核心觀點(diǎn)

供給端三大趨勢(shì)：資產(chǎn)活化、硬科技化、民營(yíng)國(guó)企協(xié)同進(jìn)步

(資料圖片)

2019年科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)以來，資本市場(chǎng)供給側(cè)改革邁入快車道， A股供給側(cè)至少出現(xiàn)三個(gè)維度的邊際變化。①新舊資產(chǎn)更迭加速：伴隨著注冊(cè)制分步落地，1Q23 A股上市公司數(shù)量超越印度股市，晉升為全球第二大權(quán)益市場(chǎng);國(guó)內(nèi)直融比重有長(zhǎng)足進(jìn)步;2020年底退市新規(guī)后，A股年化退市率提升至0.8%，向成熟市場(chǎng)逐步靠攏;②硬科技含量上升：截至1Q23，A股新經(jīng)濟(jì)市值占比接近70%，硬科技(高端制造+部分TMT+部分醫(yī)藥)市值占比突破30%;2022年A股非金融石化海外收入占比達(dá)17%，為歷史新高，且核心驅(qū)動(dòng)力進(jìn)階為汽車等大件可選消費(fèi);③截至1Q23，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)市值占據(jù)“半壁江山”。

需求端三大趨勢(shì)：機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化、長(zhǎng)線化

A股投資者結(jié)構(gòu)變化并非新議題，相比于趨勢(shì)，投資者更關(guān)心變化進(jìn)度。①機(jī)構(gòu)化：以自由流通市值計(jì)，截至1Q23，A股機(jī)構(gòu)投資者持股占比已過50%，相當(dāng)于美股80年代后期至90年代前期，交易占比近40%;②國(guó)際化：以自由流通市值計(jì)，截至1Q23，A股外資持股占比9%，交易占比11%，相當(dāng)于95年前后的日股、02年前后的美國(guó)/韓國(guó)/中國(guó)臺(tái)灣股市;2008年之后，A股/美股的股價(jià)相關(guān)系數(shù)三級(jí)上抬，17-21年中樞達(dá)60%;③長(zhǎng)線化：對(duì)比海外，三大長(zhǎng)線資金中，外資/險(xiǎn)資在A股市場(chǎng)上已漸具規(guī)模，但養(yǎng)老金規(guī)模較低，中國(guó)居民在保險(xiǎn)類資產(chǎn)上配置缺口較大。

交易端三大趨勢(shì)：地波化、殼價(jià)值弱化、IPO市場(chǎng)化

A股交易端與供需端的“進(jìn)化”同步發(fā)生。①波動(dòng)率回落：截至1Q23，滬深300年化波動(dòng)率基本與成熟市場(chǎng)指數(shù)看齊，但換手率未明顯下行，或與近年來公募換手率提升+量化產(chǎn)品增多有關(guān)，②大盤股折價(jià)度收斂：2005年以來，以PETTM剔負(fù)計(jì)，滬深300較中證500平均折價(jià)率為53%，2018年以來，折價(jià)率收斂到37%，隨A股機(jī)構(gòu)化程度提升，大小盤股有重估趨勢(shì)，③IPO市場(chǎng)化：2018年以來，美股/港股IPO破發(fā)率分別為29%/37%;以3Q20創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制啟動(dòng)為界，此前A股鮮有IPO破發(fā)案例、中簽即“躺贏”，3Q20后IPO破發(fā)率增加至13%、首發(fā)表現(xiàn)分化。

五個(gè)“未來時(shí)”：退市、出海、養(yǎng)老金、指數(shù)化、“破殼”

A股生態(tài)變遷五個(gè)“未來時(shí)”：①退市優(yōu)化，20年底退市新規(guī)已從嚴(yán)上市存續(xù)要求，A股退市率上行，但較18年以來美股(7.9%)、港股(2.5%)仍有差距;②龍頭出海，按照美股路徑，中國(guó)人均GDP升至2.5萬美元時(shí)，非金融石化企業(yè)海外收入占比或從17%上升至23%;③養(yǎng)老金入市，居民保險(xiǎn)類資產(chǎn)配比及養(yǎng)老金持股占比較低，當(dāng)前個(gè)人養(yǎng)老金申購(gòu)上限或有提升空間;④指數(shù)化投資，國(guó)內(nèi)公募指數(shù)化產(chǎn)品凈值占比長(zhǎng)期在15%附近，美國(guó)為40%以上，⑤打破殼價(jià)值，美股大小盤股基本平價(jià)，港股大盤股有溢價(jià)，A股殼價(jià)值依然存在，全面注冊(cè)制背景下，殼價(jià)值有望降低。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)改革進(jìn)度低于預(yù)期，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落。

正文

A股供給端的三大變化趨勢(shì)

第一，新舊資產(chǎn)更迭加速

注冊(cè)制落地加速權(quán)益資產(chǎn)供給

截至2023Q1，中國(guó)內(nèi)地交易所上市公司總數(shù)(A+B)超越印度，內(nèi)地股市正式晉升為全球第二大一體化權(quán)益市場(chǎng)。2005年，中國(guó)開始執(zhí)行全流通的股權(quán)分置改革，2009年，為了健全中小企業(yè)支持體系，中國(guó)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，上市數(shù)量、流通市值迎來快速增長(zhǎng)期;在接近1年半IPO暫停后，2014年6月IPO重啟，上市數(shù)量再迎高峰;19年至今，注冊(cè)制的分步執(zhí)行為A股市場(chǎng)的擴(kuò)容持續(xù)助力，2019年科創(chuàng)板+注冊(cè)制試點(diǎn)落地、2020年創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制開閘、2021年北交所注冊(cè)制開板、2023年主板注冊(cè)制全面實(shí)施，A股上市數(shù)量、市值穩(wěn)步提升。橫向比較，截至23Q1，A+B股上市公司數(shù)量超越印度股市，位列全球第二，僅次于美股;A股流通市值近70萬億元，亦僅次于美股。

直接融資比重有長(zhǎng)足進(jìn)步

2005年至今，中國(guó)非金融企業(yè)直接融資比重總體提升，逐步縮小與銀行主導(dǎo)融資型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的差距。直融比例的高低，尤其是直接融資中的股權(quán)融資比例的高低，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)意愿如何、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)環(huán)境如何的核心指標(biāo)之一。

以流量法計(jì)，中國(guó)直接融資比重在2005年后“先升后平”。2005-2017年，中國(guó)直融占比提升速度較快，從不足5%提升至近30%;2017年，宏觀政策強(qiáng)化金融防風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管的背景下，直融比例一度回落至7%;2018年至今，直融比例基本在17%一線震蕩，23Q1下降至10%左右。長(zhǎng)期來看，中國(guó)非金融企業(yè)直接融資比例有長(zhǎng)足進(jìn)步，但也需注意，在直接融資工具中，企業(yè)債券依然占據(jù)主導(dǎo)地位。

以存量法計(jì)，中國(guó)直接融資比例在2014年后震蕩上行。學(xué)界通常以(債券價(jià)值+股票市值)/(債券價(jià)值+股票市值+債權(quán)價(jià)值)估算存量直接融資比重，由于存量法受股票價(jià)格波動(dòng)影響較大，我們對(duì)比A股處于階段底部時(shí)，直接融資比重的變化情況。2Q14、4Q18、3Q22三輪A股跌至階段底部時(shí)，中國(guó)存量直接融資比重分別為28%、32%、37%，底部逐步上抬。與銀行主導(dǎo)融資的德日對(duì)比，當(dāng)前中國(guó)存量直接融資比重與2011年左右的德國(guó)相當(dāng)，約為當(dāng)前日本的70%左右(日本在50%~60%之間波動(dòng));與資本市場(chǎng)主導(dǎo)融資的美國(guó)對(duì)比，當(dāng)前中國(guó)存量直接融資比重僅為美國(guó)的一半(美國(guó)在70%上下波動(dòng))。

資產(chǎn)證券化率是衡量資本市場(chǎng)容量及發(fā)展成熟度的重要指標(biāo)，當(dāng)前中國(guó)廣義資產(chǎn)證券化率相當(dāng)于2010年左右的美國(guó)、2015年左右的日本。以(A股+香港中資股合計(jì)市值)/名義GDP衡量中國(guó)廣義資產(chǎn)證券化率，當(dāng)前約為88%，高于德國(guó)(47%)，顯著低于日本(128%)、美國(guó)(158%)，與2010年前后的美國(guó)、2015年前后的日本相當(dāng)。資產(chǎn)證券化率受到股市價(jià)格波動(dòng)的影響也較大，我們同樣對(duì)比2Q14、4Q18、3Q22三輪市場(chǎng)階段底部，中國(guó)廣義資產(chǎn)證券化率分別為68%、72%、79%，提升幅度相對(duì)不明顯，仍有明顯的上升空間。

退市新規(guī)助力 “良幣驅(qū)逐劣幣”

2019年以來，資產(chǎn)優(yōu)勝劣汰成為資本市場(chǎng)改革的重要落腳點(diǎn)之一，2020年底退市新規(guī)發(fā)布后，A股退市率逐步升高，但距離美股、港股等成熟市場(chǎng)仍有距離。19年、20年、21年、23年，注冊(cè)制分別在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、主板逐級(jí)推進(jìn);與注冊(cè)制相搭配，2020年12月31日，滬深交易所發(fā)布退市新規(guī)，對(duì)上市公司維持上市存續(xù)狀態(tài)提出更嚴(yán)格的要求，在原有的財(cái)務(wù)類、交易類、重大違法類強(qiáng)制退市的基礎(chǔ)上，增加規(guī)范類強(qiáng)制退市，且強(qiáng)化了財(cái)務(wù)類、交易類、重大違法類的上市存續(xù)標(biāo)準(zhǔn)、取消了原有的退市過渡狀態(tài)(暫停上市和恢復(fù)上市)、縮短了退市整理期。

在更嚴(yán)格的退市新規(guī)下， A股退市率穩(wěn)步上升，以新規(guī)發(fā)布日2020年12月31日為分界，新規(guī)前三年年化退市率為0.4%，新規(guī)后至今年化退市率為0.8%，退市率實(shí)現(xiàn)翻倍。但與美股、港股等更成熟的資本市場(chǎng)相比，退市率水平或仍有較大上升空間，2018年至今美股年化退市率為7.9%，港股年化退市率為2.5%。

第二，硬科技含量上升

新經(jīng)濟(jì)、硬科技、海外收入比重穩(wěn)步上行

截至23Q1，A股新經(jīng)濟(jì)市值占比接近7成，硬科技市值占比突破3成。以自由流通市值計(jì)，2009年至23Q1，A股新經(jīng)濟(jì)(消費(fèi)+TMT+高端制造)占比由34%上升至63%，硬科技(高端制造+部分TMT+部分醫(yī)藥)由10%上升至34%，新經(jīng)濟(jì)、硬科技含量的上臺(tái)階幾乎都伴隨著幾輪大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)升級(jí)：①2009-2010智能手機(jī)“奇點(diǎn)時(shí)刻”(滲透率二階導(dǎo)上行階段，常發(fā)生于5~20%滲透率區(qū)間)帶動(dòng)電子、計(jì)算機(jī)市值占比大幅擴(kuò)張，②2013年手游“奇點(diǎn)時(shí)刻”帶動(dòng)傳媒占比大幅擴(kuò)張，③2019年5G及TWS“奇點(diǎn)時(shí)刻”帶動(dòng)通信、電子占比大幅擴(kuò)張，④2020-2021電動(dòng)車“奇點(diǎn)時(shí)刻”帶動(dòng)電力設(shè)備、汽車占比大幅擴(kuò)張。

2022年A股海外收入占比創(chuàng)新高，核心拉動(dòng)由低附加值品種向中高附加值品種切換。據(jù)WTO，中國(guó)出口占全球比重從2019年的13.2%上升至2022年的16.4%，在總量擴(kuò)張的同時(shí)，我們從上市公司財(cái)報(bào)中看到，出口品種在全球價(jià)值鏈分工中也在上移。2022年年報(bào)顯示，A股海外收入占比首度突破10%，為歷史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占比為17.2%，也為歷史新高。2005年至今，A股海外收入占比出現(xiàn)過三輪較快的增長(zhǎng)區(qū)間，核心拉動(dòng)品種從低附加值品種向中高附加值品種切換：①2005~2007，核心拉動(dòng)為重工業(yè)(機(jī)械設(shè)備、建筑裝飾)，②2013~2017，核心拉動(dòng)為小件可選消費(fèi)(電子中的消費(fèi)電子和面板、家電)，③2021年至今，核心拉動(dòng)為大件可選消費(fèi)(電力設(shè)備、汽車)。

上市公司通常代表一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中規(guī)模較大的企業(yè)群體，因此，上市公司層面的海外收入占比高低，在一定程度上體現(xiàn)對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)體在全球價(jià)值鏈中的分工位置，與經(jīng)濟(jì)體的人均GDP有顯著的正相關(guān)性。盡管A股海外收入占比在2005年后有明顯的提升，但距離美國(guó)、西歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的上市公司仍有顯著的提升空間，2022年標(biāo)普500海外收入占比為40%、歐洲STOXX 600海外收入占比為60%。若按照美國(guó)路徑，人均GDP上升至2.5萬美元，A股非金融石化的海外收入占比或需要從現(xiàn)在的17%提升至23%左右;若參照西歐路徑，或需要提升至30%左右。

工程師紅利開始向核心資產(chǎn)映射

A股硬科技含量的提升，本質(zhì)是工程師紅利在上市公司層面的映射——2019年中國(guó)研發(fā)強(qiáng)度首次超過歐盟，當(dāng)前滬深300研發(fā)強(qiáng)度相當(dāng)于美日德2010年前后的水平。1996年以來，中國(guó)宏觀研發(fā)強(qiáng)度持續(xù)提升，2019年首度超過歐盟。上市公司層面，2018年年報(bào)以前，A股無強(qiáng)制要求的研發(fā)費(fèi)用披露，2018年6月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于修訂印發(fā)2018年度一般企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表格式的通知》，要求自2018年年報(bào)起，上市公司在利潤(rùn)表中將“研發(fā)費(fèi)用”單獨(dú)列報(bào)，2018年年報(bào)至2022年報(bào)，滬深300研發(fā)強(qiáng)度(研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入)由0.4%快速提升至1.6%，相當(dāng)于美/日/德核心資產(chǎn)2010年左右水平，相當(dāng)于西歐核心資產(chǎn)(以STOXX 600代表)2013年前后的水平。

盡管宏觀及A股核心資產(chǎn)研發(fā)強(qiáng)度有顯著進(jìn)步，但我們也清楚地看到，人口質(zhì)量紅利、工程師紅利尚沒有充分釋放，勞動(dòng)力受教育水平仍然距離G7為代表的強(qiáng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有相當(dāng)空間，對(duì)應(yīng)當(dāng)下的要素改革——從土地及資本、人口為驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，轉(zhuǎn)化為全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式——仍然任重道遠(yuǎn)。截至2021年末，中國(guó)勞動(dòng)力受高等教育人口占比只有19%，美國(guó)、G7經(jīng)濟(jì)體均值分別為50%、44%，在全球有較大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)勞動(dòng)力受高等教育水平與巴西、南非相當(dāng)，略高于印度、印尼。

第三，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)含量上升

當(dāng)前A股民營(yíng)企業(yè)自由流通市值占比接近50%。與美股、歐股不同，以金融、能源、傳統(tǒng)工業(yè)為主的國(guó)有企業(yè)在A股中占有較高比重。2010~2016，中小板及創(chuàng)業(yè)板改革推動(dòng)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，民企市值占比從18%趨勢(shì)提升至36%;2017~2018，民企市值占比的上升勢(shì)頭階段性停滯，或主因彼時(shí)民企去杠桿舉措;2019年之后，注冊(cè)制分步推進(jìn)，政策對(duì)民企權(quán)益融資支持力度加大，民企市值占比重回升勢(shì)，1Q23升至46%。

A股需求端三大變化趨勢(shì)

第四，機(jī)構(gòu)化程度上升

23Q1，機(jī)構(gòu)投資者持股占自由流通市值比重已過50%

美聯(lián)儲(chǔ)口徑下，2000年之后美股機(jī)構(gòu)投資者持股占比在60%~70%之間波動(dòng)，養(yǎng)老金和公募基金的長(zhǎng)足發(fā)展是美股機(jī)構(gòu)化程度高的重要原因。美股投資者結(jié)構(gòu)變遷歷程可分為5個(gè)階段：1)“呼嘯的20年代”至二戰(zhàn)，美股強(qiáng)賺錢效應(yīng)吸引大量個(gè)人投資者涌入市場(chǎng);2)二戰(zhàn)后至60年代，美國(guó)養(yǎng)老金開始入市，機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)初步涌現(xiàn);3)60年代至80年代，美國(guó)養(yǎng)老金大幅擴(kuò)張，1974 年美國(guó)國(guó)會(huì)通過《雇員退休收入保障法案》，創(chuàng)立傳統(tǒng) IRA，以 401k和IRA代表的第二、第三支柱成為了美國(guó)養(yǎng)老福利提供者，機(jī)構(gòu)持股占比提升至50%以上;4)90年代，美國(guó)公募基金迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)持股占比進(jìn)一步提升至60%以上;5)2000年后，外資持股占比大幅增加，機(jī)構(gòu)總體持股占比在60~70%之間波動(dòng)。

值得注意的是，在美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)部門分類體系下，部分國(guó)內(nèi)的對(duì)沖基金、私人信托也算在家庭部門中，實(shí)際的個(gè)人投資者直接持股比重區(qū)間，大概率要低于30%~40%。

自由流通市值口徑下，23Q1，A股機(jī)構(gòu)投資者持股占比已過50%，相當(dāng)于美股80年代后期至90年代前期。2015年起，A股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加快：①2015~2016：私募產(chǎn)品發(fā)行井噴，從業(yè)人員規(guī)模也快速擴(kuò)張，“公奔私”現(xiàn)象頻現(xiàn)，主動(dòng)私募管理規(guī)模的擴(kuò)張帶來機(jī)構(gòu)化的第一波浪潮;②2017~2018：16年底深港通開通、17年A股“入摩”+“入富”，外資通過陸股通系統(tǒng)性增配A股，成為機(jī)構(gòu)化的核心推動(dòng)力;②2019-2020：公募重倉(cāng)資產(chǎn)連續(xù)兩年大幅跑贏寬基指數(shù)，疊加理財(cái)收益率下行，居民資金借道基金入市，公募成為機(jī)構(gòu)化的核心推動(dòng)力;③2021年至今，外資凈流入放緩，公募發(fā)行份額減速，但量化私募迎來快速發(fā)展期，推動(dòng)機(jī)構(gòu)持股占比進(jìn)一步小幅上行。截至1Q23，以自由流通市值計(jì)，個(gè)人投資者直接持有A股49%的市值，機(jī)構(gòu)投資者持股占比為51%，其中公募最高(15%)，私募(13%)、外資(9%)、險(xiǎn)資(6%)次之。

23Q1，機(jī)構(gòu)投資者交易占比接近至40%，與韓臺(tái)股市接近

伴隨著A股機(jī)構(gòu)持股比例的上行，A股機(jī)構(gòu)交易占比也在穩(wěn)步提升。2008~2015年，A股機(jī)構(gòu)投資者交易占比變動(dòng)不大，基本在10%-20%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，個(gè)人投資者貢獻(xiàn)的股票交易額占比高達(dá)80%-90%;2016年之后，機(jī)構(gòu)投資者交易占比明顯趨勢(shì)上升，當(dāng)前接近40%，與韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣股市基本相當(dāng)。近一兩年來，機(jī)構(gòu)投資者交易占比上升速度加快，或也與機(jī)構(gòu)高換手的量化投資產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張相關(guān)。

截止23Q1，指數(shù)化投資占比約15%，相當(dāng)于08年左右的美國(guó)

邏輯上，隨著機(jī)構(gòu)化程度加深，主動(dòng)投資獲取超額收益的難度或逐漸提升，從而推動(dòng)指數(shù)化投資的發(fā)展。1994年至2021年，美股機(jī)構(gòu)投資者持股占比從50%進(jìn)一步提升至60%，基金管理的資產(chǎn)中，指數(shù)化投資比重從2%提升至44%。2010年至今，A股公募基金指數(shù)化投資比重維持15%上下震蕩，指數(shù)化投資與主動(dòng)投資在公募擴(kuò)張時(shí)代是基本齊頭并進(jìn)的，這或與A股市場(chǎng)上主動(dòng)管理產(chǎn)品在過去常能獲取超額收益有關(guān)——以當(dāng)年產(chǎn)品收益率中位數(shù)計(jì)，2010年至2022年，普通股票型基金6次明顯跑贏滬深300(超額收益>5pct)，5次基本持平(超額收益在±5pct以內(nèi))，2次明顯跑輸(超額收益<-5pct)。未來，隨著機(jī)構(gòu)化程度的提高，主動(dòng)管理是否還能獲得持續(xù)的強(qiáng)超額收益，有待檢驗(yàn)。

第五，國(guó)際化程度加深

2016年底深港通開通后，外資逐步入市A股，持股及交易占比趨勢(shì)上升。持股方面，以自由流通市值計(jì)，4Q16~1Q23，外資占比由3.2%增長(zhǎng)至9.0%，當(dāng)前國(guó)際化相當(dāng)于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中國(guó)臺(tái)灣股市;交易方面，4Q16~1Q23，外資占比由1.1%增長(zhǎng)至11.0%，當(dāng)前國(guó)際化水平相當(dāng)于2002年前后的韓國(guó)及中國(guó)臺(tái)灣股市。

參考美國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣的外資持股占比的“穩(wěn)態(tài)”水平(15%-30%)，A股的外資持股比例仍有相當(dāng)?shù)纳闲锌臻g。2015年后美股外資持股占比大致穩(wěn)定在15%上下(近一兩年有一定上行趨勢(shì)，是否進(jìn)入“穩(wěn)態(tài)”尚不確定)，2014年后日本外資持股占比大致穩(wěn)定在30%上下，2008年后中國(guó)臺(tái)灣外資持股占比大致穩(wěn)定在25%上下。目前來看，中國(guó)金融資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中仍然是被低配狀態(tài)，外資向中國(guó)資產(chǎn)增配進(jìn)程預(yù)計(jì)尚未結(jié)束。

A股國(guó)際化程度的加深，也體現(xiàn)在與全球主要指數(shù)的相關(guān)性上，中期內(nèi)，A股與美股相關(guān)性逐級(jí)上抬。以滾動(dòng)3年月收益率的相關(guān)系數(shù)衡量跨市場(chǎng)相關(guān)性，2007年以前，A股與美股走勢(shì)關(guān)聯(lián)度不高，相關(guān)性長(zhǎng)期在0附近;2007~2013，A股與美股相關(guān)性中樞上升至40%左右，呈弱相關(guān)狀態(tài);2017~2021，A股與美股相關(guān)性上升至60%左右，呈中等或較強(qiáng)的相關(guān)性，這一階段也基本與深港通開通、A股“入摩”+“入富”、外資趨勢(shì)性增配A股的區(qū)間一致。2022年至今，A股與美股相關(guān)性邊際走弱。

A股國(guó)際化程度的加深，也為港股生態(tài)帶來了明顯變化，尤其是2016年深港通開通后。同樣以滾動(dòng)3年月收益率的相關(guān)系數(shù)衡量跨市場(chǎng)相關(guān)性，2016年起，港股與A股相關(guān)性超越與歐洲、日本股市的相關(guān)性，2020年起，超越與美股的相關(guān)性，2022年中之后，超越與新興市場(chǎng)(除中國(guó))的相關(guān)性。當(dāng)前，港股vs A股滾動(dòng)3年月收益率相關(guān)系數(shù)在70%附近，已成為為港股與全球主要市場(chǎng)中的最高相關(guān)性組合。

第六，資金長(zhǎng)線化起步

發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，外資、養(yǎng)老金、險(xiǎn)資是典型的長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)資金?？偸兄悼趶较?，截至1Q23，美股市場(chǎng)上，這三類資金的持股占比分別為18%、10%、2%，典型長(zhǎng)線資金合計(jì)持股占比為30%;A股市場(chǎng)上，外資、養(yǎng)老金(A股目前養(yǎng)老金類投資者主要為第一支柱——社保)、險(xiǎn)資的持股占比分別為9.0%、1.7%、5.5%，典型長(zhǎng)線資金合計(jì)持股占比為16%。與美股對(duì)比，A股資金長(zhǎng)線化水平的“缺口”主要來自于外資和養(yǎng)老金。其中，A股國(guó)際化進(jìn)程已卓有成效，外資持股比重在趨勢(shì)上升通道，但養(yǎng)老金的入市，還處在較早階段。

從居民資產(chǎn)負(fù)債表角度，也能得出類似結(jié)論，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的負(fù)債端——居民保險(xiǎn)類資產(chǎn)，在中國(guó)居民資產(chǎn)中的配置比重過低。與美國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)四個(gè)典型的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)比，中國(guó)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)幾個(gè)特征：第一，房地產(chǎn)類(含商鋪)占比過高，2019年中國(guó)居民房地產(chǎn)類資產(chǎn)占比為72%，美/日/英/德占比在29%-57%之間(美國(guó)截至2022年，日本截至2021年，德國(guó)截至2021年，英國(guó)截至2020年，下同)，四國(guó)均值為42%;第二，證券類資產(chǎn)(股/債/基金/衍生品)占比過低，中國(guó)居民證券類資產(chǎn)占比為2.3%，美/日/英/德占比在7%-24%之間，四國(guó)均值為14%;第三，保險(xiǎn)類資產(chǎn)(第一/二/三支柱合并)占比顯著過低，中國(guó)居民保險(xiǎn)類資產(chǎn)占比為1.3%，美/日/英/德占比在14%-33%之間，四國(guó)均值為21%。

近年來，投資者已充分意識(shí)到中國(guó)居民在證券類資產(chǎn)上的配置不足，并由此推演公募及私募基金的長(zhǎng)期發(fā)展空間。事實(shí)上，除了基金配置之外，中國(guó)居民保險(xiǎn)類資產(chǎn)的配置缺口似乎更大，對(duì)應(yīng)養(yǎng)老金產(chǎn)品的長(zhǎng)期發(fā)展空間同樣(甚至更加)可觀。

去年12月，人社部、財(cái)政部、稅務(wù)局、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》，證監(jiān)會(huì)同步發(fā)布《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，標(biāo)志著第三支柱——個(gè)人養(yǎng)老金——投資資本市場(chǎng)的進(jìn)程正式啟動(dòng)。根據(jù)前述文件規(guī)定，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶一年的繳納上限為12000元，據(jù)統(tǒng)計(jì)局，2022年個(gè)人所得稅繳納人數(shù)約1.4億人，若全部申購(gòu)且按照頂額繳納，對(duì)應(yīng)1.7萬億養(yǎng)老金資金年流入，若其中20%直接或間接投向A股市場(chǎng)(參照美國(guó)，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，截至2021年末,美國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)約39.4萬億美元，養(yǎng)老金持股規(guī)模為6.1萬億美元，直接或間接權(quán)益投資比重約20%)，對(duì)應(yīng)3400億元的A股市場(chǎng)年度凈流入量。以北向資金作為對(duì)照，2014年底滬港通開通至今，北向資金年均凈流入約2200億。

A股交易端三大變化趨勢(shì)

第七，波動(dòng)率回落，但換手率未明顯下行

波動(dòng)率已回落至接近成熟市場(chǎng)水平

2020年后A股波動(dòng)率基本與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)看齊。2004年以來，發(fā)達(dá)國(guó)家的波動(dòng)率維持在相對(duì)穩(wěn)定水平，而A股波動(dòng)率處于長(zhǎng)期下行通道。2016年前，滬深300波動(dòng)率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)，2008、2015年市場(chǎng)下跌期間，滬深300年化月均波動(dòng)率達(dá)到小高峰，分別為52%、44%，明顯高于同期發(fā)達(dá)國(guó)家均值;2016~2019，滬深300波動(dòng)率與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)的差距逐漸縮窄;2020年之后，滬深300波動(dòng)率基本已經(jīng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)看齊。

換手率中樞未明顯下行，截止23Q1仍兩倍于美股

有趣的是，不同于波動(dòng)率向成熟市場(chǎng)靠攏，A股換手率并未出現(xiàn)中樞下行的趨勢(shì)。過去5年中，A股換手率均值為256%，是美股123%的兩倍、日股101%的2.5倍、港股56%的4.5倍。值得思考的是，2015年至今，A股機(jī)構(gòu)投資者持有的自由流通市值占比從37%顯著提升到51%，但長(zhǎng)期換手率水平并未出現(xiàn)趨勢(shì)下行，其背后的原因可能是，A股機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模提升幅度最大的部分來自于私募基金，其次為公募基金，這兩類資金都并非純粹的長(zhǎng)線投資者，①近年來，部分主動(dòng)公募及私募基金換手率提升，②非主動(dòng)類的公募、私募基金中，量化產(chǎn)品的比重近年來快速上升。

第八，大盤股折價(jià)度有所收斂，但“殼價(jià)值”依然存在

A股大盤股相對(duì)中盤股、中盤股相對(duì)小盤股長(zhǎng)期大幅折價(jià)，2016-2017外資大面積入市之后，大盤股折價(jià)程度有所改善。以PETTM剔負(fù)表征估值，2005年至今，滬深300較中證500平均折價(jià)53%，中證500相比中證1000平均折價(jià)25%;2018年至今，大盤股折價(jià)程度有明顯改善，滬深300較中證500平均折價(jià)度收斂到37%。

邏輯上，大盤股相對(duì)于小盤股，成長(zhǎng)性更低，但業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)，小盤股估值享受成長(zhǎng)性溢價(jià)(分母端G更大可抬高估值)，但大盤股估值也享受穩(wěn)定性溢價(jià)(分母端β更小也可抬高估值)，因此，合理狀態(tài)下，大小盤股的估值并非簡(jiǎn)單的“小盤股成長(zhǎng)性高，所以估值更高”結(jié)論。

對(duì)比境外，大盤股的大幅折價(jià)也并非是成熟市場(chǎng)“常態(tài)”。以PETTM剔負(fù)表征估值，2000年以來，標(biāo)普500估值中樞與標(biāo)普600基本持平，美股大小盤股基本“平價(jià)”; 2011年以來，MSCI中國(guó)大盤的估值較MSCI中國(guó)小盤平均高30%，中國(guó)香港大盤股相對(duì)小盤股甚至有一定估值溢價(jià)。誠(chéng)然，香港市場(chǎng)小盤股流動(dòng)性不足有其市場(chǎng)自身的特殊性，但美股與A股面臨的資金面條件類似，其大盤股并未大幅折價(jià)，或反映當(dāng)前A股小盤股的高估值中依然隱含部分“殼價(jià)值”;隨著投資者結(jié)構(gòu)的“三化”(機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化、長(zhǎng)線化)和全面注冊(cè)制的施行，這一局面或許會(huì)有所變化。

第九，IPO市場(chǎng)化，首發(fā)表現(xiàn)分布向成熟市場(chǎng)靠攏

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制以來，A股IPO破發(fā)率趨勢(shì)上升，打新中簽不再意味著“躺贏”。3Q20創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)以前，A股鮮有IPO破發(fā)事件，3Q20之后，A股破發(fā)事件逐漸常態(tài)化，區(qū)間破發(fā)率為13%，4Q22破發(fā)率階段性上升至39%。對(duì)照成熟市場(chǎng)，2018年至今，美股破發(fā)率為29%，港股則為37%。

與破發(fā)率提升相對(duì)應(yīng)，A股首發(fā)分布也在向成熟市場(chǎng)靠攏，更加接近正態(tài)而非偏態(tài)分布。2018年以來，A股首發(fā)股價(jià)表現(xiàn)分布呈現(xiàn)出較明顯的“負(fù)偏態(tài)”，首日漲跌幅頻次高峰出現(xiàn)在40%-50%區(qū)間組別(絕大多數(shù)IPO首日漲幅鎖定在45%左右的漲停板)，但伴隨著注冊(cè)制逐步推進(jìn)，23倍IPO市盈率限制逐步取消，A股首發(fā)表現(xiàn)分布也愈發(fā)接近成熟市場(chǎng)的形態(tài)，美股、港股首日漲跌幅頻次高峰均出現(xiàn)在0-10%區(qū)間組別。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1)資本市場(chǎng)改革進(jìn)度低于預(yù)期：若資本市場(chǎng)改革進(jìn)展不及預(yù)期，相關(guān)政策無法及時(shí)落地或收效甚微，A股生態(tài)變遷的趨勢(shì)或受到影響;

2)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落：若全球風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落，資金避險(xiǎn)需求提升，中國(guó)資本市場(chǎng)改革進(jìn)程或?qū)②吘彙?/p>

本文轉(zhuǎn)載自“華泰睿思”微信公眾號(hào)，作者：王以，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林。

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