5月風(fēng)險資產(chǎn)全線走弱，而避險資產(chǎn)保持上漲趨勢。A股此前的兩大交易主題中特估和人工智能在5月全部下跌，萬得全A指數(shù)5月下跌3.3%，跌幅進一步擴大。南華商品指數(shù)下跌5.2%，月跌幅為今年以來最高水平，A股跌幅也同樣如此。美元兌人民幣匯率跌破7.1，達到年初以來最低水平，5月貶值幅度達到2.6%，僅次于3月。另一方面，債券資產(chǎn)收益率保持穩(wěn)定增長，中債凈價總指數(shù)連續(xù)3個月漲幅穩(wěn)定在0.4%的水平附近。黃金價格繼續(xù)上漲，上期所黃金主力合約價格達到449.16元/克，漲幅為1.1%，比4月小幅提高0.1個百分點。

5月各類股指全線下跌，大盤股領(lǐng)跌，中小市值股票跌幅相對較小。其中，上證50和中證100跌幅均為6.9%，中1000下跌2.4%，跌幅最小，其次為中證500和科創(chuàng)50，跌幅均為3.1%。5月A股泥沙俱下，此前均有不錯表現(xiàn)的投資主題也出現(xiàn)明顯調(diào)整。

從市場風(fēng)格來看，此前持續(xù)增長的穩(wěn)定風(fēng)格在5月也下跌1.8%。4月漲幅居前的金融風(fēng)格也出現(xiàn)大幅調(diào)整，5月下跌3.7%，跌幅為今年以來最高水平。消費和周期風(fēng)格連續(xù)3月下跌，尤其是消費風(fēng)格跌幅明顯擴大，顯示市場對消費未來的悲觀預(yù)期。成長風(fēng)格5月僅下跌1.7%，跌幅最小，但也連續(xù)兩月下跌。AI熱潮后，市場可能將更加理性地對相關(guān)行業(yè)重新定價，畢竟人工智能目前還難以全面反映在企業(yè)業(yè)績上。

從行業(yè)來看，受益于動力煤價格大幅下跌，5月電力及公用事業(yè)表現(xiàn)居首，當(dāng)月漲幅為3.6%。其次為電子、計算機和通信行業(yè)。消費相關(guān)行業(yè)持續(xù)低迷，食品飲料下跌7.8%，消費者服務(wù)下跌13%，跌幅均今年以來最高紀(jì)錄。

盡管央行貨幣政策執(zhí)行報告已經(jīng)透露出政策將轉(zhuǎn)向中性的信號，但市場流動性環(huán)境仍在持續(xù)改善。5月DR007下行23bp，比4月走擴16bp，當(dāng)月DR007平均水平為1.85%，比4月平均水平下行21bp，這也是春節(jié)以來DR007月平均水平首次低于7天逆回購利率。同業(yè)存單利率5月加速下跌。其中，AAA評級1年期同存利率下行19bp至2.395%，下行幅度比4月擴大18bp，A評級1年期同存利率下行20bp至3.285%，下行幅度同樣比4月擴大18bp。

5月南華綜合指數(shù)跌幅進一步擴大，當(dāng)月下跌5.2%，比4月擴大1.1百分點。主要商品指數(shù)全面走弱。能化、農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品指數(shù)跌幅也同步擴大 ，金屬指數(shù)跌幅有所收窄。盡管黃金價格持續(xù)上漲，但其他貴金屬受基本面的拖累，導(dǎo)致貴金屬指數(shù)也由漲轉(zhuǎn)跌，5月下跌0.6%。投資-制造業(yè)鏈條的弱勢是2季度以來商品價格重新定價的核心因素。

5月美元兌人民幣匯率貶值速度明顯加快，當(dāng)月貶值幅度為2.6%，5月末跌破7.1%。本月人民幣走弱主要是三方面因素所致：其一，國內(nèi)國債收益率加速下行，而美債收益率因市場一度預(yù)期6月美聯(lián)儲將繼續(xù)加息有所上行，中美利差倒掛幅度再度超過1個百分點；其二，國際外匯市場交易也因美聯(lián)儲加息預(yù)期的變化從空美元多歐元轉(zhuǎn)為多美元空歐元，當(dāng)月美元指數(shù)升值2.5%，美元兌人民幣匯率貶值2.6%，二者較為接近，可見美元指數(shù)走強是美元兌人人民幣匯率貶值的主要原因。不過，5月人民幣匯率指數(shù)僅下跌1.1%，這說明人民幣匯率貶值趨勢可控，對其他貨幣大體仍處于升值狀態(tài)。

5月以來的價格高頻指標(biāo)也顯示了投資需求的疲弱。5月以來全國水泥均價累計下跌6%，目前已跌至400元/噸以下。上一次全國水泥均價不足400元/噸還發(fā)生在2017年。華東、西南等我國主要基建地區(qū)的水泥價格也已經(jīng)跌破500元/噸，尤其是華東地區(qū)水泥價格今年以來持續(xù)同比負增長。

黑色商品價格近期也加速下跌。其中，5月以來焦炭價格累計下跌16.5%，價格僅為1765元/噸，動力煤價格累計下跌10.2%，價格僅為813元/噸，焦煤價格為1593元/噸，累計跌幅達到12.6%。鋼鐵產(chǎn)品價格也大幅下跌。5月末，螺紋鋼期貨價格一度跌破3500元/噸，現(xiàn)貨價格跌破3700元/噸，期貨5月累計跌幅超過5%。其余冷軋、熱卷等價格均跌至今年以來最低水平。

近三周純堿價格顯著下跌。目前純堿價格為1957.71元/噸，5月價格累計跌幅高達25.9%，其中過去三周跌幅達到18.9%。目前來看，價格相對穩(wěn)定的產(chǎn)品一是瀝青，二是玻璃。但瀝青價格近5周同比持續(xù)負增長，而且降幅還在不斷擴大。玻璃價格近兩周也開始逐步走弱，浮法玻璃價格兩周跌幅接近10%，平板玻璃價格相對穩(wěn)定，但也有小幅回落。

總之，若以價格代表投資需求形勢，那么近期投資需求出現(xiàn)顯著滑坡，自然也導(dǎo)致制造業(yè)生產(chǎn)受到明顯沖擊，尤其是規(guī)上工業(yè)企業(yè)的表現(xiàn)。近兩月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI持續(xù)低于臨界值，且萎縮程度進一步加深，投資增速不斷下滑，工業(yè)增速在低基數(shù)效應(yīng)結(jié)束后再度下跌。

2、消費-服務(wù)業(yè)鏈條仍有自身修復(fù)的較大空間

盡管投資-制造業(yè)鏈條不及預(yù)期，但是中國經(jīng)濟的另一半風(fēng)景——消費和服務(wù)業(yè)鏈條維持了復(fù)蘇的態(tài)勢，而且消費-服務(wù)業(yè)鏈條的復(fù)蘇動力以內(nèi)生動力為主，即使沒有政策支持，也能繼續(xù)改善。

疫情三年以來，動態(tài)清零的防疫措施對消費-服務(wù)業(yè)鏈條的沖擊遠大于投資-制造業(yè)。這主要體現(xiàn)在如下幾個方面：

第一，我國工業(yè)供給能力在全球率先修復(fù)，2021年出口持續(xù)超預(yù)期，既是全球需求擴張的結(jié)果，也是我國供給修復(fù)快于其他制成品出口國引起我國出口份額提高的結(jié)果。2018-2019年，我國工業(yè)增加值當(dāng)月同比均值為5.9%，疫情三年為4.1%。但從服務(wù)業(yè)生產(chǎn)角度來看，疫情三年我國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)平均增速大幅低于疫情前的水平。疫情三年服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)月均增速僅為2.5%，而2018-2019年的月均增速達到7.3%。疫情前，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)快于工業(yè)生產(chǎn)，而疫情三年工業(yè)生產(chǎn)快于服務(wù)業(yè)生產(chǎn)。這是疫情三年對兩個鏈條造成不同影響的證據(jù)之一。

第二，兩個鏈條的需求端也能看出防疫措施的沖擊程度截然不同。疫情三年，投資月均增速為4.1%，而2018-2019年投資增速為5.9%。但疫情三年我國社零平均增速大幅低于疫情前的水平。疫情三年我國社零當(dāng)月同比月均增速僅為0.1%，而2018-2019年的月均增速達到8.5%。與供給側(cè)的情況一模一樣。疫情前，消費增速明顯快于投資增速，疫情三年投資增速明顯快于消費增速。

第三，工業(yè)和服務(wù)業(yè)GDP增速也反映了同樣的情況。2020年至2022年制造業(yè)GDP季度同比平均增速為4.7%，但同期服務(wù)業(yè)季均同比僅為4.1%。而在疫情前兩年，服務(wù)業(yè)GDP季均同比達到7.6%，制造業(yè)季均同比為5.4%。

因此，我們注意到，投資領(lǐng)域除了房地產(chǎn)投資不及疫情前的水平，2022年基建和制造業(yè)投資增速已經(jīng)修復(fù)到疫情前的水平，甚至好于2018年的表現(xiàn)。但消費和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速則與疫情的正常水平有較大的距離。

這就意味著，消費-服務(wù)業(yè)鏈條的內(nèi)生修復(fù)動力要遠大于投資-制造業(yè)鏈條，其持續(xù)時間也長于投資-制造業(yè)鏈條。2季度以來的高頻數(shù)據(jù)和領(lǐng)先指標(biāo)也反映了這樣的情況。從出行高頻指標(biāo)看，國內(nèi)民航班機架次繼續(xù)穩(wěn)定增長，國際民航班機架次大幅增長。

從物流高頻指標(biāo)看，全國整車物流指數(shù)、全國公共物流園吞吐指數(shù)以及全國主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數(shù)保持穩(wěn)定增長。三個指數(shù)4月以來的周均值明顯快于1季度的周均值，即使排除春節(jié)因素的擾動，1季度的周均值依然低于2季度以來的水平。

3、消費-服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇的主要風(fēng)險點

當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟未能延續(xù)1季度快速反彈的勢頭，經(jīng)濟增長動能有放緩的風(fēng)險這也將對消費-服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇造成不利影響。我們認為當(dāng)前的風(fēng)險主要集中于以下幾個方面：

從消費部門看，當(dāng)前商務(wù)消費較為旺盛而居民消費復(fù)蘇前景仍有疑慮。2月以來，國內(nèi)商務(wù)線航班價格明顯反彈，住宿酒店價格也較此前大幅上漲，餐飲收入顯著上漲。前4月餐飲收入同比增長19.8%，比商品銷售增速快12.5個百分點，即使計算兩年復(fù)合增長率，餐飲收入也快于商品零售。我們認為這些數(shù)據(jù)主要反映了商務(wù)消費需求的旺盛，而且我們預(yù)計商務(wù)消費全年保持快速增長的可能性較高。

另一方面，今年1季度居民人均消費支出大幅反彈，名義增速從去年的1.8%回升至5.4%，實際增速從-0.2%回升至4.0%。然而，居民收入增速表現(xiàn)較弱。人均可支配收入名義增速從去年的5.0%回升至5.1%，實際增速從2.9%回升至3.8%?？梢?，無論是增速水平，還是增速回升幅度，居民消費支出均好于居民可支配收入，收入-支出增速差較為罕見的出現(xiàn)負值。盡管如此，這對于居民消費需求持續(xù)復(fù)蘇而言并非好現(xiàn)象。因為，消費是收入的函數(shù)，當(dāng)前居民收入增速與去年大致持平，1季度消費支出的回升主要得益于消費場景回歸形成一次性脈沖釋放，難言較強的持續(xù)性。

從服務(wù)消費類型看，消費型服務(wù)業(yè)需求可能更為穩(wěn)定。三年疫情主要被抑制的服務(wù)消費需求主要集中于消費型服務(wù)業(yè)，如旅游、家政等領(lǐng)域。防疫政策放開后，這部分消費需求的回補我們認為具備較強的持續(xù)性。畢竟旅游消費需求不會因為春節(jié)或五一長假過把癮就結(jié)束了。然而，生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)則可能受到投資-制造業(yè)鏈條的拖累。例如，前文提及的三個物流相關(guān)高頻指標(biāo)。雖然2季度以來的均值高于1季度，但也存在兩個問題。其一，這些指標(biāo)的基期是2019年，而當(dāng)前數(shù)據(jù)仍低于100，說明物流形勢仍未恢復(fù)到疫情前的水平。其二，環(huán)比雖然在改善，但今年以來這些指標(biāo)的同比增速持續(xù)負增長，僅在4月因低基數(shù)造成的正增長，這說明目前物流形勢還不及去年同期水平。

1、6月宏觀場景判斷

當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟可能正處于二次探底的過程中，主要的拖累因素在于投資-制造業(yè)鏈條。盡管保交樓推動房屋竣工面積增速維持正增長狀態(tài)，但房地產(chǎn)市場其他數(shù)據(jù)持續(xù)負增長，高頻數(shù)據(jù)還顯示2季度以來商品房銷售形勢也明顯走弱。而基建投資和制造業(yè)投資也難以維持去年增速快速上升的趨勢，短期內(nèi)我國出口可能將繼續(xù)負增長。因此，制造業(yè)需求形勢在當(dāng)前不斷下滑的態(tài)勢，這自然會影響制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營形勢的穩(wěn)定。4、5兩月制造業(yè)PMI連續(xù)低于臨界值水平。

消費-服務(wù)業(yè)鏈條雖然延續(xù)復(fù)蘇趨勢，但居民消費仍處于消費意愿改善而消費能力偏弱的格局。投資-制造業(yè)鏈條的低迷，通過就業(yè)市場和工資收入影響了居民收入增速的提升。盡管今年企業(yè)中長期信貸主要投向了服務(wù)業(yè)，但政策起效還需時間。從過往經(jīng)驗看，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏一貫是企業(yè)部門領(lǐng)先，居民部門其次，這是居民收入主要靠工資性收入決定的結(jié)果。

因此，即使短期內(nèi)穩(wěn)增長政策再度出山，國內(nèi)經(jīng)濟也不會立竿見影的改善。從我們月度大類資產(chǎn)配置宏觀定性模型看，6月宏觀場景為衰退。

2、2季度大類資產(chǎn)配置展望

衰退場景下，債券資產(chǎn)的配置價值較高。今年以來市場收益率走勢明顯好于市場預(yù)期，除了前兩月市場收益率處于高位震蕩之外，3月以來10年國債收益率持續(xù)下行，目前已經(jīng)跌至2.70%附近。主要原因有三點：其一，基本面不及預(yù)期；其二，價格水平低于預(yù)期，甚至有可能負增長；其三，商業(yè)銀行存貸差大幅收窄，政策有意推動降低商業(yè)銀行負債成本。上述因素在6月依然成立，5月CPI同比小幅回升，但PPI同比跌幅超預(yù)期，我們預(yù)計PPI同比可能將在下半年才能企穩(wěn)回升。近期，國有大行再次下調(diào)存款利率，這將刺激市場收益率繼續(xù)下行。并且，當(dāng)前市場對降息預(yù)期較強，即使預(yù)期多次落空，但并未影響降息預(yù)期的走弱。因此，我們?nèi)晕?月利率債和信用債仍有較好的短期投資價值。

5月A股市場全線下跌，我們認為A股價格已經(jīng)充分反映了市場衰退的預(yù)期，即使6月經(jīng)濟依然偏弱，但除非有意外事件發(fā)生，A股繼續(xù)下跌的空間已經(jīng)明顯收窄。此時面臨的選擇是左側(cè)交易還是右側(cè)交易。從股債收益比來看，當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)配置價值非常高，股債收益比已經(jīng)重新回到2019年年初、2022年4月末的水平。歷史數(shù)據(jù)顯示，中期內(nèi)，權(quán)益資產(chǎn)收益率將明顯好于債券資產(chǎn)。

5月底以來，商品價格有筑底企穩(wěn)的跡象，螺紋鋼、PVC、純堿等品種期貨價格在底部震蕩。我們認為商品價格的情況與A股類似，均已基本反映了經(jīng)濟悲觀預(yù)期，短期內(nèi)繼續(xù)大幅下跌的可能性下降。目前看，6月商品配置價值不高，但下半年有望結(jié)束二次探底，重回復(fù)蘇軌道，中期內(nèi)商品配置價值將逐步顯現(xiàn)。

近期人民幣大幅下跌，主因是美元指數(shù)的明顯反彈。但美元指數(shù)反彈的原因主要在于市場一度修正美聯(lián)儲6月不再加息預(yù)期，目前美元指已從本輪反彈高點104附近下跌至103附近，美元指數(shù)逐步走弱是大勢所趨。因此，雖然美元指數(shù)可能在6月依舊維持強勢，人民幣短期配置價值較低，但中期內(nèi)雖然美元指數(shù)下跌，應(yīng)逐步減配美元外匯。

雖然近期多個經(jīng)濟體宣布對華貿(mào)易采用人民幣結(jié)算，增加了人民幣需求，但我們預(yù)計2季度人民幣匯率仍將維持弱勢震蕩的走勢。目前看，內(nèi)外形勢還不支持人民幣短期內(nèi)全面走強，外部美元指數(shù)強勢對人民幣的貶值壓力仍在，內(nèi)部市場收益率難以明顯上行，中美繼續(xù)維持負利差。人民幣匯率走強可能需要等到下半年才會來臨。

綜上，我們建議6月低配風(fēng)險資產(chǎn)，超配避險資產(chǎn)。但市場可能已接近變盤前夕，若投資期限擴展到中期，則應(yīng)超配風(fēng)險資產(chǎn)，低配避險資產(chǎn)。

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