當(dāng)前美國居民還有多少“錢”繼續(xù)支撐消費?回答這個問題對判斷衰退時點、通脹路徑、就業(yè)缺口回補速度都具有重要意義，又進一步?jīng)Q定了美聯(lián)儲政策走向以及不同資產(chǎn)強弱關(guān)系。

一、疫后美國居民發(fā)了多少錢，主要用在哪里?

(資料圖片)

疫情以來，美國共推出6萬億美元財政刺激，對居民直接現(xiàn)金補貼8700億美元(GDP的4%)。第一輪補貼多用于消費，后續(xù)補貼多用于償還債務(wù)。服務(wù)消費也在第三輪財政刺激后接棒商品需求成為拉動消費的主力。

二、美國居民還有多少“錢”?低收入人群入不敷出;高收入人群有超額儲蓄存留，預(yù)計可用至2024年中

疫情以來大規(guī)模財政刺激導(dǎo)致居民增加2.3萬億美元超額儲蓄，至今還有1.2萬億美元留存。剩余超額儲蓄主要集中在中高收入人群手中。結(jié)構(gòu)看，1)低收入人群存量儲蓄少，且流量上”入不敷出“;2)中等收入情況稍好，但工資漲幅也落后于物價漲幅;3)高收入人群超額儲蓄較多(占總體規(guī)模半數(shù)左右)，預(yù)計可用至2024年中。

三、消費趨勢：大概率繼續(xù)放緩，以服務(wù)為主

從消費能力看，低收入人群已面臨壓力，消費貸拖欠率已上升;中高收入人群還有較多超額儲蓄，但邊際消費彈性較弱;再加上銀行問題暴露后緊信用和市場波動導(dǎo)致的財富效應(yīng)減弱，因此趨緩是大概率。

四、就業(yè)趨勢：有助彌合就業(yè)缺口，降低勞動力成本和通脹壓力

低收入人群“入不敷出”有助于彌合就業(yè)缺口，尤其是當(dāng)前通脹粘性的低端服務(wù)就業(yè)。結(jié)合歷史情況，可能先看到空缺率回落，再看到裁員和失業(yè)率上升。勞動力市場供需缺口緩解意味著工資增速放緩，也有助于緩解核心通脹。這進一步意味著加息接近尾聲，寬松空間也有望逐步打開。因此，利率進一步向上空間有限，下行方向明確，但短期計入降息預(yù)期過多。

2022年以來，美國商品需求已明顯降溫，但服務(wù)消費依然強勁，這是造成美國經(jīng)濟韌性與核心通脹“居高不下”的主要原因之一。那么，當(dāng)前美國居民還有多少“錢”繼續(xù)支撐消費?回答這個問題對于判斷未來衰退時點、通脹路徑、就業(yè)缺口回補速度都具有重要意義，這進一步?jīng)Q定了美聯(lián)儲貨幣政策走向以及不同資產(chǎn)的強弱關(guān)系。

一、疫情后美國給居民發(fā)了多少錢，主要用在了哪里?

2020年疫情爆發(fā)以來，美國總共推出3輪共計6萬億美元的財政刺激，其中對居民直接現(xiàn)金補貼總規(guī)模8700億美元，相當(dāng)于美國GDP的4%。第一輪在2020年3~4月，符合條件家庭每成人1200美元，兒童500美元;第二輪2020年12月增加補貼每成人兒童均600美元;第三輪2021年3月每成人兒童均1400美元。三輪大規(guī)模補貼使得居民收入不降反升，支撐了消費的強勁增長，也導(dǎo)致了核心通脹居高不下的頑疾。

第一輪補貼多用于消費，后續(xù)補貼多用于償還債務(wù)。根據(jù)Peterson基金會的調(diào)查[1]，2020年初第一輪補貼后74%的家庭選擇用于消費。疫情初期，美國商品消費尤其是耐用品快速修復(fù)并超過疫情前水平，一方面反映出居民收入激增但服務(wù)消費受限的替代效應(yīng)，另一方面也受地產(chǎn)周期提振。不過，2020年底和2021年初發(fā)放的兩輪補貼中分別有51%和49%的家庭用于償還債務(wù)。得益于此，美國居民資產(chǎn)負(fù)債表并沒有受到太大沖擊。第三輪財政刺激前后，美國陸續(xù)對內(nèi)(2021年春季)和對外(2021年底)開放，服務(wù)消費也在第三輪財政刺激后接棒商品需求成為拉動消費的主力(參考《海外消費與市場的修復(fù)路徑》中的具體分析)。

二、美國居民還有多少“錢”?低收入人群入不敷出;高收入人群有超額儲蓄存留，預(yù)計可用至2024年中

疫情以來大規(guī)模財政刺激導(dǎo)致居民增加了2.3萬億美元的超額儲蓄(相當(dāng)于美國GDP的10%)。不過由于實際收入下滑和居民生活成本上升，居民持續(xù)支取，目前規(guī)模已從高峰時的2.3萬億美元降至1.2萬億美元。

不過，目前看似還很多的1.2萬億美元超額儲蓄也主要集中在中高收入人群手中。根據(jù)美聯(lián)儲測算，收入前50%人群的超額儲蓄占到整體的79%，前25%家庭占比48.3%。具體來看，

低收入存量儲蓄少、且流量“入不敷出”。除了余下的超額儲蓄較少外，當(dāng)前美國居民部門較低的月度儲蓄率(每個月儲蓄/可支配收入，2月為4.6%，低于7.7%的疫情前平均水平)也意味著低收入人群每月可能處于“入不敷出”的狀態(tài)?？紤]到美國居民實際消費支出并未超過疫情前長期趨勢，實際可支配收入低于疫情前趨勢線，故更多可能是因為物價上漲造成成本增加而非主動大舉消費。Morning Consult數(shù)據(jù)顯示[1]，家庭年收入低于5萬美元的樣本中，2022年全年支出超過收入占比較去年同期抬升7.2ppt至30%;年收入5~10萬美元家庭這一比例升2.6ppt至15%;年收入大于10萬美元家庭僅升1.7ppt至10%。

中等收入情況稍好，但工資漲幅也落后于物價漲幅。中等收入人群也存留部分超額儲蓄，但依然較多依靠工資生活。2Q21開始美國私人部門工資增速持續(xù)低于CPI。當(dāng)前可支配收入仍小幅超過疫情前趨勢水平(2月超過疫情前趨勢5.1%)，但物價造成名義消費支出大幅高于疫情前(2月超過疫情前趨勢10.6%)。Primerica調(diào)查顯示[2]，截至2022年12月，樣本中72%的美國中產(chǎn)認(rèn)為收入跟不上生活成本，該比例在2021年4月僅為56%，這進而導(dǎo)致超額儲蓄下降外，并減少非必要支出來對抗通脹(76%樣本)。

高收入人群超額儲蓄較多，預(yù)計可用至2024年中。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，收入前25%的人群存留的超額儲蓄占到整體的一半左右，一定程度上也是因為高收入人群對存款和補貼的消費彈性較低。我們靜態(tài)測算，若假設(shè)美國居民可支配收入和支出均回落至2015年至2019年的長期趨勢，當(dāng)前美國全部的1.2萬億美元超額儲蓄在2024年8月可被全部支取完畢。

三、未來消費趨勢：整體大概率繼續(xù)放緩，結(jié)構(gòu)仍以服務(wù)為主

根據(jù)上文討論，從消費能力看，低收入人群已面臨壓力，中高收入人群還有較多超額儲蓄但消費彈性較弱，再加上銀行問題暴露后緊信用和市場波動導(dǎo)致的財富效應(yīng)減弱，因此未來消費整體趨緩可能是大概率事件。不過，考慮到中高收入人群服務(wù)消費占比較高且商品消費在地產(chǎn)周期下行中動能不足，故結(jié)構(gòu)上服務(wù)消費還將是主導(dǎo)(根據(jù)2019年數(shù)據(jù)，收入最高20%人群休閑服務(wù)類支出占比12.4%，年均支出1.5萬美元;最低20%人群占比10.7%，平均年支出0.3萬美元)。

低收入人群消費能力下降。除了上文分析的超額儲蓄和儲蓄率外，美國消費貸拖欠率也開始提升，2022年以來加速上行，2022年底已經(jīng)接近疫情前水平，其中低收入人群消費貸占總債務(wù)比重更高(收入后20~40%和后20%人群消費貸占比分別為45.6%和43.8%)，因此也側(cè)面反映了其“入不敷出”的狀態(tài)。銀行問題暴露后，銀行可能更謹(jǐn)慎對待資產(chǎn)負(fù)債表擴張使得信用條件收緊(《從緊貨幣到緊信用：海外資產(chǎn)配置月報(2023-4)》)，不排除加劇需求回落和貸款質(zhì)量下滑的負(fù)向螺旋。同時，疫情以來通過SNAP(補充營養(yǎng)援助計劃)對低收入人群的額外補貼自2023年3月取消。

高收入人群超額儲蓄依然較多，但邊際消費彈性低。據(jù)美聯(lián)儲研究，高收入人群邊際消費意愿相比低收入人群更弱[2]，這部分人群的消費模式更接近生命周期永續(xù)收入假說(life-cycle/permanent-income hypothesis)，其消費具有平滑特征。

此外，股市和地產(chǎn)等財富效應(yīng)降低也可能有一定抑制。1)以標(biāo)普500指數(shù)作為金融資產(chǎn)表現(xiàn)的粗略代表，其年收益率和美國實際個人消費支出同比變化趨勢一致，且領(lǐng)先消費支出。2)以用居民凈資產(chǎn)/可支配收入衡量居民的財富超過收入增長的變化程度(可以一定程度去掉收入的影響單純看財富變動)，用消費率(消費/可支配收入)衡量居民邊際消費意愿，二者也呈較強正相關(guān)性。3)分資產(chǎn)看，房地產(chǎn)財富效應(yīng)最為明顯，而房地產(chǎn)又是中低收入人群最主要的資產(chǎn)之一。過去一年市場的波動，凈資產(chǎn)/可支配收入回落以及美國房價趨弱，都可能使得資產(chǎn)升值帶來的財富效應(yīng)減弱。

四、未來就業(yè)趨勢：有助于彌合就業(yè)供需缺口，降低勞動力成本和通脹壓力

低收入人群“入不敷出”反而有助于彌合就業(yè)缺口，尤其是當(dāng)前通脹主要粘性的低端服務(wù)就業(yè)。一方面，生活壓力上升可能導(dǎo)致辭職率下降，也將促使一部分人重回勞動力市場，增加勞動參與率(事實上，參與服務(wù)業(yè)更多的低年齡段人口勞動參與率當(dāng)前已經(jīng)超過疫情前水平)。另一方面，消費景氣下降或?qū)е侣毼豢杖睌?shù)繼續(xù)下行，甚至不排除裁員情況發(fā)生。因此順序上，就業(yè)市場可能先看到空缺率回落，再看到裁員和失業(yè)率上升。

從歷史情況看，上世紀(jì)60年代以來，當(dāng)儲蓄率降至歷史新低水平后，美國發(fā)生衰退的概率也比較高。在儲蓄率下降初期就業(yè)人口占總?cè)丝诒壤龝仙?，意味著更多人參加工作獲得經(jīng)濟來源，后期隨著衰退壓力升高，招聘需求回落，企業(yè)裁員人數(shù)抬升，就業(yè)人數(shù)開始回落。

近期的實際情況也印證了這一點，例如辭職率和空缺職位率從2022年開始明顯回落;美國企業(yè)裁員情況從科技、金融和零售行業(yè)已經(jīng)逐步擴散到制造業(yè)(如福特、3M公司)甚至休閑服務(wù)業(yè)(迪士尼、麥當(dāng)勞等);私人部門時薪環(huán)比增速從2022年初0.6%左右已經(jīng)下降到近期0.2%左右，同比則從6%左右降至4%左右水平。

勞動力市場供需缺口緩解意味著工資增速放緩，也有助于緩解核心通脹壓力。美國通脹分項中，商品消費和供應(yīng)鏈壓力已經(jīng)得到了大幅緩解(供應(yīng)鏈壓力分項同比貢獻已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù))，服務(wù)中房租環(huán)比已經(jīng)回落(等量房租環(huán)比從0.7%降至0.5%)同比也接近拐點，僅剩超級核心通脹仍有韌性(美聯(lián)儲當(dāng)前關(guān)注的指標(biāo))。這部分韌性同時受需求(美國居民消費)和供給(就業(yè)缺口)影響。根據(jù)上述對消費和就業(yè)市場的判斷，我們對通脹回落情況較為樂觀，測算結(jié)果顯示二季度末美國CPI和核心CPI均分別能夠回到3%和5%左右水平，年底均回到3%附近。

這進一步意味著加息可能接近尾聲，寬松空間也有望逐步打開。結(jié)合美聯(lián)儲3月FOMC點陣圖的預(yù)測(5.1%)，未來加息空間所剩不多;三季度衰退壓力上升和通脹回落也有助于年底寬松預(yù)期和空間打開。因此，利率進一步向上空間有限，下行方向相對明確。不過因為前期銀行問題導(dǎo)致的恐慌情緒使得資產(chǎn)短期計入降息預(yù)期太多(市場一度預(yù)計6月后就要持續(xù)降息)，這一恐慌情緒的緩解反而會帶來短期利率和黃金回補，但大方向相對明確，因此美債利率短期中樞在3.5%左右，修正后是較好介入機會。對美股而言，美聯(lián)儲最終能夠走向?qū)捤傻囊粋€必要代價就是美股盈利趨弱(我們預(yù)計在三季度)，意味著美股在這一過程中仍會承受一定分子端的壓力，年底或靠降息預(yù)期實現(xiàn)估值驅(qū)動的成長股反彈行情。

市場動態(tài)：3月通脹回落快于預(yù)期，油價回落導(dǎo)致零售環(huán)比超預(yù)期放緩;利率抬升、美元黃金走弱

資產(chǎn)表現(xiàn)：股>大宗>債;比特幣領(lǐng)漲，利率抬升。在非農(nóng)勞動參與率上升，空缺率下降、經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑背景下，本周公布的CPI及PPI數(shù)據(jù)均超預(yù)期放緩，給市場更多通脹降溫信號，強化5月為最后一次加息的預(yù)期。與此同時，此前因銀行事件而計入較多的6月降息預(yù)期因避險情緒降溫已經(jīng)消失。臨近周末，零售環(huán)比超預(yù)期放緩，但除機動車與加油站外零售好于預(yù)期，帶動難以進一步下行的美債利率走高至3.5%，美元脫離近一年的低位，黃金大跌，美股回落。本周開啟美股財報季，率先公布的摩根大通、花旗和富國銀行等業(yè)績超預(yù)期，金融板塊逆市領(lǐng)漲。

流動性：在岸及離岸美元流動性有所緩解。過去一周，RA-OIS利差收窄至30bp，美國投資級和高收益?zhèn)庞美罹照?。除瑞郎外，歐元、日元、英鎊與美元3個月交叉互換均收窄。美國主要金融機構(gòu)在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量上升，當(dāng)前使用量為2.3萬億美元/天。

情緒倉位：歐洲股市接近超買、美股凈空頭倉位增加。過去一周，去除趨勢項后的美股看空/看多比例(10天平均)回落，歐洲股市接近超買。倉位方面，美股投機性凈空頭倉位增加，新興市場投機性凈空頭倉位增加，美元和黃金投機性凈多頭倉位減少。

資金流向：股票基金轉(zhuǎn)為流入。過去一周，債券型基金及貨幣市場基金流入放緩，股票型基金轉(zhuǎn)為流入。分市場看，新興市場和日本流出放緩，中國和歐洲流出加速，美國流入加速。近期新興與美股之間資金強弱關(guān)系轉(zhuǎn)向美股。

基本面與政策：通脹回落快于預(yù)期，油價回落導(dǎo)致零售環(huán)比超預(yù)期放緩。

3月美國CPI回落快于預(yù)期、房租回落明顯。3月美國CPI整體同比回落到5%，環(huán)比回落到0.1%，低于市場預(yù)期。在高基數(shù)的影響下，整體CPI或會維持快速下行態(tài)勢，我們預(yù)測到2季度末回落至3%左右水平。核心通脹同比因低基數(shù)而走高，但核心CPI環(huán)比降到0.4%。各分項幾乎全面回落，即使是一直有韌性的房租也快速降到0.5%，僅剩休閑酒店仍然存在一定韌性。往后看，緊信用周期到來有助于加快通脹回落。我們預(yù)計年中分別到3%或5%附近，年底可能降到3%。

3月美國工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比上漲、產(chǎn)能利用率抬升。3月工業(yè)產(chǎn)出整體環(huán)比上漲0.4%，高于預(yù)期的0.2%和修正后前值0%;產(chǎn)能利用率小幅升至79.8%。分項來看，3月制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比超預(yù)期回落0.5%(預(yù)期回落0.1%)，權(quán)重占比較大的機動車分項環(huán)比回落1.5%為主要拖累，木制品、非金屬礦產(chǎn)品及電子元器件等環(huán)比回落明顯;采掘業(yè)環(huán)比小幅回落0.4%;供暖需求提振電氣天然氣公用設(shè)備環(huán)比大幅抬升8.3%。盡管工業(yè)產(chǎn)出整體上漲，但主要被電力和天然氣等公用事業(yè)拉動，制造業(yè)分項環(huán)比反而回落。

3月美國零售環(huán)比超預(yù)期放緩。3月零售環(huán)比回落1%，低于市場預(yù)期的-0.5%和修正后前值-0.2%;但除機動車與加油站外的零售銷售環(huán)比回落0.3%，好于預(yù)期的-0.6%。分項看，3月油價下跌帶動加油站零售環(huán)比回落5.5%，為2020年4月以來的最大降幅;日用品商場、建筑材料和園林設(shè)備、服裝及配飾等環(huán)比回落明顯。與服務(wù)業(yè)相關(guān)的食品飲料服務(wù)環(huán)比上漲0.1%。往后看，貨幣向緊信用過渡后，經(jīng)濟下行壓力加大導(dǎo)致收入預(yù)期下滑，邊際消費傾向可能繼續(xù)收縮。

市場估值：高于增長和流動性合理水平。當(dāng)前標(biāo)普500的18.2倍動態(tài)P/E高于實際利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭?~16.7倍)。

本文編選自“ Kevin策略研究”公眾號，作者：劉剛、李雨婕、楊萱庭;智通財經(jīng)編輯：李佛。

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