2022年下半年以來，由于海外服裝品牌庫(kù)存高企、需求減弱，導(dǎo)致紡織制造外銷訂單面臨較大壓力，業(yè)績(jī)整體下滑。2023Q1延續(xù)了2022Q3以來的趨勢(shì)，根據(jù)國(guó)泰君安研報(bào)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2023Q1紡織制造板塊的收入與歸母凈利分別同比下降4.66%與37.71%。

(相關(guān)資料圖)

在此背景下，作為紡織巨頭的互太紡織日子自然不會(huì)好過。

根據(jù)2023年中期報(bào)告，互太紡織收入為27.61億元（單位：港元，下同），同比下降約12.7%，公司權(quán)益持有人應(yīng)占溢利為2.48億元，同比下降約28.6%。

雪上加霜的是，有消息稱互太紡織可能被剔除恒生指數(shù)公司名單。據(jù)LiveReport大數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，恒生指數(shù)公司或于2023年8月25日公布。

業(yè)績(jī)滑坡緣何經(jīng)營(yíng)脆弱？

回顧2022年，紡織界處于冰點(diǎn)，新冠疫情疊加俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等諸多不利因素，使得全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿竭M(jìn)一步?jīng)_擊，產(chǎn)品的售價(jià)跟不上成本上升的幅度，制造業(yè)的利潤(rùn)進(jìn)一步被壓縮，互太紡織的壓力可想而知。

將時(shí)間線拉長(zhǎng)，可以發(fā)現(xiàn)的是互太紡織的營(yíng)收起伏較大，盈利能力持續(xù)下滑。2019年至2022年，公司的營(yíng)收分別為61.19億元（單位：港元，下同）、54.76億元、53.85億元及60.66億元；歸母凈利潤(rùn)分別為8.62億元、7.43億元、7.21億元及5.73億元。與此同時(shí)，互太紡織的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2019年的16.03 %縮水至2022年的10.07%。

互太紡織的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，取決于其行業(yè)地位。

從行業(yè)來看，互太紡織處在整個(gè)紡織服裝制制造流程的中間環(huán)節(jié)，從事設(shè)計(jì)、加工及銷售紡織面料產(chǎn)品。收支一方面受上游原材料價(jià)格和供應(yīng)商影響，另一方面受客戶選擇的影響。

按照行業(yè)慣例，由于服裝行業(yè)流行款式、面料更新?lián)Q代的頻率較快，紡織染色及整理提供商與供應(yīng)商與客戶更傾向于簽訂短期合同，這一方面提高了其規(guī)避因依賴某一供應(yīng)商或客戶，而被其業(yè)績(jī)環(huán)境所影響的風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)一旦對(duì)方中斷合作，互太紡織的業(yè)務(wù)就有下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

2022年，互太紡織五大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收約66.9%，其中最大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收約35.9%。根據(jù)公開資料可知，互太紡織最大客戶為優(yōu)衣庫(kù)。因此，該公司的經(jīng)營(yíng)狀況與優(yōu)衣庫(kù)業(yè)績(jī)息息相關(guān)。

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，2022財(cái)年優(yōu)衣庫(kù)的業(yè)績(jī)可謂亮眼。數(shù)據(jù)顯示優(yōu)衣庫(kù)母公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)61%，業(yè)績(jī)創(chuàng)下近年來新高。2022財(cái)年，優(yōu)衣庫(kù)品牌營(yíng)收達(dá)1.93萬億日元，占其總營(yíng)收的84%左右。其中，大中華區(qū)的營(yíng)收達(dá)到5385億日元，約合人民幣262億元，占其海外市場(chǎng)的半壁江山，是公司本土市場(chǎng)以外的第二大市場(chǎng)。

然而，在優(yōu)衣庫(kù)的靚麗業(yè)績(jī)下，互太紡織并沒有跟著“飛升”，而是繼續(xù)陷入盈利下滑的泥淖。究其原因，是原材料、化學(xué)品、燃料及其他方面的通脹而面臨生產(chǎn)成本飆升。2022年，公司的銷售成本同比增長(zhǎng)17%至52.9億元。

更為嚴(yán)峻的是，2022財(cái)年優(yōu)衣庫(kù)存貨規(guī)模達(dá)到4859億日元，占營(yíng)收的比重也從2019財(cái)年的18%上升到21%左右。未來，互太紡織或許要面臨客戶去庫(kù)存壓力，需求疲軟之下，公司營(yíng)收增長(zhǎng)動(dòng)力或許不足。

產(chǎn)能擴(kuò)張能否紓困？靠借款補(bǔ)充現(xiàn)金流？

2022年下半年海外需求轉(zhuǎn)弱，各大紡織制造龍頭除了精簡(jiǎn)成本之外，產(chǎn)能和優(yōu)質(zhì)客戶成為其競(jìng)爭(zhēng)壁壘?；ヌ徔椀目蛻糨^為穩(wěn)定，多年以來，五大客戶占其銷售比例約七成。因此，該公司的增長(zhǎng)想象力便在產(chǎn)能擴(kuò)張方面。

公開資料顯示，自現(xiàn)有越南廠房的擴(kuò)充生產(chǎn)設(shè)施于2022年10月竣工以來，互太紡織越南的每日產(chǎn)能已提升30%。而第二個(gè)越南工廠的建設(shè)項(xiàng)目正如期進(jìn)行，公司在越南的產(chǎn)能將進(jìn)一步提升。新設(shè)施有望于2023年底竣工。產(chǎn)能擴(kuò)張的優(yōu)勢(shì)在于，一方面可以滿足客戶需求，另一方面可憑借擴(kuò)能后的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)改善其成本結(jié)構(gòu)。

成本問題一直是紡織制造企業(yè)不可忽視的問題。2022年互太紡織營(yíng)收已恢復(fù)至2019年水平，但利潤(rùn)一直萎靡的原因就在于成本的飆升。該公司亦在財(cái)報(bào)中表示，雖然部分原材料成本在未來數(shù)月或會(huì)轉(zhuǎn)趨穩(wěn)定，惟成本難以回落至兩年前水平。在此情況下，不少客戶透過壓抑成本上漲，特別在面料的花費(fèi)來維持自身競(jìng)爭(zhēng)力，互太紡織計(jì)劃在新訂單中需時(shí)調(diào)整面料價(jià)格，以追回上漲成本。加上越南工廠竣工后的產(chǎn)能釋放，該公司的盈利水平或?qū)⒚媾R一定修復(fù)。

但值得注意的是，市場(chǎng)需求是否能維持或提升，只有在需求充裕時(shí)，規(guī)模效應(yīng)才能體現(xiàn)得更加明顯。在下游鏈條，多數(shù)券商表示海外需求低點(diǎn)已過，看好訂單回暖背景下紡織制造公司業(yè)績(jī)持續(xù)改善。國(guó)泰君安研報(bào)表示，紡織產(chǎn)業(yè)鏈至暗時(shí)刻已過，預(yù)計(jì)Q3有望迎來訂單拐點(diǎn)。華西證券表示，紡織制造板塊目前面臨海外通脹影響需求及去庫(kù)存壓力，預(yù)計(jì)2023Q2仍可能承壓、下半年有望迎來拐點(diǎn)。

回到互太紡織自身，財(cái)務(wù)狀況能否支撐其步入穩(wěn)健增長(zhǎng)呢？盡管從現(xiàn)金流來看，互太紡織流動(dòng)性較為安全。截至2022財(cái)年，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為15.45億元。

值得關(guān)注的是，公司現(xiàn)金流的增加并得由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量增加。2019年至2022年，互太紡織經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額幾乎縮水一半，從10.83億元暴跌至5.78億元。與此同時(shí)，公司融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流從2019年的-7.44億元增加至2022年的1.71億元，增長(zhǎng)約9.15億元。由此可見，公司現(xiàn)金流的增加歸功于融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額。

眾所周知，融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額指導(dǎo)致企業(yè)資本及債務(wù)的規(guī)模和構(gòu)成發(fā)生變化的活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。簡(jiǎn)單來說，企業(yè)發(fā)行股票、發(fā)行債券從投資者那里籌錢，亦或從銀行或其他單位借錢。從財(cái)報(bào)中可知，互太紡織的負(fù)債總額從2019年的12.61億元增長(zhǎng)至2022年的25.14億元。與此同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率從2019年的27.83%上升至2022年的42.29%?？梢娀ヌ徔椀默F(xiàn)金流或存在靠借款壯大的嫌疑。

更為重要的是，存貨方面，2019年至2022年，互太紡織存貨從9.47億元上升到12.37億元，去庫(kù)存壓力不容小覷。

總而言之，作為紡織產(chǎn)業(yè)鏈中游，互太紡織深受產(chǎn)業(yè)鏈上下游波動(dòng)影響，經(jīng)營(yíng)存在脆弱性，這亦是其近年來盈利滑坡的重要原因。從財(cái)報(bào)來看，負(fù)債陡增、存貨積壓，均成為其擺在案頭的難題。能否等到下游需求恢復(fù)，靠越南工廠產(chǎn)能紓困，還需要時(shí)間檢驗(yàn)。

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