影響而繼續(xù)下行，長端利率料將維持偏強走勢。

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2023年3月17日，中國人民銀行公告稱，決定于2023年3月27日降低金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點(不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu))。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為7.6%。

▍中信證券主要觀點如下：

MLF超額續(xù)作后降準落地，略超市場預期。

3月3日國新辦舉辦新聞發(fā)布會上，央行行長易綱曾表示“用降準的辦法‘吐出’長期流動性來支持實體經(jīng)濟，還是一種有效方式”，導致市場降準預期升溫。

但3月15日央行大額超量續(xù)作MLF實現(xiàn)了2810億元中長期資金凈投放，導致市場對3月降準的預期熱情有所冷卻。然而3月17日盤后央行公告將于3月27日降準25bps，超出市場預期。

降準核心目標在于補充中長期流動性。

2023年開年以來，隨著疫情影響消退后信貸需求回暖，疊加商業(yè)銀行加快信貸額度投放，年初兩個月新增信貸規(guī)模均超預期，消耗超儲導致銀行間流動性水位降低，反映在資金利率中樞抬升至政策利率以上。

結(jié)構(gòu)層面，今年年初大行承擔更多信貸投放量，疊加財政支出速度偏慢，導致大行負債短缺現(xiàn)象更為明顯，表現(xiàn)為大行NCD凈融資額明顯抬升、大行和中小行同業(yè)存單利差收窄。

3月份以來，央行已經(jīng)通過加大逆回購凈投放規(guī)模、超額續(xù)作MLF來穩(wěn)定資金面，此次降準核心目的也是在于補充中長期流動性，“保持流動性合理充?！薄?/p>

降準釋放低成本資金緩解銀行負債成本走高，LPR下調(diào)或需更強政策信號。

本次全面降準25bps，預計釋放低成本資金約5000億元，除了提供中長期流動性外，還將推動銀行負債成本下行5000*(2.75%-1.62%)=56.5億元。截至2023年3月，MLF存量余額為5.109萬億元。歷史上MLF存量超5萬億后則面臨MLF續(xù)作難和降準壓力，本次降準是否會置換部分到期MLF仍待觀察。

2022年9月以來LPR報價始終維持不變，一方面是銀行間流動性水位下降引致的銀行負債成本走高，另一方面是降準的降成本效果仍然不足以推動商業(yè)銀行LPR下行最小步長5bps。

實際上2022年4月、12月兩次降準后均未能推動LPR下行，若疊加本次降準，預計將累計實現(xiàn)降成本效果5300*(2.85%-1.62%)+(5000+5000)*(2.75%-1.62%)=178.19億元，仍然不足以推動LPR下行(估計需300億元左右降成本效果可推動LPR下調(diào)5bps)。

該行預計3月20日LPR報價下行仍然存在一定難度。綜合考慮2022年4月存款利率定價機制改革、2022年9月六大行下調(diào)定期存款利率的降成本效果，后續(xù)若出現(xiàn)更強政策信號才可能推動LPR小幅下調(diào)。

重提“總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，“兼顧內(nèi)外平衡”，貨幣政策仍存空間。

本次降準公告中重提“發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，明確要“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，并再度強調(diào)“兼顧內(nèi)外平衡”。

在“精準有力”的基調(diào)上，央行重提“發(fā)揮貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，表明在經(jīng)濟修復過程中貨幣政策雖然更傾向于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，但總量工具也會在適宜時機靈活使用。

近期國內(nèi)需求回暖節(jié)奏偏緩、通脹壓力較低，且海外出現(xiàn)部分銀行破產(chǎn)等金融風險并擾動美聯(lián)儲加息節(jié)奏，“兼顧內(nèi)外平衡”，為本次降準提供了較合適的窗口。

而在1~2月信貸投放同比顯著多增的背景下，對于“貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平衡”的要求，可能意味著本次傾向于補充中長期流動性的“常規(guī)降準”之后，貨幣政策重心或更傾向于結(jié)構(gòu)性工具，同時視國內(nèi)外宏觀環(huán)境變化而靈活調(diào)整。

全年來看，流動性缺口仍存，降準或仍未結(jié)束。

2020年以來銀行間流動性水位持續(xù)下降，至2022年下半年已經(jīng)回落至2018年下半年至2019年上半年的水平，基本對應著資金利率中樞與政策利率匹配階段。

在2023年信貸同比多增的假設下，由于信貸投放和存款派生導致的超儲消耗將構(gòu)成中長期流動性缺口，需要央行通過降準、OMO凈投放或結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以彌補。

全年來看，本次降準25bps將釋放約5000億元資金，仍難以覆蓋全年中長期流動性缺口，年內(nèi)除MLF超額續(xù)作外或許還有降準的需要。

債市策略：

MLF超額續(xù)作后央行再降息超市場預期，但3月LPR下行仍存阻礙，年內(nèi)或仍有降準，降息則更多需要關注海外貨幣政策取向和金融風險發(fā)展情況。

對債市而言，超預期降準后存單和短端利率或?qū)⑹苤虚L期流動性補充利好而進一步下行;經(jīng)濟補償性修復過程中長端利率上行風險較小，而隨著資金中樞趨穩(wěn)、資金面波動降低，長端利率或維持震蕩偏強運行。

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