華福證券發(fā)布研報稱，如果用一種三分法的眼光去看中國經濟，在經濟下行期和經濟上行期中間，還存在一種“溫和復蘇”“L型”的狀態(tài)，即盈利周期快速下行階段已經結束、但是新一輪快速上行階段還沒有到來的中間階段，或許更容易理解和接受當下的市場行情特征。經濟復蘇的快慢影響市場上行的速度和斜率，但無論如何，在去年盈利快速下行期已基本結束后，2023年市場再出現(xiàn)熊市的可能性很小。在4月和5月已經出現(xiàn)一定下跌調整之際，當下對市場行情應該更加樂觀和有信心，華福證券判斷下半年市場行情會顯著好于上半年、6月到三季度上漲行情可期，結構上更多關注成長和中小盤風格。

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華福證券主要觀點如下：

行情關鍵在于理解“溫和復蘇”

總體而言，市場投資者感覺開年以來A股市場偏主題性質板塊表現(xiàn)相對更好。如何理解當下的A股市場行情特征，華福證券認為，核心主要就在如何理解經濟的“溫和復蘇”特征。

2023年以來，隨著生產生活秩序加快恢復，中國經濟增長呈現(xiàn)出明顯的企穩(wěn)回升勢頭。2023年一季度中國實際GDP同比增長4.5%，比2022年四季度加快1.6個百分點。對于今年的中國經濟復蘇，很多時候市場會把它定義為是“溫和復蘇”或者叫“慢復蘇”。相比于“強復蘇”或者“快復蘇”，華福證券理解“溫和復蘇”的主要區(qū)別特征就在于大宗商品價格會不會明顯起來。

價格因素起不來，就會導致經濟復蘇的過程中，整體經濟的名義經濟增速上行速度和斜率較為緩慢。對股票市場而言，上市公司的盈利本質上是一個包含價格因素名義變量，與“名義GDP”的聯(lián)系程度要遠高于“實際GDP”。當下華福證券看到的正是這種情況，在一季度實際GDP明顯回升的背景下，國內PPI同比仍是負增長，由此甚至引發(fā)了對通縮的廣泛爭論。中國經濟到底有沒有通縮，在很大程度上也是一個定義標準的問題，但無疑，價格因素導致了名義經濟增速和上市公司盈利增速的回升，都是比較緩慢的。

因此，從名義經濟增速角度看，“溫和復蘇”對應的是“L型”形態(tài)(右邊一橫略往上斜率)，金融危機之后，2013年、2019年都是類似的“L型”經濟走勢。而與之對比，2017年、2021年則都可以認為是“強復蘇”“快復蘇”，對應的是名義經濟增速的“V型”走勢。2023年大概率也是一個名義經濟增速“L型”走勢的“溫和復蘇”，回過去再去看看2013年、2019年股市行情特征，再來看當下的A股市場行情，或許就不會感到特別陌生。

如果用一種三分法的眼光去看中國經濟，在經濟下行期和經濟上行期中間，還存在一種“溫和復蘇”“L型”的狀態(tài)，即盈利周期快速下行階段已經結束、但是新一輪快速上行階段還沒有到來的中間階段，或許更容易理解和接受當下的市場行情特征。

后續(xù)展望：下半年行情好于上半年

從這個角度出發(fā)，對后續(xù)市場行情，華福證券有如下判斷：

第一，2023年再出現(xiàn)熊市可能性很小。2022年A股市場出現(xiàn)不小幅度，究其原因，核心在于經歷了一輪盈利增速快速下行周期(盈利下行主跌浪)。在A股的歷史經驗中，盈利快速下行周期是市場出現(xiàn)熊市的充分且必要條件，即每一輪盈利快速下行周期中(如2008年、2011年、2018年、2022年)，市場都會出現(xiàn)幅度不小的下跌，且反之亦然，熊市都只出現(xiàn)在盈利下行主跌浪。很多時候市場投資者會糾結流動性收緊問題，但單純流動性收緊從來就沒有催生過熊市行情，多數(shù)情況下流動性收緊出現(xiàn)在經濟上行周期，即使不在上行周期，如2013年股市也沒有出現(xiàn)熊市。

到2022年年底，本輪盈利快速下行已經基本接近尾聲，無論后續(xù)盈利增速是“L”型磨底，或者是“V”型快速反轉，都不太可能再出現(xiàn)新一輪快速下行。要有新一輪盈利快速下行周期，首先要有新一輪盈利上行周期。因此，華福證券判斷2022年的熊市行情在2022年底已經結束，2023年市場出現(xiàn)熊市的可能性很小。或問，現(xiàn)在有不少觀點擔心通縮，如果企業(yè)盈利在當前位置二次探底怎么辦?

股票資產是久期無限長的資產，在一定條件下，市場會不再因短期基本面進一步惡化而繼續(xù)下跌。這個“一定條件下”我理解就是在盈利增速到0%以下。換言之，當基本面盈利增速從高位回落時(比如增速從50%下降至30%)，對股價的殺傷力很大，但是在0%以下再繼續(xù)下滑時(比如從-10%下降到-30%)，對股價的負面影響就沒那么大了。

2023年不太會是熊市這個判斷，在當下市場短期調整背景中，尤為重要。A股市場在經歷了4月和5月的下跌調整之后，6月到三季度會出現(xiàn)一波上漲行情，下半年市場行情會顯著好于上半年。

第二，市場風格成長優(yōu)于價值、小盤優(yōu)于大盤。在2023年整體環(huán)境中，總體而言成長風格會好于價值風格。一方面，在盈利快速下行周期過后，市場整體風險偏好會明顯抬升。這個過程中，價值風格總體上偏順周期與宏觀經濟關聯(lián)度較高，在“溫和復蘇”“L型”經濟走勢中，盈利上行彈性沒有那么大，而逆周期屬性更強的成長板塊會相對更加占優(yōu)。另一方面，在“溫和復蘇”過程中，相對寬松的政策仍將持續(xù)，無風險利率有望進一步下行。從目前的情況來看，本輪美聯(lián)儲加息周期告一段落已經基本板上釘釘，后續(xù)是否會馬上降息目前存在分歧，但全球流動性邊際改善的拐點已經出現(xiàn)。

大小盤風格與成長價值風格，概念上本來并不是一回事，大小盤是一個事前可以明確定義投資的范疇，成長價值卻不是。但在A股的歷史經驗中，但凡數(shù)據(jù)層面小盤占優(yōu)的時間段、感官層面會認為是成長表現(xiàn)更好，今年開年以來的市場行情亦是如此。相反，數(shù)據(jù)層面大盤占優(yōu)的階段感官層面也會認為是價值表現(xiàn)更好。換言之，在實踐經驗中，A股市場較少出現(xiàn)小盤價值的行情風格。

A股市場在2016年至2020年風格層面是大盤股顯著占優(yōu)，在2021年3月后風格開始轉向中小盤。以2021年為起點，中小盤占優(yōu)或是后續(xù)三到五年的市場風格，其背后的判斷邏輯包括：

第一，產業(yè)邏輯支持。到2020年底時，供給側改革后龍頭公司市占率提高的邏輯基本上講完了，相關公司的估值也已經提升到位。而與此同時，新興產業(yè)和“專精特新”當下方興未艾。

第二，中小盤投資的賽道資金并不擁擠。目前市場上以中小盤為特色的投資產品占比仍然相對較少。

第三，中小盤股相對估值仍處于歷史較低位置。中證1000和中證500與滬深300的相對估值目前仍處在歷史相對低位。

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