與2018年10-11月份情形類似，2022年10-11月份以來，黃金板塊成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)之一；當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，隨著股價(jià)的上漲，市場(chǎng)對(duì)于黃金板塊也出現(xiàn)了分歧，通過被問及最多的六個(gè)問題，中泰證券想重申：此乃黃金牛市的前夜而已！

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問題一：美國長期實(shí)際收益率和金價(jià)的關(guān)系出現(xiàn)顯著背離，傳統(tǒng)方法論模型定價(jià)是否失效？歷史上（2006年至今）美國長期實(shí)際收益率（即十年期通脹保值貼補(bǔ)債券收益率TIPS）對(duì)金價(jià)有很好的解釋度，通過擬合歷史數(shù)據(jù)也能發(fā)現(xiàn)，兩者具備較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且線性擬合的擬合優(yōu)度達(dá)到86.9%。但去年下半年至今，兩者發(fā)生了大幅偏離，比較明顯的表現(xiàn)是2022年8月至今十年期美債的實(shí)際收益率從0.09%上升至1.32%，而同期COMEX黃金價(jià)格從1769.7美元/盎司上漲至1995.3美元/盎司，兩者呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，這和市場(chǎng)公認(rèn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系的認(rèn)知產(chǎn)生較大偏離，十年期美債實(shí)際收益率定金價(jià)的模型是否失效？

其實(shí)不然，如圖表3、4所示，在美國短期通脹水平（CPI）顯著偏離均值水平時(shí)，使用長期美債實(shí)際收益率的模型會(huì)出現(xiàn)階段性的定價(jià)偏差，包括2008、2011、2013及2015年在內(nèi)，而從中長期的維度，十年期美債實(shí)際收益率定價(jià)模型的殘差均值為零，說明模型中長期來看依然有效，而恰是去年至今美聯(lián)儲(chǔ)也面臨的歷史罕見高通脹，使得定價(jià)模型預(yù)測(cè)的偏差較大。當(dāng)然，對(duì)于殘差的存在，還有一種觀點(diǎn)是金價(jià)給予了風(fēng)險(xiǎn)事件等一定的溢價(jià)，但很難做量化處理和跟蹤，這里我們不做過多的討論。

而短期高通脹之所以會(huì)對(duì)模型定價(jià)偏差帶來影響，有一種可能的解釋是遠(yuǎn)期通脹中樞可能面臨抬升風(fēng)險(xiǎn)，即利率市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤——當(dāng)然，從美聯(lián)儲(chǔ)的通脹調(diào)控目標(biāo)及結(jié)果來看，盡管短期通脹有波動(dòng)，但遠(yuǎn)期通脹歷史上的確實(shí)現(xiàn)了2%的目標(biāo)管理，這也是為何中長期上述殘差歸零的原因，而在短期通脹波動(dòng)過程中殘差也隨之波動(dòng)，甚至特別劇烈。

就本輪周期來看，美國CPI同比從去年高點(diǎn)的9.1%回落到目前的5.0%，核心CPI同比數(shù)據(jù)從去年高點(diǎn)的6.6%回落至目前的5.6%，但縱向?qū)Ρ?，目前的通脹仍顯著高于歷史平均水平，同時(shí)由于供給端因素（如勞動(dòng)力市場(chǎng)等）制約，核心通脹具備較高粘性，目前市場(chǎng)一致預(yù)期美國CPI在年底前都將在3%以上，也不排除美聯(lián)儲(chǔ)最終上調(diào)通脹目標(biāo)管理區(qū)間的可能。

問題二：美聯(lián)儲(chǔ)“停止加息”帶來金價(jià)的主升浪？既然實(shí)際利率定價(jià)金，但黃金市場(chǎng)又高度關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，如何理解？如圖6所示，金價(jià)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、實(shí)際利率表現(xiàn)出一致的負(fù)相關(guān)性，但金價(jià)拐點(diǎn)與實(shí)際利率拐點(diǎn)基本同步、領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的拐點(diǎn)，2018年底與2022年底這一特征尤為明顯。其實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與實(shí)際利率定金價(jià)內(nèi)生邏輯一致：在美聯(lián)儲(chǔ)正式降息之前，金價(jià)即觸底，美聯(lián)儲(chǔ)加息之前金價(jià)即見頂，為了解釋這一現(xiàn)象，我們回到十年期美債實(shí)際利率定金價(jià)的分析框架，美聯(lián)儲(chǔ)直接決定的是基準(zhǔn)利率，而金價(jià)錨定的則是十年期美債真實(shí)收益率，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變動(dòng)并不必然導(dǎo)致十年期美債利率的同向變動(dòng)，兩者之間的差異是由市場(chǎng)對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期決定，即期限價(jià)差，在正常情況下美聯(lián)儲(chǔ)為了自身政策目標(biāo)及預(yù)期管理，其政策調(diào)整往往滯后于市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變動(dòng)，也就導(dǎo)致了金價(jià)拐點(diǎn)相比于美聯(lián)儲(chǔ)政策較為領(lǐng)先——在未正式降息之前金價(jià)已然開始上漲，而當(dāng)加息一段時(shí)間之后、經(jīng)濟(jì)確立了復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，金價(jià)才開始轉(zhuǎn)向。從這個(gè)層面，用“美聯(lián)儲(chǔ)加息/降息”本身并不能有效的對(duì)金價(jià)做出拐點(diǎn)判斷，但上述兩者整體方向一致、又易于傳播和接受，也是一種好的趨勢(shì)強(qiáng)化跟蹤指標(biāo)（圖表7）。

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)降息未開啟，黃金主升行情仍在預(yù)熱階段。目前仍處于加息周期末端，加息速度顯著放緩，根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)五月加息25BP后即結(jié)束加息，并有望在下半年開啟降息周期，年內(nèi)降息三次，而進(jìn)入降息周期之后，考慮到貨幣政策的滯后性，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的企穩(wěn)或仍需時(shí)間，在降息周期的初期基準(zhǔn)利率和期現(xiàn)價(jià)差有望同步下行，推升金價(jià)上漲，如圖表8所示，歷史上降息周期的開啟往往伴隨著黃金的主升浪行情。

問題三：更長遠(yuǎn)的角度，美元信用貨幣體系動(dòng)搖，對(duì)黃金的影響又是如何？我們也必須承認(rèn)，實(shí)際利率定金價(jià)對(duì)應(yīng)的是美元信用貨幣體系，若后者發(fā)生動(dòng)搖，這一經(jīng)典方法論或許也會(huì)受到挑戰(zhàn)，但方向仍指向金價(jià)的長周期上漲——這是為何1999-2006年歐元崛起至金融危機(jī)前，實(shí)際利率與金價(jià)并沒有體現(xiàn)出很強(qiáng)的相關(guān)性的核心原因，與此同時(shí)美元指數(shù)的回落不斷推升金價(jià)創(chuàng)出新高：

復(fù)盤2000年初，一方面歐元于1999年1月1日誕生，并在2002年開始?xì)W元取代各國貨幣而成為歐洲統(tǒng)一貨幣，全球央行的歐元儲(chǔ)備占比快速從14%提升至18%，沖擊一部分美元儲(chǔ)備，另一方面2000年初開始，新興經(jīng)濟(jì)體快速發(fā)展，美國GDP的全球占比從2001年的31.5%見頂后不斷走低，同時(shí)全球央行的貨幣儲(chǔ)備中美元占比也持續(xù)走低，美元作為國際儲(chǔ)備貨幣的地位有所動(dòng)搖，我們看到2000年初的前五年，美債收益率基本穩(wěn)定，但美元指數(shù)持續(xù)走低，金價(jià)則出現(xiàn)了持續(xù)的上漲行情，并且一直到2006后，金價(jià)與實(shí)際利率才表現(xiàn)出穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性。

問題四：如何測(cè)算本輪黃金行情的上行空間？我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)下行壓力、銀行體系風(fēng)險(xiǎn)等不斷增大背景下，市場(chǎng)預(yù)期下半年美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)入降息周期，當(dāng)粘性高通脹遇上降息周期開啟，通脹中樞將面臨被動(dòng)抬升的風(fēng)險(xiǎn)，而這或?qū)⒆罱K導(dǎo)致實(shí)際利率中樞超預(yù)期下移，進(jìn)而不斷推升金價(jià)，并且短端粘性通脹又將帶來不同的殘差值從而加大金價(jià)的上行波動(dòng)空間。

參照過往美國經(jīng)濟(jì)周期，在經(jīng)濟(jì)底部時(shí)十年期美債收益率對(duì)應(yīng)1.5%左右，我們對(duì)美國經(jīng)濟(jì)周期底部時(shí)，在不同的通脹預(yù)期情形及相對(duì)應(yīng)的殘差下，金價(jià)高點(diǎn)做出測(cè)算：

問題五：黃金股有泡沫么？股票泡沫與否我們傾向于采用預(yù)期市盈率來進(jìn)行度量。整體上，黃金股搶跑特征并不十分明顯。以山東黃金為例，股價(jià)走勢(shì)基本同步于金價(jià)，而山東黃金目前的估值也僅在歷史中樞水平，基本可以理解為與當(dāng)前股價(jià)與金價(jià)相匹配，并未出現(xiàn)高估的狀態(tài)。

問題六：又將如何看待黃金股的上漲空間？據(jù)前所述，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期逐步進(jìn)入尾聲，金價(jià)后續(xù)將進(jìn)入降息預(yù)期驅(qū)動(dòng)的上漲階段，而當(dāng)前美國面臨歷史性的高通脹，或?qū)е逻h(yuǎn)期美國通脹中樞的抬升，金價(jià)仍將具備顯著的上漲空間，不論從時(shí)間或空間上來看，黃金上漲趨勢(shì)均未結(jié)束，而隨著黃金上漲行情的展開，資源優(yōu)勢(shì)及成長優(yōu)勢(shì)突出的標(biāo)的將具備顯著投資價(jià)值，我們梳理重點(diǎn)公司彈性如下：

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)、大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、公司項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。

本文來源于中泰證券發(fā)布的研究報(bào)告，作者為分析師謝鴻鶴；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。

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