事件

2023年4月28日，央行發(fā)布公告，為規(guī)范開展內(nèi)地與香港利率互換市場互聯(lián)互通合作相關(guān)業(yè)務(wù)，保護(hù)境內(nèi)外投資者合法權(quán)益，維護(hù)利率互換市場秩序，中國人民銀行制定了《內(nèi)地與香港利率互換市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》[1]（以下簡稱《辦法》），自2023年4月28日起施行。5月5日央行再發(fā)公告，提及“互換通”的各項準(zhǔn)備工作進(jìn)展順利，“北向互換通”下的交易將于2023年5月15日啟動。

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簡評

“互換通”起航最早可追溯至2022年7月4日，當(dāng)日中國央行、香港證監(jiān)會、香港金管局發(fā)布聯(lián)合公告，同意中國外匯交易中心（交易中心）、銀行間市場清算所股份有限公司（上清所）和香港場外結(jié)算有限公司（場外結(jié)算公司）開展香港與內(nèi)地利率互換市場互聯(lián)互通合作，初期先行開通“北向互換通”，境外投資者可通過兩地基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通參與內(nèi)地銀行間金融衍生品市場。初期央行公告中，對“互換通”機制、渠道、結(jié)算清算模式、參與額度等相關(guān)細(xì)則等也均有初步擬定，但細(xì)則并未落地。在歷經(jīng)約10個月左右的籌備后，《內(nèi)地與香港利率互換市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》正式落地，各項交易及結(jié)算安排也已確定，“北向互換通”正式啟動，對此我們簡評如下。

一、境外投資者參與“互換通”需滿足什么條件？可以參與到哪些品種交易？額度如何管理？

“互換通”初期先行開通“北向互換通”，根據(jù)《辦法》規(guī)定，“北向互換通”指香港及其他國家和地區(qū)的境外投資者（以下簡稱境外投資者）經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)之間在交易、清算、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機制安排，參與內(nèi)地銀行間金融衍生品市場。境外機構(gòu)需符合央行要求、且完成銀行間債券市場準(zhǔn)入備案，方可參與到“北向互換通”交易中，同時相關(guān)衍生品交易需以風(fēng)險管理為目的作為前提。初期可交易品種限定為符合集中清算要求的人民幣利率互換，其報價、交易及結(jié)算幣種均為人民幣。

“北向互換通”實行額度管理，分為交易額度和清算額度，央行可根據(jù)市場發(fā)展情況對額度進(jìn)行調(diào)整：

其中，交易額度方面，初期全市場每日交易凈限額為200億元人民幣，所謂凈限額的概念是指全部境外投資者通過“北向互換通”開展利率互換交易在軋差后的名義本金凈額不得超過200億元/日。值得注意的是，央行此次對交易額度管理是從全部境外投資者軋差后的角度進(jìn)行約束，并未具體到單一機構(gòu)。根據(jù)外匯交易中心《全國銀行間同業(yè)拆借中心“北向互換通”利率互換交易規(guī)則》，已用每日凈限額=境外參與者每日凈交易量的絕對值=|境外參與者每日買入量-境外參與者賣出量|。交易中心對互換通每日凈限額進(jìn)行日內(nèi)實時控制，具體操作上，當(dāng)已用每日凈限額超過每日凈限額上限的，交易系統(tǒng)暫停接受每日凈交易量同向交易，僅接受反向交易；此后，若在收盤前有反向交易導(dǎo)致已用每日凈限額小于每日凈限額上限的，恢復(fù)接受后續(xù)的交易，直至額度再次用盡。

清算額度方面，清算限額為40億元人民幣，即上清所與場外結(jié)算公司之間凈頭寸對應(yīng)的“互換通”資源池風(fēng)險敞口上限為40億元人民幣。資源池是針對上清所與場外結(jié)構(gòu)公司雙方清算所之間風(fēng)險敞口所建立，以覆蓋彼此違約的潛在損失，獨立于每一中央對手方從各自清算參與者收取和追繳的保證金、清算基金之外，不用于任何會員機構(gòu)的違約損失分?jǐn)?。上清所與場外結(jié)算公司需向“互換通”資源池繳納擔(dān)保品。

二、“北向互換通”具體交易機制有哪些？

根據(jù)《辦法》，境內(nèi)外投資者開展“北向互換通”交易前，可與交易對手方簽署經(jīng)央行認(rèn)可的衍生品主協(xié)議或其他協(xié)議，包括NAFMII、ISDA主協(xié)議以及中央清算衍生品執(zhí)行協(xié)議（CDEA協(xié)議）等。境內(nèi)投資者應(yīng)當(dāng)將是否簽署協(xié)議、簽署類型等事項向交易中心備案。境內(nèi)投資者開展“北向互換通”業(yè)務(wù)前，需要與央行認(rèn)可的境內(nèi)電子交易平臺（交易中心）簽署“互換通”報價商協(xié)議（報價商名單可在交易中心網(wǎng)站上查詢）；報價商參與集中清算交易的，應(yīng)為上清所集中清算參與機構(gòu)。境外參與者在開展交易前，應(yīng)與至少一家報價商在交易系統(tǒng)中維護(hù)交易對手方關(guān)系。

“北向互換通”交易服務(wù)日為內(nèi)地銀行間利率互換市場的交易日，具體為每個交易日北京時間9:00—12:00，13:30—17:00。交易基本流程為：境外參與者可通過境外電子交易平臺（目前認(rèn)可平臺包括TradeWeb、Bloomberg）向交易系統(tǒng)（同業(yè)拆借中心系統(tǒng)）發(fā)送交易指令，并最終與報價商在交易系統(tǒng)達(dá)成交易。交易方式包括請求報價、點擊成交報價等。其中：

請求報價下，境外投資者通過境外電子交易平臺向一家或多家已維護(hù)交易對手方關(guān)系的報價商發(fā)送只含量、不含價的報價請求；報價商通過交易系統(tǒng)向境外參與者回復(fù)可成交價格；境外參與者在境外電子交易平臺選擇一筆回復(fù)確認(rèn)價格，并在交易系統(tǒng)達(dá)成交易。

點擊成交報價下，報價商通過交易系統(tǒng)向境外參與者提供可成交的雙邊報價，雙邊報價實時傳輸至境外電子交易平臺；境外電子交易平臺展示點擊成交報價信息，境外參與者可在滿足交易對手方關(guān)系的情況下，直接點擊報價在交易系統(tǒng)成交。

三、“北向互換通”的清算、結(jié)算安排又如何？

上清所和場外結(jié)算公司建立中央對手方清算機構(gòu)互聯(lián)互通，共同提供清算、結(jié)算服務(wù)。對于境外投資者，需申請獲得場外結(jié)算公司清算會員資格，或作為清算客戶委托場外結(jié)算公司綜合清算會員代理清算，并與場外結(jié)算公司綜合清算會員簽訂客戶清算協(xié)議。對于境內(nèi)投資者，需為上海清算所利率互換集中清算業(yè)務(wù)的清算會員或該類會員的清算客戶。

交易達(dá)成后，境內(nèi)外清算機構(gòu)對交易進(jìn)行風(fēng)控檢查，經(jīng)過上清所與場外結(jié)算公司集中清算審核后，上清所與場外結(jié)算公司于當(dāng)日將交易進(jìn)行合約替代，進(jìn)入集中清算，生成為三個獨立的新合約，分別為境外參與者與場外結(jié)算公司、場外結(jié)算公司與上清所、上清所與境內(nèi)參與者之間的合約。資金結(jié)算方面，境外清算機構(gòu)負(fù)責(zé)境外參與者的資金結(jié)算，境內(nèi)清算機構(gòu)負(fù)責(zé)境內(nèi)參與者的資金結(jié)算和境外清算機構(gòu)的跨境資金結(jié)算。

四、海外投資者參與“北向互換通”業(yè)務(wù)的換匯要求有哪些？

使用外匯的境外投資者可在香港結(jié)算行辦理外匯資金兌換，香港結(jié)算行由此所產(chǎn)生的頭寸可到境內(nèi)銀行間外匯市場平盤（沿用現(xiàn)有境外清算行和境外參加行的業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品種類和信息報送等相關(guān)安排）。初期，境外投資者可選擇一家香港結(jié)算行辦理業(yè)務(wù)。香港結(jié)算行需做好相關(guān)審核工作，確保境外投資者所兌換的資金用于“北向互換通”交易。對于互換交易到期后，境外投資者所得的人民幣資金可繼續(xù)投資于“北向互換通”業(yè)務(wù)，但若后續(xù)用于非“北向互換通”投資用途，需通過香港結(jié)算行兌換為外匯。

五、“北向互換通”對境外投資者吸引力如何？對債券市場影響又何如？

從當(dāng)前系列安排來看，我們認(rèn)為“北向互換通”對境外投資者具備一定吸引力。一方面，當(dāng)前境外投資者能用來對沖境內(nèi)利率波動風(fēng)險的衍生品工具較少，多數(shù)境外機構(gòu)只能通過TRS等方式來對沖相關(guān)風(fēng)險，對沖成本往往較高，而“北向互換通”的開通可為境外機構(gòu)提供了更為便利的利率風(fēng)險管理渠道，境外機構(gòu)可以參與到境內(nèi)利率互換市場，直接對沖部分利率風(fēng)險敞口，減少利率波動對其持有債券價值的影響。另一方面，當(dāng)前部分已參與到中國債券市場的境外投資者，此前也會使用離岸市場的NDIRS對利率風(fēng)險進(jìn)行對沖，表明境外投資者對使用互換對沖利率風(fēng)險有基本需求。而相比于NDIRS，境內(nèi)利率互換掛鉤標(biāo)的更為豐富、成交體量明顯更高，具備更強的市場深度和廣度，且參與機構(gòu)以中資機構(gòu)為主，定價更能反映境內(nèi)投資者的預(yù)期，與境內(nèi)現(xiàn)券的相關(guān)性更緊密，進(jìn)而套保效果上一定程度上也會優(yōu)于NDIRS，我們認(rèn)為上述相對優(yōu)勢會吸引海外投資者逐步參與到境內(nèi)利率互換市場中。

圖表1：銀行間主要利率互換活躍度

此外，從境內(nèi)IRS和離岸NDIRS利率走勢看，二者趨勢基本保持一致，2017年以來的利差波動基本維持在相對穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)，1Y期利差絕對值通常在10bp之內(nèi)，5Y期利差絕對值則多維持在20bp內(nèi)，利差背后反映的則是投資者結(jié)構(gòu)等方面的差異。而伴隨互換通的啟航，境外投資者可以同時參與到境內(nèi)IRS與離岸NDIRS市場，我們認(rèn)為兩個市場之間的聯(lián)動性或同步增強，境外投資者對境內(nèi)IRS的定價影響力邊際會有抬升，跨市場間利差可能會逐步收窄。

圖表2：境內(nèi)IRS與離岸NDIRS走勢基本一致

不過，就初期來看，我們認(rèn)為“北向互換通”活躍度或更多是穩(wěn)步發(fā)展，而非爆發(fā)式增長。雖然“互換通”為境外投資者提供了更方便的利率風(fēng)險對沖工具，但可能境外投資者仍會有其他擔(dān)憂。一是，當(dāng)前中美利差仍有一定的倒掛，疊加全球地緣政治風(fēng)險仍在，一定程度上壓制了海外投資者參與中國債券市場和相關(guān)衍生品市場的熱情。二是，當(dāng)前“北向互換通”交易額度限制在每日200億元，雖是軋差后的凈限額，但部分海外投資者也會擔(dān)心交易限額可能會限制境外投資者參與利率互換的流動性（當(dāng)日限額達(dá)到后交易中心只接受單邊反向交易以釋放限額），進(jìn)而壓制參與熱情。三是，雖然境內(nèi)利率互換相比NDIRS有諸多“本土”優(yōu)勢，但相比只能使用人民幣結(jié)算的境內(nèi)IRS而言，NDIRS具備離岸優(yōu)勢，也不會涉及到跨境資金流動等，其對部分海外投資者尤其是歐美投資者而言，吸引力仍在。此外，交易成本也是海外投資者選擇對沖工具的重要考量因素之一。

同時我們也相信，隨著互換通的不斷發(fā)展和日趨成熟，上述海外投資者的擔(dān)憂也會逐步得到放緩。參考滬深港通的此前發(fā)展經(jīng)驗，隨著市場的不斷成熟，包括交易和結(jié)算額度方面，央行也會根據(jù)市場發(fā)展情況適時進(jìn)行擴(kuò)容，因此拉長時間來看，基于海外投資者潛在的利率風(fēng)險管理需求增長上，我們認(rèn)為互換通市場在額度管理上會進(jìn)一步放開，甚至交易品種上，可能也會進(jìn)一步擴(kuò)容至其他場內(nèi)外利率衍生品上，包括并不限于標(biāo)債遠(yuǎn)期、利率期權(quán)等。此外，雖然當(dāng)前僅“北向”先行，但參考債券通經(jīng)驗來看，隨著市場的發(fā)展以及金融市場對外開放的建設(shè)，我們認(rèn)為后續(xù)“南向互換通”也會逐步進(jìn)入籌備階段，利于境內(nèi)投資者對沖其持有的境外債券利率波動風(fēng)險。

整體來看，“北向互換通”的推出進(jìn)一步體現(xiàn)了我國始終堅定支持債券市場對外開放的理念，是金融市場對外開放的重要邁進(jìn)，“互換通”推出本身可以為境外機構(gòu)提供更為便利的利率風(fēng)險管理渠道，豐富了境外投資者對沖利率風(fēng)險的工具箱，為吸引更多境外資金參與中國債券市場提供了配套支持，利于人民幣國際化的推動。同時反向來看，雖然初期“北向互換通”成交活躍度可能不會爆發(fā)式增長，但隨著機制的日漸成熟和海外投資者的逐步認(rèn)可，其后續(xù)成交活躍度仍有不低的增長空間，而隨著境外投資者的參與加深，其一定程度上可以反哺境內(nèi)利率互換市場，為互換市場帶來差異化的新增需求，有助于提升互換市場的流動性。

風(fēng)險：“互換通”初期成交活躍度較低，市場發(fā)展偏慢。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“中金固定收益研究”，作者：東旭、陳健恒；智通財經(jīng)編輯：陳宇鋒。

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