美聯(lián)儲持續(xù)加息之后，美國權(quán)益型REITs價格不斷下挫，商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域先后出現(xiàn)黑石私募REITs集中贖回和CMBS違約等負(fù)面事件。美國銀行業(yè)持有大量不動產(chǎn)抵押貸款和MBS，如何看待不動產(chǎn)市場波動對美國銀行業(yè)的潛在風(fēng)險？

(資料圖)

本輪周期中，美國銀行業(yè)的不動產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)（不動產(chǎn)抵押貸款和MBS）在總資產(chǎn)中占比總體較為穩(wěn)定，銀行業(yè)持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款增速和存量均高于住房抵押貸款；其中，又以小型銀行的商業(yè)抵押貸款規(guī)模較高、增長較快，其對商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險敞口在其總資產(chǎn)中占比接近30%，在全部商業(yè)抵押貸款投放中占比接近70%。

房地產(chǎn)風(fēng)險對銀行業(yè)的影響主要包括以下幾個方面：

一是央行加息理論上會抬升還款人償債壓力，尤其是對于浮動利率的貸款抬升速度更快，但在本輪周期中美國銀行業(yè)并未增加浮息住房抵押貸款的發(fā)放，這是與2008年金融危機(jī)之前的重大區(qū)別，因而在加息周期中居民部門的負(fù)債壓力并未明顯上升，但企業(yè)部門的商業(yè)抵押貸款的增速較快，再融資壓力上升；加息導(dǎo)致銀行資產(chǎn)重估，長久期固定利率資產(chǎn)的估值下跌風(fēng)險更大，這在近期美國的中小銀行風(fēng)險事件中已經(jīng)凸顯。

二是從理論上說房價下跌一般滯后于加息，房價下跌導(dǎo)致貸款價值比（LTV）上升，銀行會要求還款人追補(bǔ)押品，在無力追補(bǔ)押品的情況下，還款人可能放棄房產(chǎn)同時停止償還貸款。但在本輪周期中，銀行新發(fā)放住房抵押貸款的LTV較為審慎，相對于能夠緩沖房價下跌的緩沖墊更厚；當(dāng)前美國不動產(chǎn)市場處于房價下跌初期，該影響尚未完全顯現(xiàn)。

三是對于MBS的投資和發(fā)行而言，一方面銀行持有的MBS產(chǎn)生浮虧；另一方面，銀行發(fā)行MBS進(jìn)行再融資也變得更為困難。市況顯示，2021年末開始，美國市場MBS的發(fā)行量下降，交易活躍度已有所下降。

綜合上述因素，現(xiàn)階段美國不動產(chǎn)市場波動對銀行業(yè)帶來的風(fēng)險仍主要反映為加息導(dǎo)致的利率風(fēng)險，而房價下跌導(dǎo)致的銀行業(yè)信用風(fēng)險影響尚未完全顯現(xiàn)，當(dāng)前美國銀行業(yè)的不良率尚處于歷史低位，但對比商業(yè)抵押貸款和CMBS的逾期率來看，商業(yè)抵押貸款的潛在信用風(fēng)險較高。若高利率持續(xù)時間較長并造成不動產(chǎn)價格的更大幅度下跌，美國中小銀行的風(fēng)險可能繼續(xù)發(fā)酵。

自2022年2月至今，美聯(lián)儲持續(xù)加息，無風(fēng)險利率抬升，權(quán)益型REITs價格不斷下挫，私募REITs集中贖回、CMBS違約事件陸續(xù)發(fā)生。商業(yè)銀行關(guān)于不動產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的金融活動主要是持有不動產(chǎn)抵押貸款及MBS等固定收益類資產(chǎn)，同時在負(fù)債端通過發(fā)行MBS進(jìn)行融資。

那么，美國銀行業(yè)持有多少不動產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)？不動產(chǎn)市場風(fēng)險如何影響銀行業(yè)？如何看待當(dāng)前的美國不動產(chǎn)市場？

一、美國銀行業(yè)持有多少不動產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)？

美國市場不動產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)包括不動產(chǎn)抵押貸款、不動產(chǎn)抵押貸款支持證券（MBS）和REITs等資產(chǎn)，其中商業(yè)銀行主要涉及不動產(chǎn)抵押貸款和MBS等固定收益類資產(chǎn)，表內(nèi)資產(chǎn)鮮少涉及具有權(quán)益屬性的REITs，本文重點關(guān)注不動產(chǎn)抵押貸款和MBS。根據(jù)不動產(chǎn)類型，不動產(chǎn)抵押貸款分為住房抵押貸款和商業(yè)抵押貸款，MBS亦分為住房抵押貸款支持證券（RMBS）和商業(yè)抵押貸款支持證券（CMBS）。

1.1 美國市場不動產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)規(guī)模

在美國各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的不動產(chǎn)抵押貸款中，住房抵押貸款占比70%左右，商業(yè)抵押貸款占比20%-30%。截至2022年末，美國不動產(chǎn)抵押貸款（不含MBS）共計19.33萬億美元，較次貸危機(jī)前期高峰余額14.77萬億美元增加了30.87%，規(guī)模龐大。從其構(gòu)成來看，住房抵押貸款占絕對比重，尤以借款人為個人的1-4戶住房抵押貸款為最，貸款余額占比69.13%；以出租公寓為主的多戶住房抵押貸款，其借款人多為企業(yè)，貸款余額占比10.59%；商業(yè)抵押貸款余額占比18.48%。參考美聯(lián)儲在系統(tǒng)重要性銀行壓力測試中的分類標(biāo)準(zhǔn)，廣義的商業(yè)抵押貸款包括由所有人使用（owner-occupied）的商業(yè)抵押貸款、非所有人使用的商業(yè)抵押貸款、建筑貸款和多戶住房抵押貸款等，按此標(biāo)準(zhǔn)，廣義的商業(yè)抵押貸款余額占比為29.07%。

美國不動產(chǎn)抵押貸款證券化率較高，其中，80%以上為RMBS，其余為CMBS。截至2021年末，美國MBS（含少量抵押擔(dān)保證券CMO）共計12.20萬億美元，不動產(chǎn)抵押貸款證券化率高達(dá)40.32%，為歷史最高水平；而同期末，美國國債余額為29.62萬億美元，企業(yè)債余額為10.06萬億美元，對比來看，MBS體量之大，超過美國國債余額的40%，遠(yuǎn)超其他固定收益類證券余額，是金融機(jī)構(gòu)配置的常見資產(chǎn)類型。從構(gòu)成來看，RMBS在MBS中占絕對比重，近年來在80%以上，2021年末占比83.11%，其余為CMBS。

整體來看，截至2022年末，美國市場不動產(chǎn)相關(guān)固定收益類金融資產(chǎn)的存量規(guī)模超過30萬億美元，其中，不動產(chǎn)抵押貸款的規(guī)模為19萬億美元左右，MBS的存量規(guī)模在12萬億美元以上

1.2 美國銀行業(yè)持有多少不動產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)？

美國銀行業(yè)持有的不動產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)接近全市場不動產(chǎn)相關(guān)固定收益類金融資產(chǎn)的三分之一。根據(jù)FDIC統(tǒng)計，截至2022年末，美國銀行業(yè)持有的不動產(chǎn)抵押貸款規(guī)模為57660億美元、MBS規(guī)模為31502億美元，相較于30萬億美元以上的存量市場規(guī)模，美國銀行業(yè)持有的相關(guān)資產(chǎn)在全市場中占比在30%左右。

從美國銀行業(yè)持有的不動產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)在銀行業(yè)總資產(chǎn)中的占比來看，2020年以來不動產(chǎn)貸款和MBS的合計占比較為穩(wěn)定，2022年以來MBS的占比下降、貸款的占比提升。截至2022年末，美國銀行業(yè)持有的不動產(chǎn)抵押貸款和MBS，分別在美國銀行業(yè)總資產(chǎn)中占比24%和13%，合計占比達(dá)38%。2020年以來，不動產(chǎn)抵押貸款和MBS在總資產(chǎn)中合計占比較為穩(wěn)定；2022年以來，MBS在總資產(chǎn)中占比由15%下降至13%，不動產(chǎn)抵押貸款在總資產(chǎn)中占比由22%提升至24%。

銀行業(yè)持有的商業(yè)抵押貸款在銀行業(yè)總資產(chǎn)中占比約12%，在全市場商業(yè)抵押貸款中占比50%左右。在FDIC分類標(biāo)準(zhǔn)中，非農(nóng)場非住宅不動產(chǎn)貸款、建設(shè)和開發(fā)貸款以及多家庭住宅不動產(chǎn)貸款等3類大體對應(yīng)前述商業(yè)抵押貸款的定義，2022年末，三者合計規(guī)模為28435億美元，在貸款中占比約23%，在總資產(chǎn)中占比約12%，在銀行業(yè)持有的不動產(chǎn)抵押貸款中占比約49%。2022年末，全市場廣義商業(yè)抵押貸款（含商業(yè)抵押貸款和多戶住房抵押貸款）的規(guī)模為56196萬億美元，銀行業(yè)發(fā)放的商業(yè)抵押貸款在全市場占比50%左右。

小型銀行持有的商業(yè)抵押貸款在其全部資產(chǎn)中占比接近30%，在銀行業(yè)全部商業(yè)抵押貸款中占比接近70%。根據(jù)美聯(lián)儲的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年2月，總資產(chǎn)排名前25名的大型銀行持有的商業(yè)抵押貸款在其全部資產(chǎn)中占比7%，小型銀行持有的商業(yè)抵押貸款在其全部資產(chǎn)中占比28%；小型銀行的總資產(chǎn)在銀行業(yè)總資產(chǎn)中占比僅35%，但其持有的商業(yè)抵押貸款在銀行業(yè)全部商業(yè)抵押貸款中占比接近70%。

二、加息和房價下跌如何影響銀行業(yè)？

在典型的銀行業(yè)危機(jī)中，房地產(chǎn)風(fēng)險對銀行業(yè)的影響可以區(qū)分為以下幾個邏輯鏈條：

一是央行加息抬升還款人償債壓力，對于浮動利率和固定利率的貸款，產(chǎn)生影響的節(jié)奏不同；加息導(dǎo)致銀行資產(chǎn)重估，長久期固定利率的住房抵押貸款的估值下跌風(fēng)險更大。在償債端，對于浮動利率的住房抵押貸款和期限較短的商業(yè)抵押貸款而言，上述影響最快發(fā)生，對于個人而言，體現(xiàn)為債務(wù)收入比的上升，對于企業(yè)而言，體現(xiàn)為再融資壓力上升；對于長久期固定利率的住房抵押貸款而言，貸款的重定價更慢，上述影響相對滯后。在銀行端，不同利率結(jié)構(gòu)貸款的利率風(fēng)險不同，浮動利率的住房抵押貸款和期限較短的商業(yè)抵押貸款的利率風(fēng)險更低，長久期固定利率貸款的利率風(fēng)險更大。

二是房價下跌滯后于加息，房價下跌導(dǎo)致貸款價值比（LTV）上升，銀行要求還款人追補(bǔ)押品，還款人可能放棄房產(chǎn)同時停止償還貸款。此時房價下跌幅度已經(jīng)較大，抵押品的市場價值可能低于銀行貸款規(guī)模，銀行要求還款人補(bǔ)足抵押品。此時不同追索權(quán)安排對還款人償還意愿影響較大，對于銀行無追索權(quán)的情形，還款人傾向于放棄房產(chǎn)同時不再償還貸款，此時危機(jī)的發(fā)酵速度更快，典型的如美國的部分州；對于銀行有追索權(quán)的情形，還款人需要以自己的其他資產(chǎn)繼續(xù)還款，典型如中國、日本、韓國等國家（相關(guān)研究請見我們此前發(fā)布的報告《房地產(chǎn)風(fēng)險化解：國際經(jīng)驗與鏡鑒》[1]）。

三是對于MBS的投資和發(fā)行而言，由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)（即不動產(chǎn)抵押貸款）的估值下跌，一方面銀行持有的MBS產(chǎn)生浮虧；另一方面，銀行發(fā)行MBS進(jìn)行再融資也變得更為困難。美國市場上RMBS和CMBS的發(fā)行均以固定利率為主，銀行持有的證券化產(chǎn)品在利率上行期產(chǎn)生浮虧；同時，在加息周期，MBS的發(fā)行量明顯出現(xiàn)萎縮，銀行通過發(fā)行MBS進(jìn)行再融資更加困難，典型的案例如2008年金融危機(jī)中，北巖銀行過于依賴住房抵押貸款證券化進(jìn)行批量融資，在擠兌之下出現(xiàn)流動性枯竭。

四是在上述因素的共同影響之下，還款人出現(xiàn)大面積違約，銀行貸款不良率和MBS的違約率上升。從歷史經(jīng)驗和美聯(lián)儲壓力測試結(jié)果來看，不同類型的不動產(chǎn)貸款在危機(jī)中信用風(fēng)險不同，商業(yè)抵押貸款的不良率和損失率均高于住房抵押貸款。

2.1 本輪周期浮息貸款占比較低

從新發(fā)放住房抵押貸款的利率結(jié)構(gòu)來看，2008年之前銀行在新發(fā)放貸款中提升了浮息貸款占比，而本輪周期中并未增加浮息貸款。在2008年之前的加息周期中，銀行新發(fā)放貸款中浮息貸款比例上升，從10%以下提升至40%左右；但本輪加息周期中，新發(fā)放住房抵押貸款以固定利率為主，并未出現(xiàn)浮息貸款占比上升的現(xiàn)象，浮息貸款占比維持在5%以下水平。

從存量住房抵押貸款來看，美國住房抵押貸款和RMBS均以固定利率為主，在本輪加息周期中，持有機(jī)構(gòu)賬面浮虧明顯。美國市場上的住房抵押貸款以固定利率貸款為主，新發(fā)放貸款中的浮動利率貸款雖然會階段性占比上升（例如2003年至2006年），但客戶通常會通過再融資（refinance）轉(zhuǎn)為固定利率貸款，因而，存量住房抵押貸款中以固定利率貸款為主。根據(jù)美國聯(lián)邦住房金融局（FHFA）的調(diào)查，截至2022年9月末，存量住房抵押貸款中的浮動利率貸款占比僅3.5%。RMBS發(fā)行利率類型普遍與基礎(chǔ)資產(chǎn)保持相對一致。作為長久期的資產(chǎn)（平均期限長期保持在23年以上），在本輪加息周期中，因利率倒掛引起的住房抵押貸款及RMBS賬面浮虧明顯，同時加息使得早償率下降，放大了其賬面浮虧程度。據(jù)標(biāo)普國際評級機(jī)構(gòu)2023年1月20日發(fā)布的《2023 U.S. Residential Mortgage And Housing Outlook: Navigating A Softening Market》披露，其參與評級的各類RMBS資產(chǎn)池一個月早償率均出現(xiàn)了明顯下降，其中2022年末以優(yōu)先級為基礎(chǔ)資產(chǎn)的RMBS資產(chǎn)池該指標(biāo)已降至5%左右。

從美國商業(yè)抵押貸款利率類型來看，其浮動利率貸款占比超過一半，但CMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券發(fā)行均以固定利率為主。根據(jù)Glancy et al.（2022）的研究，2012年至2019年新發(fā)放商業(yè)抵押貸款和CMBS對比來看，商業(yè)抵押貸款中浮動利率貸款的占比在50%-60%之間，而CMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)以固定利率貸款為主。據(jù)Bloomberg，截至2023年3月13日，存量CMBS固定利率證券余額占比高達(dá)79.27%，CMBS證券亦以固定利率為主。不過，由于CMBS較RMBS期限更短，CMBS的浮虧程度較住房抵押貸款及MBS要小。

從美國銀行業(yè)凈息差來看，商業(yè)銀行通過加大對商業(yè)抵押貸款的投放提高凈息差水平。盡管存量住房抵押貸款的平均收益率逐步下行，商業(yè)抵押貸款和企業(yè)貸款重定價較快，美國銀行業(yè)凈息差已經(jīng)回升。在加息周期中，商業(yè)銀行在低利率環(huán)境下增持的固定利率債券和住房抵押貸款對凈息差形成拖累，加之負(fù)債端重定價速度通常更快，凈息差通常先收窄后走闊。在本輪加息周期中，自2021年第二季度開始，美國銀行業(yè)資產(chǎn)收益率先于負(fù)債端成本上行，帶動凈息差快速上行，這可能來自于重定價周期較短的商業(yè)抵押貸款和企業(yè)貸款等資產(chǎn)收益率大幅上行。其中，商業(yè)銀行作為商業(yè)抵押貸款的主要放貸主體，2014年以來，商業(yè)抵押貸款的增速便持續(xù)高于住房抵押貸款；2019年第四季度以來，商業(yè)銀行存量貸款中商業(yè)抵押貸款的規(guī)模已經(jīng)超過住房抵押貸款。

2.2 本輪周期銀行貸款的LTV較為審慎

由于房價下跌滯后于加息周期，房價下跌對貸款的影響也晚于加息導(dǎo)致的浮虧。從美聯(lián)儲歷次加息周期中的房價表現(xiàn)來看，房價下跌通常滯后于美聯(lián)儲的加息操作，例如，2008年金融危機(jī)前后，美聯(lián)儲自2006年6月停止加息，2007年9月開始降息；標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù)在2006年6月見頂，此后步入下跌，在2007年初同比轉(zhuǎn)負(fù)。這是由于房價下跌和經(jīng)濟(jì)景氣度較為同步，房價的大幅下跌通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)步入衰退的時期，對應(yīng)美聯(lián)儲貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

從貸款價值比指標(biāo)（以下簡稱“LTV”）來看，2020年以來新發(fā)放住房抵押貸款的LTV下降，即新發(fā)放住房抵押貸款相較于抵押物價值的比例下降，表明在房價快速上漲背景下機(jī)構(gòu)較為審慎。根據(jù)美國聯(lián)邦住房金融局（FHFA）的調(diào)查，2020年以來，全部新發(fā)放住房抵押貸款的LTV由75%以上下降至70%左右。

2.3 MBS發(fā)行量下降明顯

MBS月度發(fā)行量和交易量收縮，表明不動產(chǎn)再融資環(huán)境收緊。2019-2021年MBS年度發(fā)行規(guī)模分別為2.24萬億美元、4.27萬億美元和4.58萬億美元，但2022年發(fā)行規(guī)模收縮至2.15萬億美元，2022年月度發(fā)行規(guī)模持續(xù)遞減，至2023年2月已降至864.09億美元；同時，2021年以來MBS月度交易額整體呈小幅下降趨勢，表明支撐不動產(chǎn)抵押貸款的再融資環(huán)境收緊明顯。

2.4 現(xiàn)階段美國銀行業(yè)不良率仍較低

在本輪房價上漲中，新發(fā)放住房抵押貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)較2008年金融危機(jī)前更為嚴(yán)格。根據(jù)美國聯(lián)邦住房金融局（FHFA）的調(diào)查，2022年3月，美國新發(fā)放住房抵押貸款的平均信用評分為734分，明顯高于2008年金融危機(jī)發(fā)生之前680分左右的平均信用評分；新發(fā)放住房抵押貸款的債務(wù)收入比指標(biāo)[2]（debt-to-income ratio，以下簡稱“DTI”）為37%，也低于金融危機(jī)發(fā)生前，說明銀行的貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)相對嚴(yán)格。

從不動產(chǎn)相關(guān)貸款信用風(fēng)險來看，當(dāng)前美國住房抵押貸款和商業(yè)抵押貸款的不良率均處于歷史較低水平；從歷史經(jīng)驗來看，金融危機(jī)中建設(shè)和開發(fā)貸款的不良率遠(yuǎn)高于其他不動產(chǎn)抵押貸款。根據(jù)FDIC統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，截至2022年末，全部不動產(chǎn)相關(guān)貸款的不良率為0.90%，其中，1-4個家庭住房抵押貸款、非農(nóng)場非住宅不動產(chǎn)貸款、建設(shè)和開發(fā)貸款以及多家庭住宅不動產(chǎn)貸款的不良率分別為1.39%、0.54%、0.37%和0.17%?？傮w而言，當(dāng)前各類不動產(chǎn)抵押貸款不良率處于歷史較低水平，在20世紀(jì)90年代初儲貸協(xié)會危機(jī)和2008年金融危機(jī)后的不良率高點，建設(shè)和開發(fā)貸款的不良率分別達(dá)到14%和16%以上，遠(yuǎn)高于其他不動產(chǎn)抵押貸款品種。而據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行口徑住房抵押貸款和商業(yè)抵押貸款30天以上逾期率亦處于歷史較低水平，截至2022年末分別為1.77%和0.68%。

從不同規(guī)模商業(yè)銀行的商業(yè)抵押貸款資產(chǎn)質(zhì)量來看，截至2022年末，美國前100家大型商業(yè)銀行和其他中小型銀行的商業(yè)抵押貸款的逾期率分別為0.83%和0.47%，均處于歷史較低水平。自次貸危機(jī)以來其他中小型銀行的商業(yè)抵押貸款逾期率一直高于前100家大型銀行，但在2020年第二季度作為拐點，前100家大型商業(yè)銀行的商業(yè)抵押貸款逾期率增高并超過其他中小商業(yè)銀行的水平，而其他中小商業(yè)銀行則不斷降低。

2.5 壓力環(huán)境下的不動產(chǎn)貸款損失率

在商業(yè)地產(chǎn)價格下跌40%的壓力場景下，商業(yè)抵押貸款損失率約為9.8%。根據(jù)美聯(lián)儲在2022年7月發(fā)布的《多德-弗蘭克法案壓力測試（2022年）》，對于美國33家系統(tǒng)重要性銀行的壓力測試結(jié)果顯示，在假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)價格下跌40%的壓力場景下，33家系統(tǒng)重要性銀行的商業(yè)抵押貸款損失率（Portfolio Loss Rate）為9.8%，商業(yè)抵押貸款合計損失規(guī)模為754億美元；系統(tǒng)重要性銀行合計持有的商業(yè)抵押貸款規(guī)模約為7694億美元，商業(yè)抵押貸款在樣本銀行的全部貸款中占比11%，商業(yè)抵押貸款的損失規(guī)模在全部貸款損失規(guī)模中占比16%，在測算的全部損失中占比12%；根據(jù)測算結(jié)果給出的RWA計算，商業(yè)抵押貸款損失可能導(dǎo)致各級資本充足率下降約0.7%。從不同類型銀行貸款的貸款損失率來看，信用卡的貸款損失率最高，為15.8%，商業(yè)抵押貸款的貸款損失率排名第二。

此外，Vojtech（2019）指出，非系統(tǒng)重要性銀行控股公司（BHCs）持有的商業(yè)抵押貸款在總資產(chǎn)中占比更高。Vojtech（2019）在研究中將系統(tǒng)重要性銀行的測算貸款損失率應(yīng)用于非系統(tǒng)重要性銀行控股公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在類似的貸款損失率之下，8家非系統(tǒng)重要性BHC的核心一級資本充足率水平將低于4.5%（巴塞爾協(xié)議III規(guī)定的最低資本要求），有59家非系統(tǒng)重要性BHC的核心一級資本充足率低于7%（即4.5%的最低資本要求加上2.5%的緩沖資本要求）。

三、美國不動產(chǎn)市場運(yùn)行情況

3.1 住房整體不過剩，短期內(nèi)對當(dāng)前高房價有一定支撐

盡管加息導(dǎo)致本輪美國住房交易活躍度下降，但空置率低、用于出租的住房租金水平高，表征美國住房整體并不過剩，短期內(nèi)對當(dāng)前高房價有一定支撐；但若高利率持續(xù)過久，新建住房庫存高企、邊際需求繼續(xù)走弱，則會導(dǎo)致房價進(jìn)一步下跌。

從住房價格來看，隨著前期大規(guī)模貨幣寬松，美國住房價格大幅攀升至2022年6月，加息后小幅回調(diào)，回調(diào)進(jìn)度滯后于加息。據(jù)美國房地美數(shù)據(jù)，本輪美國房價指數(shù)最高點為2022年6月的275.81，較2020年5月上漲了38.51%，其上漲速度之快超出歷史任何時期。在本輪加息3次之后美國房價方開始掉頭向下，但目前僅小幅回調(diào)，2023年1月房地美房價指數(shù)為268.29，較高點時下降2.73%。

從住房銷售情況來看，新建住房庫存高企，二手房處于供需兩弱狀態(tài)。高房價和持續(xù)加息帶來的購房成本攀升使得美國本輪房屋交易活躍度下降，單月新建房屋銷售量和二手房銷售量分別在2021年6月和12月之后呈現(xiàn)明顯下滑，隨之而來的是新建住房待售數(shù)量攀升，2022年末已至次貸危機(jī)之后的高峰數(shù)據(jù)45.60萬套，2023年1月該指標(biāo)略有下行。二手房庫存數(shù)量仍然下行，2023年1月末為98萬套，處于供需兩弱狀態(tài)，交易活躍度明顯下降。

從住房出租情況來看，空置率低，租金水平高，整體供給并不過剩。高房價之下，部分住房需求以租房形式得到滿足，使得當(dāng)前美國房屋空置率很低， 2022年末出租空置率（即專門用于出租的房屋空置率）和房屋空置率（即全口徑的房屋空置率）分別為5.8%和0.8%，接近或達(dá)到上世紀(jì)80年代初期的歷史最低水平5%和0.8%，這與儲貸協(xié)會危機(jī)和次貸危機(jī)前期，空置率處于上升通道或高位水平截然不同。在低空置率支撐下，住房租金水平從2021年2月開始了大幅度攀升，2023年2月住房租金同比增速達(dá)到8.2%，由于空置率基本接近歷史低位，租金水平預(yù)計仍將保持高位運(yùn)行，這表明美國住房市場整體供給并不過剩。

3.2 商業(yè)不動產(chǎn)運(yùn)營穩(wěn)健，但資本回報率不高，存在價格下行風(fēng)險

商業(yè)不動產(chǎn)的估值風(fēng)險主要來源于運(yùn)營、交易活躍度和資本回報率（Cap Rate）訴求的變化。在本輪加息周期中，商業(yè)不動產(chǎn)整體運(yùn)營穩(wěn)健向好，部分類型的資本回報率有所下行，在無風(fēng)險利率大幅抬升的背景下，投資者對商業(yè)不動產(chǎn)的資本回報率訴求與當(dāng)前實際資本回報率水平明顯不符，融資成本攀升也致使交易活躍度下降，估值下行風(fēng)險不容小覷。

從運(yùn)營來看，美國商業(yè)不動產(chǎn)整體較好，當(dāng)前普遍已恢復(fù)甚至好于疫情前水平，即便辦公地產(chǎn)亦有望恢復(fù)，未來其穩(wěn)定向好的現(xiàn)金流將對估值產(chǎn)生一定支撐。美國商業(yè)不動產(chǎn)涉及多種業(yè)態(tài)，包括辦公、零售、公寓、酒店和工業(yè)等類型。分類型來看，2021年以后公寓和工業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營改善最為明顯，其中公寓在空置率小幅下降的同時，租金水平從2021年第二季度的14.07美元/（平方英尺·月）提高至2022年第四季度的17.2美元/（平方英尺·月），工業(yè)地產(chǎn)在租金水平小幅上漲的同時，空置率從2021年第一季度的10. 50%下降至2022年第四季度的4%；零售地產(chǎn)運(yùn)營相對穩(wěn)定，空置率和租金水平變化幅度不大；酒店運(yùn)營已基本恢復(fù)，2023年1月其三月滾存平均價格為18.04萬美元/（單位·月），已略高于2019年11月的17.76萬美元/（單位·月）。從全權(quán)益型REITs的同店凈運(yùn)營收入同比增速（SS NOI GROWTH）來看，該指標(biāo)當(dāng)前仍然維持了較高的季度正增速， 2022年第四季度為6.83%，表明商業(yè)不動產(chǎn)運(yùn)營穩(wěn)健性較好。

運(yùn)營相對較弱的是辦公地產(chǎn)，但有望逐漸恢復(fù)。新冠疫情長期影響了辦公生態(tài)，居家辦公成為選擇方式之一，因此辦公地產(chǎn)的空置率在疫情后期乃至目前呈明顯上升態(tài)勢，2022年四季度至18.7%水平，高于2019年四季度16.8%的空置率。但辦公地產(chǎn)運(yùn)營狀況有望好轉(zhuǎn)，一方面，據(jù)穆迪公布的最新數(shù)據(jù)，美國辦公地產(chǎn)入駐企業(yè)場地實際利用率2023年1月末達(dá)到了50.4%超過了2019年的水平，其預(yù)計在未來兩年內(nèi)，這一指標(biāo)將穩(wěn)定50-60%之間，基于此穆迪預(yù)測辦公地產(chǎn)空置率將在2023年達(dá)到19%的峰值后回落，在未來五年內(nèi)降至18%以下；另一方面，即便在空置率上行的當(dāng)下，辦公地產(chǎn)的租金水平仍然維持了小幅增長，從2021年第一季度的27.54美元/（平方英尺·月）增加至2022年第四季度的28.04美元/（平方英尺·月）。

商業(yè)不動產(chǎn)運(yùn)營情況受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)景氣度影響明顯，是實體經(jīng)濟(jì)和入駐企業(yè)經(jīng)營狀況的外延表現(xiàn)，據(jù)《興業(yè)研究G7匯率季度展望：強(qiáng)美元尚未告終——2023年第一季度G7匯率展望20221230》和《興業(yè)研究海外固收報告：日本投資者“超量”買入——美國國債月報2023年第三期20230301》，美國經(jīng)濟(jì)景氣度將于今年中見底回升，這將逐步加強(qiáng)商業(yè)不動產(chǎn)運(yùn)營穩(wěn)健性。

從價格來看，不動產(chǎn)實物市場價格變化滯后于加息，本輪至2022年7月才開始掉頭回調(diào)，晚于美國權(quán)益型REITs6個多月。從RCA（Real Capiral analytics，INC.）指數(shù)來看，商業(yè)地產(chǎn)總指數(shù)、公寓、核心商業(yè)、零售、辦公均在2022年7月達(dá)到峰值，分別較2020年1月上漲32.30%、41.13%、26.61%、23.61和19.26%，工業(yè)地產(chǎn)持續(xù)上漲至同年10月，較2020年1月上漲48.94%，漲幅不盡相同，以公寓和工業(yè)地產(chǎn)漲幅最大，其他幾類漲幅相對較??；從回調(diào)幅度來看，2023年1月商業(yè)地產(chǎn)總指數(shù)較峰值下跌7.89%，公寓、核心商業(yè)、零售、辦公、工業(yè)分別下跌10.26%、3.26%、3.67%、3.04%和0.56%，源于前期運(yùn)營的強(qiáng)勁支撐，工業(yè)地產(chǎn)價格下行最為滯后，此后面臨的價格下跌壓力亦最大。從權(quán)益型REITs來看，美國全權(quán)益型REITs價格指數(shù)從2022年年初便開始震蕩下行，領(lǐng)先商業(yè)不動產(chǎn)價格下跌6個月左右。

從交易活躍度來看，美國商業(yè)不動產(chǎn)活躍度下降。自2022年下半年以來，美國商業(yè)不動產(chǎn)三月滾動平均交易額和交易量出現(xiàn)了明顯下降，公寓、零售、辦公、工業(yè)、酒店2023年1月交易額較2022年年中最高值分別下降了62.71%、52.67%、52.88%、56.75%和33.03%，交易量分別下降了58.78%、44.75%、48.80%、20.42%和45.15%。從全權(quán)益型REITs的資產(chǎn)收購情況來看，本輪加息啟動后交易活躍度亦呈現(xiàn)了斷崖式下降，2022年美國全權(quán)益型REITs第四季度總收購額和凈收購額分別為125.93億美元和65.68億美元，較2021年第四季度的總收購額530.03億美元和凈收購額374.63億美元大幅下跌。

從資本回報率（Cap Rate）來看，盡管商業(yè)不動產(chǎn)運(yùn)營狀況整體向好，但由于商業(yè)不動產(chǎn)價格仍處高位，部分類型不動產(chǎn)的資本回報率呈現(xiàn)明顯下行，在當(dāng)前無風(fēng)險利率水平大幅抬升的背景下，存在一定跌價空間。分業(yè)態(tài)來看，資本回報率最低且下行幅度最明顯的是公寓，2022年第四季度為4.8%，較2019年第四季度下降了1.5個百分點，僅略高于當(dāng)前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率4.75%。工業(yè)地產(chǎn)略弱，2022年第二季度資本回報率為6.7%，較2020年第二季度的7.4%下滑明顯，較2019年第四季度還低0.7個百分點。而辦公、零售地產(chǎn)在疫情發(fā)生后，價格漲幅相對有限，資本回報率相對最高，2022年第四季度分別為7.4%和7.5%，分別高于2019年第四季度0.2和0.3個百分點，且辦公地產(chǎn)的資本回報率還有所抬升；而酒店地產(chǎn)的資本回報率已于2022年6月開始超過8%水平。

從美國權(quán)益型REITs來看，其矯正后分紅收益率與無風(fēng)險利率之間的差額（即風(fēng)險收益率）有所收窄，其估值仍存在下調(diào)空間，但風(fēng)險遠(yuǎn)未達(dá)到次貸危機(jī)前夕風(fēng)險收益率為負(fù)數(shù)的倒掛水平。據(jù)NAREIT，美國全權(quán)益型REITs隱含資本回報率于2022年第二季度開始明顯回升，2022年第四季度為5.88%，與年末10年期國債收益率差額為1.91%。本文基于全權(quán)益型REITs的分紅收益率和派息率計算其矯正后分紅收益率（與資本回報率概念一致），據(jù)我們測算，美國全權(quán)益型REITs矯正后分紅收益率與美國10年期國債收益率的差額從本輪加息前4%以上逐漸收窄至2023年2月的1.85%，彼時10年期國債收益率低于1%。盡管2023年該差額普遍在2.4%以下，權(quán)益型REITs存在一定跌價空間，但較次貸危機(jī)前該指標(biāo)長達(dá)一年的負(fù)值水平和REITs超高估值，當(dāng)前權(quán)益型REITs下行壓力帶來的風(fēng)險尚可控。

公募REITs二級市場價格波動領(lǐng)先大宗商品交易市場價格和以此為估值基礎(chǔ)的私募REITs估值變化，一定程度上會引導(dǎo)私募REITs投資者的集中贖回行為和商業(yè)不動產(chǎn)價格下行。據(jù)NAREIT2023年2月7日發(fā)布的《Public and Private Real Estate Divergence Presents Opportunity for Investors》，美國公募REITs的估值變化領(lǐng)先私募REITs 6 至 18 個月，本輪加息周期開啟后，公募REITs隱含資本回報率與美國10年期國債收益率的差額在2022年下半年后略有收窄，但同期私募REITs的資本回報率提升幅度不高，表征估值仍在高位、尚未及時回調(diào)到位，加息后較美國10年期國債收益率的差額明顯收窄，若此后不降息，私募REITs估值會存在較大下調(diào)空間，也促使了私募REITs投資者的集中贖回行為；若私募REITs備用流動性不足，投資者集中贖回會引發(fā)商業(yè)不動產(chǎn)的低價拋售，進(jìn)而對不動產(chǎn)市場重定價。

本輪商業(yè)不動產(chǎn)價格波動與次貸危機(jī)期間不同。次貸危機(jī)是由次級住房貸款引發(fā)，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期后方波及了商業(yè)不動產(chǎn)運(yùn)營和估值，其租金水平、出租率普遍在2008年以后才開始出現(xiàn)惡化，其價格指數(shù)于2007年9月受預(yù)期影響掉頭向下，在運(yùn)營下行后，價格指數(shù)進(jìn)一步探底。但本輪商業(yè)不動產(chǎn)運(yùn)營強(qiáng)勁，去年下半年以來，一方面因為商業(yè)不動產(chǎn)價格太高，部分資產(chǎn)類型資本回報率有所下行，一方面因為加息后無風(fēng)險利率抬升，投資者資本回報率訴求提高，二者已然導(dǎo)致商業(yè)不動產(chǎn)價格下行，考慮到領(lǐng)先指標(biāo)美國全權(quán)益型REITs估值大幅下行風(fēng)險不大和商業(yè)不動產(chǎn)運(yùn)營穩(wěn)健支撐，我們認(rèn)為當(dāng)前商業(yè)不動產(chǎn)價格大幅下跌的風(fēng)險亦不大。但若高利率持續(xù)過久、再融資困難，此后易引發(fā)商業(yè)不動產(chǎn)價格斷崖式下跌。 3.3 商業(yè)抵押貸款及CMBS存在潛在信用風(fēng)險

RMBS資產(chǎn)池逾期率與全市場住房抵押貸款走勢一致，信用風(fēng)險不大。從RMBS資產(chǎn)池信用質(zhì)量來看，據(jù)標(biāo)普國際評級機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，其參與評級的各類RMBS資產(chǎn)池60天以上逾期率持續(xù)走低，截至2022年末，以優(yōu)先級住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的RMBS資產(chǎn)池處于1%左右。據(jù)MBA長周期數(shù)據(jù)，RMBS持有的住房抵押貸款30天以上逾期率2023年2月已降至0.7%，僅略高于疫情前0.6%的水平。上述逾期率數(shù)據(jù)與全市場及商業(yè)銀行持有的住房抵押貸款相對一致，住房抵押貸款信用風(fēng)險不大。

盡管商業(yè)抵押貸款賬面逾期率不高，多家機(jī)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)均表明CMBS及其持有的底層資產(chǎn)逾期率較高，一定程度上揭示了商業(yè)抵押貸款潛在的信用風(fēng)險。

全市場口徑和商業(yè)銀行口徑商業(yè)抵押貸款的逾期率均很低。根據(jù)FDIC統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2022年末，屬于商業(yè)抵押貸款的非農(nóng)場非住宅不動產(chǎn)貸款、建設(shè)和開發(fā)貸款以及多家庭住宅不動產(chǎn)貸款的不良率分別為0.54%、0.37%和0.17%；據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行持有的商業(yè)抵押貸款30天以上逾期率為0.68%。以上有關(guān)商業(yè)抵押貸款的逾期率均遠(yuǎn)低于同期末住房抵押貸款逾期率水平。

但據(jù)標(biāo)普國際評級機(jī)構(gòu)2023年1月31日發(fā)布的《SF Credit Brief: U.S. CMBS Delinquency Rate Fell 2 Bps But Continues To Remain Steady At 2.6% In January 2023》，美國CMBS逾期率[3]自2022年年初的3.3%持續(xù)下降至2.5-2.6%的水平后保持穩(wěn)定，截至2023年1月末，美國CMBS整體逾期率為2.6%，其中以零售和住宿地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的CMBS最高，分別為6.4%和4.2%，而以辦公、多戶住房、工業(yè)地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的CMBS逾期率則相對較低，同期末分別為1.8%、1.1%和0.4%。Trepp數(shù)據(jù)交叉驗證了CMBS逾期率的走高，據(jù)其披露，CMBS30天以上逾期率更高，2023年1月和2月分別為2.94%和3.13%，亦是零售和住宿地產(chǎn)CMBS最高，2月分別為6.75%和4.45%。盡管上述兩家機(jī)構(gòu)關(guān)于CMBS逾期率的數(shù)據(jù)略有差異，但均遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行商業(yè)抵押貸款逾期率水平，且二者差異較與商業(yè)銀行抵押貸款逾期率相比要小，差異原因應(yīng)是樣本選擇不同造成的，我們認(rèn)為均具有較高的可信度。CMBS和商業(yè)抵押貸款逾期率存在明顯差異的原因應(yīng)是產(chǎn)品本身對于逾期的定義不同：CMBS作為債券市場標(biāo)準(zhǔn)化固定收益證券，底層商業(yè)抵押貸款逾期，使得預(yù)計到期日利息未全額支付和法定到期日本金未全額支付均被視為違約，這可從MBA和惠譽(yù)披露的CMBS持有的商業(yè)抵押貸款逾期率數(shù)據(jù)得到驗證，據(jù)MBA長期數(shù)據(jù)，CMBS持有的商業(yè)抵押貸款逾期率隨疫情影響減弱而持續(xù)下降，近期小幅抬升，截至2022年末其30天以上逾期率為2.90%，遠(yuǎn)高于次貸危機(jī)前水平；而據(jù)惠譽(yù)數(shù)據(jù)，CMBS持有的商業(yè)抵押貸款逾期率2023年一季度持續(xù)攀升，3月末已至3.58%的水平，正是由于底層資產(chǎn)逾期率居高難下，當(dāng)前CMBS信用質(zhì)量表現(xiàn)才較為脆弱；而商業(yè)銀行通過貸款展期、還款節(jié)奏調(diào)整等多種方式與借款人進(jìn)行協(xié)商，可使其處于暫不逾期狀態(tài)，因此我們認(rèn)為當(dāng)前商業(yè)抵押貸款實際逾期率較賬面指標(biāo)顯示的要差。

商業(yè)抵押貸款及CMBS信用質(zhì)量較弱主要是因為加息后融資環(huán)境收緊和融資成本攀升，若高利率階段持續(xù)時間太久，則易引發(fā)逾期率大幅惡化。一方面，加息后商業(yè)抵押貸款還款人（即商業(yè)運(yùn)營企業(yè)）面臨的融資環(huán)境收緊，融資不暢導(dǎo)致其現(xiàn)金流緊張。表征商業(yè)地產(chǎn)信貸融資環(huán)境收緊與否的指標(biāo)——基于銀行信貸經(jīng)理調(diào)研的商業(yè)房地產(chǎn)信貸標(biāo)準(zhǔn)緊縮的凈百分比，顯示當(dāng)前各類商業(yè)抵押貸款的這一指標(biāo)都攀升到了歷史較高水平，商業(yè)運(yùn)營企業(yè)已于新冠疫情之后再次進(jìn)入被動去杠桿過程。本文無法獲取到商業(yè)抵押貸款還款人口徑的相關(guān)數(shù)據(jù)，以美國權(quán)益型REITs為例，早在新冠疫情初期，商業(yè)房地產(chǎn)信貸標(biāo)準(zhǔn)緊縮程度首次加大，美國全權(quán)益型REITs資產(chǎn)負(fù)債率就隨之下降，即便隨后信貸標(biāo)準(zhǔn)寬松，但其資產(chǎn)負(fù)債率并未出現(xiàn)回升，本輪加息啟動后，商業(yè)房地產(chǎn)信貸標(biāo)準(zhǔn)再次緊縮，美國全權(quán)益型REITs資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)下降，表征商業(yè)運(yùn)營企業(yè)融資困難再次加劇。

另一方面，加息后商業(yè)運(yùn)營企業(yè)融資成本攀升，對還款人現(xiàn)金流帶來負(fù)面影響。商業(yè)抵押貸款以浮動利率為主，占比50-60%，無論對存量商業(yè)抵押貸款而言，還是對商業(yè)運(yùn)營企業(yè)，加息對利息成本、甚至再融資意愿的影響都非常大，當(dāng)再融資成本高于商業(yè)運(yùn)營收益率時，商業(yè)運(yùn)營企業(yè)再融資意愿將很弱。以美國全權(quán)益型REITs為例，2022年以后，其貸款加權(quán)平均利率水平便觸底反彈，從2022年第一季度的3.34%攀升至2022年第四季度的3.63%，這還是在其長期貸款加權(quán)平均利率水平基本未變化的情況下，若僅考慮短期貸款成本，可能更高。

不過，從CMBS的到期結(jié)構(gòu)來看，CMBS到期期限仍主要集中在10年期以上，1年以內(nèi)到期規(guī)模為545.08億美元，短期占比不高。

綜上，本輪周期中，美國銀行業(yè)的不動產(chǎn)相關(guān)金融資產(chǎn)（不動產(chǎn)抵押貸款和MBS）在總資產(chǎn)中占比較為穩(wěn)定，銀行業(yè)持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款增速和存量均已經(jīng)高于住房抵押貸款；其中又以小型銀行的商業(yè)抵押貸款規(guī)模較高、增長較快，其對商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險敞口在其總資產(chǎn)中占比接近30%，在全部商業(yè)抵押貸款投放中占比接近70%。

房地產(chǎn)風(fēng)險對銀行業(yè)的影響可以區(qū)分為以下幾個邏輯鏈條：一是央行加息抬升還款人償債壓力，尤其是浮動利率的貸款，而本輪周期中美國銀行業(yè)未增加浮息住房抵押貸款的發(fā)放，這區(qū)別于2008年金融危機(jī)之前，因而加息周期中居民部門的負(fù)債壓力并未明顯上升，但企業(yè)部門的商業(yè)抵押貸款的增速較快；加息導(dǎo)致銀行資產(chǎn)重估，長久期固定利率的資產(chǎn)的估值下跌風(fēng)險更大，這在近期美國中小銀行風(fēng)險事件中已經(jīng)凸顯。二是房價下跌滯后于加息，房價下跌導(dǎo)致貸款價值比（LTV）上升，銀行要求還款人追補(bǔ)押品，還款人可能放棄房產(chǎn)同時停止償還貸款。本輪周期中，銀行新發(fā)放住房抵押貸款的LTV較為審慎；當(dāng)前美國不動產(chǎn)市場處于房價下跌初期，該影響尚未完全顯現(xiàn)。三是對于MBS的投資和發(fā)行而言，一方面銀行持有的MBS產(chǎn)生浮虧；另一方面，銀行發(fā)行MBS進(jìn)行再融資也變得更為困難。2021年末開始，美國市場MBS的發(fā)行量下降，交易活躍度也有所下降。四是在上述因素的共同影響之下，還款人出現(xiàn)大面積違約，銀行貸款不良率和MBS的違約率上升，危機(jī)中商業(yè)抵押貸款的不良率和損失率都高于住房抵押貸款。當(dāng)前美國銀行業(yè)的不良率處于歷史低位，尚未明顯上行，但對比商業(yè)抵押貸款和CMBS的逾期率來看，商業(yè)抵押貸款的潛在信用風(fēng)險較高。

從美國不動產(chǎn)市場的運(yùn)行情況來看，一是住房市場，美國住房整體并不過剩，短期內(nèi)對當(dāng)前高房價有一定支撐；二是商業(yè)不動產(chǎn)市場，商業(yè)不動產(chǎn)運(yùn)營較為穩(wěn)健，但資本回報率（Cap Rate）下降明顯，交易活躍度下降，存在價格下行風(fēng)險。美國經(jīng)濟(jì)景氣度將于今年中見底回升，屆時將逐步加強(qiáng)商業(yè)不動產(chǎn)運(yùn)營穩(wěn)健性，一定程度可緩釋商業(yè)不動產(chǎn)價格下行壓力。但若后續(xù)美聯(lián)儲持續(xù)加息或高息時間持續(xù)長久，屆時美國不動產(chǎn)價格下行壓力將可能再次出現(xiàn)。

整體來看，現(xiàn)階段美國不動產(chǎn)市場波動對銀行業(yè)帶來的風(fēng)險仍主要反映為加息導(dǎo)致的利率風(fēng)險，而房價下跌導(dǎo)致的銀行業(yè)信用風(fēng)險影響尚未完全顯現(xiàn)，且高利率環(huán)境下銀行存款流失仍將延續(xù)，若高利率持續(xù)時間較長并造成不動產(chǎn)價格的更大幅度下跌，美國中小銀行的風(fēng)險可能繼續(xù)發(fā)酵。從具體品種來看，本輪周期的風(fēng)險可能主要集中在商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域，而小型商業(yè)銀行的商業(yè)抵押貸款占比和增長較快，住房抵押貸款風(fēng)險低于2008年金融危機(jī)之前。

本文編選自“興業(yè)宏觀研究”公眾號，作者：何帆、臧運(yùn)慧、楊烜鳴、魯政委；智通財經(jīng)編輯：汪婕。

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