申萬(wàn)宏源發(fā)布研究報(bào)告稱，穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，寬貨幣先行，政策加碼的預(yù)期正在形成，現(xiàn)在到7月中旬，是政策期待期，構(gòu)成A股反彈阻力較小的窗口。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際回落，6月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息得到驗(yàn)證，美元指數(shù)回落，外資回流A股。中期展望，內(nèi)需復(fù)蘇力度溫和是大概率，海外衰退仍是方向，需求改善的彈性和持續(xù)性有限。市場(chǎng)向上彈性最終還是來(lái)自于主題行情。該行提示，數(shù)字經(jīng)濟(jì)第三波行情進(jìn)行時(shí)。而央企價(jià)值重估政策布局從未動(dòng)搖，估值提升仍有空間，關(guān)鍵驗(yàn)證依然可期，央企價(jià)值重估同樣有機(jī)會(huì)。

(資料圖)

申萬(wàn)宏源主要觀點(diǎn)如下：

穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，寬貨幣先行，政策加碼的預(yù)期正在形成，現(xiàn)在到7月中旬，是政策期待期，構(gòu)成A股反彈阻力較小的窗口。

逆回購(gòu)和MLF降息落地，政策寬松迎來(lái)關(guān)鍵驗(yàn)證。穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，寬貨幣先行，后續(xù)寬信用加碼也順理成章，經(jīng)濟(jì)與政策的“交誼舞”有利于反彈行情開展的宏觀預(yù)期組合。

穩(wěn)增長(zhǎng)仍處于政策布局期，評(píng)估政策效果暫時(shí)不是主要矛盾。時(shí)間窗口上，當(dāng)前到7月中旬，是政策布局的核心窗口，也是A股反彈阻力較小的窗口。而7月中旬后，政策全局性安排預(yù)期趨于明確，效果驗(yàn)證會(huì)成為主要矛盾，彼時(shí)行情阻力可能再次增加。

現(xiàn)階段，政策效果的基準(zhǔn)推演是，穩(wěn)增長(zhǎng)政策能夠緩和中短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力(基建、制造業(yè)投資，出口可能都是當(dāng)期有韌性，但遠(yuǎn)期均有下行擔(dān)憂) + 排除經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)(主要是房企風(fēng)險(xiǎn)和地方政府債務(wù)擔(dān)憂緩和)。但市場(chǎng)尚不容易形成房地產(chǎn)和消費(fèi)景氣持續(xù)改善的預(yù)期。中短期，政策刺激對(duì)房地產(chǎn)銷售的提振作用可能有限，總量層面存在兩大阻力：(1) 居民支出意愿是收入預(yù)期的函數(shù)，而收入預(yù)期依賴于穩(wěn)增長(zhǎng)彈性的評(píng)估，穩(wěn)增長(zhǎng)如果彈性有限，房地產(chǎn)銷售改善可能也缺乏彈性。(2) 過(guò)去一段時(shí)間，存量房貸利率持續(xù)高于各類資產(chǎn)回報(bào)率，這使得居民傾向于提前償還房貸，也使得其它房地產(chǎn)刺激政策的效果可能打折扣。

所以，穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，流動(dòng)性寬松，構(gòu)成穩(wěn)定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素。但經(jīng)濟(jì)預(yù)期在“弱復(fù)蘇”和“弱衰退”之間搖擺的格局很難改變。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)輪動(dòng)的重點(diǎn)，還是關(guān)鍵主題 + 核心資產(chǎn)等長(zhǎng)久期資產(chǎn)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際回落，6月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息得到驗(yàn)證，美元指數(shù)回落，外資回流A股。海外壓力的邊界基本明確，也是該行前期反復(fù)提示的反彈條件。

前期該行提示，海外壓力的邊界趨于明確，是觸發(fā)反彈的重要條件。5月以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證邊際回落，6月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息也已兌現(xiàn)。即便美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)仍偏鷹，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際下修是客觀事實(shí)。6月議息會(huì)議后，聯(lián)邦基金利率期貨隱含的加息概率顯示，7月再加息25bp已經(jīng)是大概率(72%)，但7月后再加息的概率很低(10%)。這樣的環(huán)境下，美元指數(shù)回落，全球股市反彈，外資加速回流A股。這對(duì)A股核心資產(chǎn)反彈構(gòu)成直接支撐，也有助于行業(yè)輪動(dòng)行情展開。

再次提示，有效反彈波段的結(jié)構(gòu)特征是“核心資產(chǎn)搭臺(tái)，主題唱戲”。經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，海外壓力緩和，行業(yè)格局優(yōu)化的核心資產(chǎn)(消費(fèi)服務(wù)、新能車)是行業(yè)輪動(dòng)的重要組成部分。主題投資行情更持續(xù)、彈性更高，繼續(xù)看好數(shù)字經(jīng)濟(jì)先反彈，央企價(jià)值重估接力。

該行依然提示，有效反彈波段的結(jié)構(gòu)特征是“核心資產(chǎn)搭臺(tái)，主題唱戲”，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì) + 政策預(yù)期恢復(fù)，海外擾動(dòng)緩和，有格局優(yōu)化的地產(chǎn)鏈(家電家居)、核心消費(fèi)(白酒、啤酒，院內(nèi)醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療美容)、新能車是行業(yè)輪動(dòng)的重要組成部分。

但中期展望，內(nèi)需復(fù)蘇力度溫和是大概率，海外衰退仍是方向，需求改善的彈性和持續(xù)性有限。市場(chǎng)向上彈性最終還是來(lái)自于主題行情。該行明確提示，數(shù)字經(jīng)濟(jì)第三波行情進(jìn)行時(shí)。而央企價(jià)值重估政策布局從未動(dòng)搖，估值提升仍有空間(三大運(yùn)營(yíng)商的極限估值，可以參考長(zhǎng)江電力在資產(chǎn)荒背景下的高估值)，關(guān)鍵驗(yàn)證依然可期(2023年內(nèi)央企分紅比例進(jìn)一步提升，ROE提升)，央企價(jià)值重估同樣有機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

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