中金公司近日發(fā)布研報(bào)認(rèn)為，過去一周美聯(lián)儲(chǔ)投放流動(dòng)性約3000億美元，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張力度超市場(chǎng)預(yù)期。這次擴(kuò)表的機(jī)制是貼現(xiàn)窗口(discount window)，未必量越大越好，這是因?yàn)橘N現(xiàn)窗口的使用量越大，說明越多存款機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性沖擊，由于信息不對(duì)稱，反而容易引發(fā)擔(dān)憂，不利風(fēng)險(xiǎn)偏好。流動(dòng)性沖擊還會(huì)使美國銀行自發(fā)“緊信用”，加大經(jīng)濟(jì)“滯脹”壓力。由于通脹仍然較高，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)于本周加息25個(gè)基點(diǎn)，但后續(xù)加息更多的必要性顯著下降。該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)再進(jìn)一步上調(diào)點(diǎn)陣圖，未來提高通脹容忍度或是必要選擇。

【資料圖】

1、為什么會(huì)擴(kuò)表?規(guī)模有多大?

央行擴(kuò)表有三種方式：一是公開市場(chǎng)操作(OMO)，二是貼現(xiàn)窗口(discount window)，三是購買非常規(guī)金融資產(chǎn)，比如量化寬松(QE)。公開市場(chǎng)操作是央行投放貨幣的常規(guī)手段，也被用于管理日常的流動(dòng)性。貼現(xiàn)窗口指央行向特定的金融機(jī)構(gòu)提供短期融資，以應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性短缺問題。量化寬松旨在壓低期限溢價(jià)，降低長端利率，通常用于刺激經(jīng)濟(jì)增長和應(yīng)對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)。

此次美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表屬于貼現(xiàn)窗口，在多家美國銀行發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)后，聯(lián)儲(chǔ)作為最終貸款人為金融機(jī)構(gòu)提供融資支持。我們從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變化可以看出，過去一周，初級(jí)信貸工具(primary credit)新增資金1483億美元，較此前一周的46億美元大幅增加。初級(jí)信貸工具是美聯(lián)儲(chǔ)為財(cái)務(wù)狀況良好的存款機(jī)構(gòu)提供借貸的工具，借款期限最長90天，借款人可以提前還款，也可在借款到期后續(xù)借，資金用途不受限制。另外，過去一周其他信貸擴(kuò)展工具(other credit extension)新增資金1428億美元，我們認(rèn)為這部分資金或與定向救助硅谷銀行與Signature銀行有關(guān)。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)還專門設(shè)立了一個(gè)新的流動(dòng)性工具——銀行定期融資計(jì)劃(Bank Term Funding Program，BTFP)。該計(jì)劃可向符合條件的存款機(jī)構(gòu)(包括銀行、儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)、信用社等)提供長達(dá)一年的貸款，這些貸款以美國國債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和抵押支持證券(MBS)等為抵押品，且抵押品的價(jià)值按照票面價(jià)值而非市值計(jì)算，貸款利率則按一年期隔夜指數(shù)互換(OIS)外加10個(gè)基點(diǎn)計(jì)算。過去一周，BTFP項(xiàng)目共計(jì)為存款機(jī)構(gòu)提供融資119.4億美元。

綜合上述三項(xiàng)，過去一周美聯(lián)儲(chǔ)共投放流動(dòng)性約3000億美元，規(guī)模超市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)計(jì)算，去年4月至今年3月初，美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”使其總資產(chǎn)規(guī)模減少了6250億美元，過去一周投放的流動(dòng)性相當(dāng)于這一數(shù)值的48%。這意味著相當(dāng)于一半的縮表規(guī)模在過去一周中被逆轉(zhuǎn)了。

圖表 1：過去一周美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表重新擴(kuò)張

資料來源：Wind，中金公司研究部。時(shí)間截止2023年3月18日

圖表 2：美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表來源拆分：主要是貼現(xiàn)窗口

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 3：初級(jí)信貸工具大幅增加，單周使用量高于次貸危機(jī)和新冠疫情時(shí)期的最高水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 4：美聯(lián)儲(chǔ)推出的銀行定期融資計(jì)劃(BTFP)具體內(nèi)容

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

2、擴(kuò)表的持續(xù)性如何?有哪些影響?

本次擴(kuò)表屬于貼現(xiàn)窗口，理論上只要有存款機(jī)構(gòu)需要流動(dòng)性，便可向美聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)借貸。我們認(rèn)為這種可能性比較大。由于美國通脹仍然較高，美聯(lián)儲(chǔ)或不會(huì)很快降息，這意味著美國銀行業(yè)在低利率環(huán)境下積累的期限錯(cuò)配問題短期內(nèi)難以解決。特別是一些中小型、區(qū)域性銀行還可能面臨“存款搬家”的挑戰(zhàn)，即儲(chǔ)戶將存款從中小銀行轉(zhuǎn)移至大銀行，進(jìn)而對(duì)中小銀行造成流動(dòng)性壓力。這意味著還會(huì)有更多存款機(jī)構(gòu)通過貼現(xiàn)窗口獲取流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)擴(kuò)表。

但通過貼現(xiàn)窗口的擴(kuò)表并非量越多越好。貼現(xiàn)窗口是存款機(jī)構(gòu)主動(dòng)申請(qǐng)，使用貼現(xiàn)窗口的量越大，說明越多存款機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性沖擊。由于美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)立刻公開申請(qǐng)貼現(xiàn)窗口的存款機(jī)構(gòu)的名單，市場(chǎng)會(huì)面臨信息不對(duì)稱問題，投資者不知道哪家銀行存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這可能會(huì)加劇擔(dān)憂情緒，從而抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好。這與美聯(lián)儲(chǔ)通過量化寬松(QE)主動(dòng)購買金融資產(chǎn)有本質(zhì)區(qū)別，QE體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)刺激經(jīng)濟(jì)增長的強(qiáng)烈意愿，有助于提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

這次擴(kuò)表的正面作用在于短期改善流動(dòng)性方面，中期難改美國信用緊縮、經(jīng)濟(jì)“滯脹”趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口只能解決短期流動(dòng)性問題，不能從根本上解決美國銀行的期限錯(cuò)配問題，由于美聯(lián)儲(chǔ)難以在短期內(nèi)降息，銀行為了降低自身風(fēng)險(xiǎn)會(huì)自發(fā)“緊信用”，這將加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力，企業(yè)盈利將進(jìn)一步下滑，最終結(jié)果或是美國經(jīng)濟(jì)步入“滯脹式”衰退。歷史表明滯脹下股票和債券表現(xiàn)都不會(huì)很好，美債利率或在高位震蕩，美股或繼續(xù)“磨底”。

3、對(duì)加息路徑有何影響?

由于通脹較高，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)于3月23日議息會(huì)議加息25個(gè)基點(diǎn)，但后續(xù)進(jìn)一步加息的必要性顯著下降。這次擴(kuò)表是通過貼現(xiàn)窗口，傳遞出的政策信號(hào)是穩(wěn)定預(yù)期、度過流動(dòng)性危機(jī)，而非停止抗通脹?？紤]到上周公布的美國2月通脹數(shù)據(jù)仍有韌性，特別是2月核心CPI季調(diào)環(huán)比增長0.5%，比1月的0.4%還要更高，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)或仍會(huì)繼續(xù)加息，以此展現(xiàn)抗通脹的決心。

但另一方面，受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件影響，美國銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)或進(jìn)一步趨緊，如果銀行自發(fā)“緊信用”，那么美國經(jīng)濟(jì)增長下降，通脹降溫，美聯(lián)儲(chǔ)也不需要再加息更多。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息高點(diǎn)不會(huì)再比去年12月點(diǎn)陣圖給出的5%~5.25%的水平更高，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)或不會(huì)在3月議息會(huì)議進(jìn)一步上調(diào)點(diǎn)陣圖。

我們?cè)趫?bào)告《消滅通脹還需付出多少代價(jià)?》中曾指出，美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹有兩條路徑，一條是“嚴(yán)控通脹”，大幅提高利率以求將通脹壓制回2%，且不惜以經(jīng)濟(jì)深度衰退為代價(jià)。另一條是“容忍通脹”，將利率提高到較高水平并保持在高位一段時(shí)間，以時(shí)間換空間逐步消化通脹。我們當(dāng)時(shí)就認(rèn)為“容忍通脹”路徑的可能性更大，隨著金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，這種可能性在進(jìn)一步上升——美聯(lián)儲(chǔ)沒有必要為了追求2%的通脹目標(biāo)而人為制造一場(chǎng)深度衰退或金融危機(jī)。相反，美聯(lián)儲(chǔ)可以在必要時(shí)提高通脹容忍度，甚至不排除提高通脹目標(biāo)(請(qǐng)參考《如果美聯(lián)儲(chǔ)提高通脹目標(biāo)》)。

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