一直以來，作為“賣鏟人”，CXO的景氣度與生物科技行業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。

不過在2022年最后一個(gè)交易日，中證醫(yī)藥指數(shù)(000993)停在10280.09點(diǎn)，全年跌幅達(dá)22.44%;恒生生科指數(shù)(HSHKBIO)則從1655.87點(diǎn)跌至1346.14點(diǎn)，累計(jì)跌幅18.7%。這一串?dāng)?shù)字背后是生物醫(yī)藥行業(yè)周期下行裹挾而來的濃濃寒意。

(資料圖片僅供參考)

然而另一方面，全球新藥研發(fā)成本在過去50年內(nèi)大幅增加，2022年全球生物藥研發(fā)投入規(guī)模接近500億美元。在“反摩爾定律”、“研發(fā)內(nèi)卷”加劇推動(dòng)下，生物醫(yī)藥的外包率將持續(xù)提升：2025年生物藥滲透率有望超過20%，生物藥CDMO規(guī)模有望達(dá)到353億美元。

所以在創(chuàng)新藥研發(fā)戰(zhàn)線越拉越長的當(dāng)下，CXO行業(yè)依然有較強(qiáng)的成長確定性。

在此背景下，作為全球領(lǐng)先的開放式、一體化生物制藥能力和技術(shù)賦能平臺(tái)，藥明生物(02269)經(jīng)過多年的積累，在行業(yè)口碑、產(chǎn)能效率及技術(shù)平臺(tái)等多個(gè)方面已達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平，并且面對(duì)宏觀環(huán)境一系列不確定因素，仍然保持了強(qiáng)勁的增長勢頭，企業(yè)基本面以及業(yè)務(wù)增長持續(xù)向好，2016-2022年收益翻超過15倍，經(jīng)調(diào)整純利超過22倍。

而通過解構(gòu)藥明生物新出爐的2022年財(cái)報(bào)，投資者可以對(duì)全球CXO頭部公司核心競爭力以及后續(xù)中長期價(jià)值走向有更深入的理解。

穩(wěn)健增長獲業(yè)績驗(yàn)證

即使在下游市場面對(duì)諸多不確定因素的情況下，2022年的藥明生物依舊保持了高增長態(tài)勢，顯示出了極強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

首先體現(xiàn)在營收和盈利能力方面，報(bào)告期內(nèi)，藥明生物收益約人民幣152.69億元(單位下同)，同比增長48.4%;毛利67.24億元，同比增長39.2%;公司擁有人應(yīng)占純利約44.2億元，同比增長30.5%;公司擁有人應(yīng)占經(jīng)調(diào)整純利49.25億元，同比增長48.5%。

從關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，2022年雙位數(shù)的業(yè)績增速達(dá)到了行業(yè)平均水平的2.5倍以上，反映出公司的成長性受到外部因素影響有限，內(nèi)生增長能力已成為藥明生物業(yè)績增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

公司的內(nèi)生增長源于前端有持續(xù)增長的客戶和業(yè)務(wù)增量，以及后端商業(yè)化的趨于成熟。

在業(yè)務(wù)增量上，藥明生物2022年綜合項(xiàng)目588個(gè)，同比增長22.5%，其中包括近550個(gè)非新冠綜合項(xiàng)目，充分展現(xiàn)了即使扣除新冠項(xiàng)目貢獻(xiàn)，其業(yè)務(wù)增長依然持續(xù)強(qiáng)勁。

細(xì)分來看，2022年藥明生物臨床前項(xiàng)目達(dá)300個(gè)，同比增長11.9%;早期(第I及II期)臨床開發(fā)項(xiàng)目達(dá)234個(gè)(166個(gè)I期項(xiàng)目及68個(gè)II期項(xiàng)目)，同比增長36.8%;后期(第III期)臨床開發(fā)項(xiàng)目及商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目則由去年同期的41個(gè)增至54個(gè)(37個(gè)后期項(xiàng)目及17個(gè)商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目)，同比增長31.7%。

不難看到，一方面，在Follow the Molecule戰(zhàn)略支持下，藥明生物的三期和商業(yè)化項(xiàng)目數(shù)量增速加快，肥尾效應(yīng)越來越明顯。體現(xiàn)在收入上是，其后期(第III期)臨床開發(fā)服務(wù)及商業(yè)化生產(chǎn)收益增長39.0%至約68.54億元，占總收益的44.9%。其中，非新冠部分同比增長達(dá)78%。

另一方面，藥明生物更多項(xiàng)目正從IND前階段推進(jìn)至IND后階段：報(bào)告期內(nèi)，70個(gè)項(xiàng)目已由臨床前開發(fā)階段進(jìn)入早期臨床開發(fā)階段。這說明公司正在為未來臨床三期和商業(yè)化項(xiàng)目的增長提供儲(chǔ)備項(xiàng)目。收入端來看，IND前服務(wù)收益增長45.8%至約49.46億元，占總收益的32.4%;早期(第I及II期)臨床開發(fā)服務(wù)收益增長100.1%至約32.08億元，占總收益的21.0%。

值得一提的是，2022年非新冠項(xiàng)目收益同比增長62.8%，是業(yè)績增長的主要?jiǎng)恿?，而時(shí)至2023年，公司非新冠收入增長依然強(qiáng)勁：2021至2023年非新冠收入復(fù)合增速已超過62%。

目前市場不少觀點(diǎn)認(rèn)為“當(dāng)前‘水源’充沛，CXO行業(yè)的增長邏輯還在繼續(xù)?！逼渲匾罁?jù)在于頭部CXO企業(yè)依然擁有充足的在手訂單。這在藥明生物的財(cái)報(bào)中也有體現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月底，藥明生物未完成訂單總額增長至205.71億美元;三年內(nèi)未完成訂單同比增長25.3%至36.21億美元，強(qiáng)化近期收入預(yù)期增長;而由于CMO管線不斷增長，未完成服務(wù)訂單增長至135.38億美元，保障了公司中長期業(yè)績的穩(wěn)定增長，展現(xiàn)出了極強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和成長確定性。

另外，在Win-the-Molecule戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，截至2022年12月31日，公司已獲得11個(gè)外部轉(zhuǎn)入項(xiàng)目，其中包括5個(gè)臨床III期/商業(yè)化項(xiàng)目，提升短期收入并鎖定長期商業(yè)化生產(chǎn)訂單。

以上如此強(qiáng)勁的業(yè)績基本面，一定程度上反映了藥明生物在全球CRDMO服務(wù)業(yè)務(wù)上的核心競爭力，也印證了CEO陳智勝在此次業(yè)績溝通會(huì)上所說的，“無論外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境怎樣變化，我們都對(duì)公司持續(xù)高速增長充滿信心，這種底氣來源于我們獨(dú)特的CDRMO商業(yè)模式和“跟隨并贏得分子戰(zhàn)略”(Follow and Win the Molecule)?！?/p>

在基本面的背后尋找確定性

作為CXO行業(yè)龍頭，藥明生物企業(yè)訂單充足，財(cái)務(wù)業(yè)績保持高速增長，強(qiáng)悍的基本面顯然展現(xiàn)了其較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。但在強(qiáng)勁基本面背后，藥明生物的全球布局、先進(jìn)技術(shù)以及規(guī)模產(chǎn)能等因素，或許才是其能長期保持成長確定性的關(guān)鍵原因。

今年1月5日，藥明生物宣布與葛蘭素史克(GSK)達(dá)成許可協(xié)議：GSK將獲得基于藥明生物專利技術(shù)平臺(tái)開發(fā)的至多4款TCE雙抗/多抗的全球獨(dú)家研究、開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化權(quán)利。這項(xiàng)合作為藥明生物帶來了4000萬美元首付款，以及最高達(dá)14.6億美元的里程碑付款。

之所以能喜提來自GSK的“大單”，藥明生物領(lǐng)先的技術(shù)平臺(tái)和獨(dú)特的CRDMO業(yè)務(wù)模式優(yōu)勢不容忽視。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，藥明生物主要得益于其三大業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)平臺(tái)：WuXiBody?雙抗平臺(tái)、WuXia細(xì)胞系平臺(tái)、WuXiUP連續(xù)生產(chǎn)平臺(tái)。此次與GSK合作的雙抗就是利用了WuXiBody?具有表達(dá)量高、穩(wěn)定性高、溶解度好、易于純化等技術(shù)優(yōu)勢。該平臺(tái)也是藥明生物目前著重推進(jìn)的雙特異性抗體技術(shù)平臺(tái)。

除了技術(shù)優(yōu)勢外，藥明生物的另一大優(yōu)勢在于產(chǎn)能。

在CEO陳智勝看來，全球生物CDMO行業(yè)還會(huì)持續(xù)增長，由于通貨膨脹等因素，跨國藥企更愿意外包生產(chǎn)，而不是自建產(chǎn)能，阿爾茲海默病藥物需求激增及全球生物產(chǎn)能受限，會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)CDMO行業(yè)的增長。

從產(chǎn)能規(guī)模來看，截至2022年，藥明生物通過新建和全球收購，總產(chǎn)能已提高至26.2萬升，且按照規(guī)劃，2026年將達(dá)到58萬升，而這一布局是和業(yè)務(wù)的需求匹配。

另外，在產(chǎn)能規(guī)劃上，藥明生物的特點(diǎn)是“到魚多的地方釣魚”，加速全球產(chǎn)能設(shè)施布局，通過分散化的產(chǎn)能布局貼近客戶、規(guī)?；б鎺椭蛻艚档统杀荆€能抵御海外市場存在的不確定風(fēng)險(xiǎn)。

藥明生物在中國、美國、愛爾蘭、德國和新加坡布局研發(fā)生產(chǎn)基地，如果客戶有需求，公司可以靈活切換到全球其他基地執(zhí)行項(xiàng)目。例如，藥明生物新建的愛爾蘭廠已于去年Q4完成GMP放行，并獲得愛爾蘭健康產(chǎn)品監(jiān)管局GMP認(rèn)證，且產(chǎn)能使用率預(yù)計(jì)在2025年達(dá)到60%，有望比原計(jì)劃提前一年。

值得一提的是，公司自2017年上市以來持續(xù)在全球范圍內(nèi)投資建廠，由于產(chǎn)能建設(shè)通常需要花費(fèi)2-3年的時(shí)間，產(chǎn)能建設(shè)完成后又需要2-3年的時(shí)間進(jìn)行進(jìn)一步爬升，造成了ROE數(shù)據(jù)相對(duì)滯后。但藥明生物當(dāng)前大部分在建產(chǎn)能已臨近尾聲，公司未來的穩(wěn)態(tài)ROE將提升至12%-15%，有望成為行業(yè)最佳水平。

此外，從2017年至2022年，藥明生物凈經(jīng)營性凈現(xiàn)金流取得約69%的復(fù)合年增長率，2022年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流約為55億元，得益于此，當(dāng)期自由現(xiàn)金流在2022年成功轉(zhuǎn)正。隨著當(dāng)前產(chǎn)能建設(shè)階段性步入尾聲，加之公司收現(xiàn)能力持續(xù)提升，公司預(yù)計(jì)從2022年開始自由現(xiàn)金流將持續(xù)為正。

綜上所述，在領(lǐng)先的平臺(tái)技術(shù)以及廣泛認(rèn)可的國際質(zhì)量體系支撐下，藥明生物獨(dú)特的一體化模式以及Follow and Win the Molecule戰(zhàn)略正持續(xù)發(fā)力，而雙驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的成功實(shí)施也奠定了公司與全球龍頭差異化優(yōu)勢。結(jié)合不斷增長的全球CXO行業(yè)發(fā)展空間、企業(yè)自身強(qiáng)大的競爭壁壘和巨額在手訂單，可見藥明生物的內(nèi)在價(jià)值和市場配置價(jià)值后續(xù)還有望穩(wěn)健持續(xù)走高。

關(guān)鍵詞：