近期，艾美疫苗(06660)交出了其登陸港交所后的首份年報(bào)。對(duì)于這份成績(jī)單，市場(chǎng)反響較為平淡：自3月下旬起，公司股價(jià)就在40港元上方小范圍浮動(dòng)，進(jìn)入5月后已接近50港元，目前相比其16港元的發(fā)行價(jià)已經(jīng)漲了2倍。

(相關(guān)資料圖)

2022年10月6日，艾美疫苗股份有限公司 (簡(jiǎn)稱"艾美疫苗”)成功在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市。盡管冠以“中國(guó)第二大疫苗公司”的名頭，但若深究其基本面，仍存在一些值得擔(dān)憂的因素。

疫情下疫苗銷售承壓 毛利率下滑

2022年，艾美疫苗收入約為12.64億元(人民幣，單位下同)，同比減少19.5%;母公司擁有人應(yīng)占虧損約3.2億元，同比收窄53.9%;每股虧損0.27元。

對(duì)此，公司解釋稱，營(yíng)收下降的主要原因?yàn)?022年受新冠疫情復(fù)發(fā)影響，疾控中心主要集中資源用于疫情防控，導(dǎo)致除新冠外其它疫苗的采購及接種減少，且疫控防控措施減少了狂犬病疫苗的接種;虧損收窄的主要原因則為2022年度職工薪酬中的股份報(bào)酬開支大幅減少。

而從盈利指標(biāo)來看，公司2022年毛利率為81.3%，較2021年度毛利率82.5%下降1.2%，主要因人工成本、原材料成本及制造成本略微上漲。

在成本方面，2021-2022年間，銷售及分銷開支從4.6億元增長(zhǎng)至4.93億元，同比增速為7.2%，主要為職工薪酬中的股份報(bào)酬開支增加;研發(fā)開支則從3.07億元增長(zhǎng)至5億元，同比增速為62.87%，主要用于在研疫苗的研發(fā)推進(jìn)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，截至2022年12月31日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物以及定期存款約為7.98億元，流動(dòng)比率約1.13。此前，公司在港股上市僅募資1.57億港元。

嚴(yán)重依賴單一品種，未來增長(zhǎng)或?qū)②吘?/p>

回顧過往，艾美疫苗連番上市受挫及上市首日開盤破發(fā)的事跡，都表明市場(chǎng)對(duì)其成長(zhǎng)前景充滿疑慮。其中，投資者主要關(guān)注的一點(diǎn)就在于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的單一性。

2022年，公司營(yíng)收大部分依賴于兩款疫苗：凍干人用狂犬病疫苗(Vero細(xì)胞)和乙型肝炎疫苗(漢遜酵母)，二者收入比例分別占61.5%和34.6%，合計(jì)占比超96%。

然而，作為營(yíng)收主力來說，艾美疫苗的這兩款疫苗都顯得有些“過時(shí)”。其中，Vero細(xì)胞狂犬疫苗屬于國(guó)內(nèi)接種的主流二代疫苗，2020年在國(guó)內(nèi)狂犬疫苗市場(chǎng)中占據(jù)88%的市場(chǎng)份額。但隨著人二倍體狂犬病疫苗的研發(fā)進(jìn)展，Vero細(xì)胞狂犬疫苗市占率正呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，人二倍體狂犬病疫苗屬于第三代狂犬病疫苗，與采用動(dòng)物源細(xì)胞的Vero細(xì)胞疫苗相比，具有安全、無致腫瘤性、過敏等不良反應(yīng)較少的優(yōu)點(diǎn)，尤其適用于過敏體質(zhì)者、老人及兒童等免疫力偏低的人群。

目前，國(guó)內(nèi)僅有康華生物一家的人二倍體狂犬病疫苗已經(jīng)獲批上市生產(chǎn)，進(jìn)度最快的康泰生物有望在2023年獲批上市，還有民海生物、智飛龍科馬、成都生物制品研究所、成大生物(688739.SH)等企業(yè)的人二倍體疫苗已經(jīng)進(jìn)入臨床III期階段。

而在動(dòng)物源細(xì)胞的技術(shù)路線上，艾美疫苗則堅(jiān)持對(duì)Vero細(xì)胞狂犬疫苗的研發(fā)。2022年10月，公司全資附屬公司榮安生物的凍干人用狂犬病在研疫苗(無血清Vero細(xì)胞)獲批開展臨床試驗(yàn)，并計(jì)劃于2023年上半年啟動(dòng)該疫苗的III期臨床試驗(yàn)。

無血清Vero細(xì)胞狂犬疫苗約等于Vero細(xì)胞疫苗的“升級(jí)版”，因無動(dòng)物來源原輔料，安全性將有所提高。但在這條賽道上，也已有榮盛生物、天津津斯特、成都柏奧特克三家已率先推進(jìn)至三期臨床試驗(yàn)的企業(yè)，而艾美的研發(fā)進(jìn)展已稍顯落后。

而另一款乙肝疫苗(漢遜酵母)也屬于國(guó)內(nèi)主流的接種產(chǎn)品，2020年其批簽發(fā)量占比達(dá)到58.6%。不過，從行業(yè)整體情況來看，隨著相關(guān)知識(shí)的普及、防治工作取得成效，2022年我國(guó)乙肝發(fā)病人數(shù)趨于穩(wěn)定，乙肝疫苗市場(chǎng)銷售量也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

共研產(chǎn)業(yè)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)乙肝疫苗批簽發(fā)397批次，同比減少29.36%。而從乙肝疫苗批簽發(fā)批次來看，大連漢信、康泰生物(300601.SZ)等企業(yè)占據(jù)主要份額，而艾美誠信僅占12.09%。

此外，庫存持續(xù)增加也是艾美疫苗引發(fā)投資者擔(dān)憂的另一重要因素。據(jù)財(cái)報(bào)披露，公司存貨在2019年至2022年間分別為2.28億元、2.52億元、3.67億元和5.04億元，連年明顯增長(zhǎng)。公司方面稱，主要由于為防止原材料供應(yīng)短缺而采購的原材料備貨增加，及疫情中銷量下降導(dǎo)致產(chǎn)品存貨增加。

研發(fā)實(shí)力薄弱，進(jìn)展落后同行?

不僅在銷售結(jié)構(gòu)上存在產(chǎn)品單一化的問題，從行業(yè)地位來看，艾美疫苗領(lǐng)先市場(chǎng)份額的背后似乎也隱藏著“大而不精”的隱憂。

據(jù)公開資料顯示，艾美疫苗是中國(guó)第二大疫苗企業(yè)，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)最大的民營(yíng)疫苗企業(yè)。在2021年全國(guó)疫苗批簽發(fā)量(不包括新冠疫苗)中，艾美疫苗所占市場(chǎng)份額為7.4%，僅次于國(guó)藥中生。

此外，艾美疫苗還是唯一一家在全球范圍內(nèi)擁有全部五種經(jīng)過驗(yàn)證的人用疫苗平臺(tái)技術(shù)的中國(guó)疫苗企業(yè)，擁有平臺(tái)技術(shù)包括細(xì)菌疫苗、病毒疫苗、基因工程疫苗、聯(lián)合疫苗及mRNA疫苗平臺(tái)技術(shù)，在各平臺(tái)下都擁有至少一種獲批產(chǎn)品或一種處于臨床試驗(yàn)申請(qǐng)或臨床階段的在研疫苗。

不過，若以營(yíng)收規(guī)模來計(jì)算，公司的市場(chǎng)地位就與其市場(chǎng)份額不太相稱了。在A股與港股上市的領(lǐng)先疫苗企業(yè)中，智飛生物(300122.SZ)營(yíng)收382.64億元，沃森生物(300142.SZ)營(yíng)業(yè)收入50.86億元，成大生物營(yíng)收18.15億元，康華生物(300841.SZ)營(yíng)收14.47億元，均排在艾美疫苗12.64億元營(yíng)收的前頭。

營(yíng)收與市場(chǎng)份額形成的反差，無疑表明了艾美疫苗盈利能力的薄弱，而這或許與公司“買買買”的策略有關(guān)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，2015-2021年間，艾美疫苗先后收購了艾美誠信、艾美康淮、艾美衛(wèi)信等多家公司，并獲得了乙肝疫苗、甲肝疫苗、人用狂犬病疫苗、腮腺炎疫苗等多種疫苗。

由于新藥研發(fā)投入大、周期長(zhǎng)，通過并購豐富自身產(chǎn)品線是很多醫(yī)藥企業(yè)常見的策略，但同時(shí)這也會(huì)令投資者對(duì)公司的研發(fā)實(shí)力產(chǎn)生疑慮。

從公司目前的研發(fā)管線布局來看，公司共擁有針對(duì)14個(gè)疾病領(lǐng)域的22種在研疫苗，管線覆蓋全球前十大疫苗品種。其中二價(jià)mRNA新冠疫苗、13價(jià)肺炎疫苗已進(jìn)入臨床三期階段，但大部分產(chǎn)品仍處于臨床前階段。

產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度的整體落后，恐將讓公司接下來一段時(shí)間的業(yè)績(jī)承壓。而對(duì)于進(jìn)展最快的二價(jià)mRNA新冠疫苗與13價(jià)肺炎疫苗，隨著疫情趨向平緩、新冠疫苗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，恐難為后續(xù)業(yè)績(jī)帶來明顯增量;13價(jià)肺炎疫苗市場(chǎng)中也已有沃森生物、康泰生物、輝瑞等領(lǐng)先公司瓜分市場(chǎng)份額。

小結(jié)

作為一家醫(yī)藥企業(yè)，產(chǎn)品稀缺性越強(qiáng)，意味著未來成長(zhǎng)空間更大。而對(duì)于艾美疫苗來說，盡管其研發(fā)管線中產(chǎn)品眾多，但缺乏真正拿得出手的重磅單品，無疑給公司后續(xù)業(yè)績(jī)添上一層陰影。在未來，公司能否沉下心來穩(wěn)扎穩(wěn)打、深耕研發(fā)小步快跑，將成為取得市場(chǎng)信任的關(guān)鍵。

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