東吳證券發(fā)布研究報告稱，近日央行首次表態(tài)“支持和鼓勵商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款”。同時再次強調(diào)將“指導商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個人住房貸款利率”，表述由“支持鼓勵”向“指導”的轉(zhuǎn)變預示著存量房貸利率調(diào)整已箭在弦上；該行預計央行可能通過結(jié)構(gòu)性政策工具對部分影響較大的銀行給予支持，在“加大逆周期調(diào)節(jié)”的政策基調(diào)下，降準操作也有望于年內(nèi)落地。美國方面，七月非農(nóng)持續(xù)降溫，該行認為美聯(lián)儲的加息路徑不確定性加大，貨幣政策會更加謹慎與靈活。另認為中期10年期美債收益率或?qū)⒕S持筑頂格局，頂部存在被繼續(xù)突破風險的同時，看向3.5-4.0%區(qū)間震蕩。

東吳證券主要觀點如下：

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2023年8月1日，央行在2023年下半年工作會議中重提“調(diào)整存量個人住房貸款利率”，釋放了什么信號？

2023年7月14日，在2023年上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)情況新聞發(fā)布會上，央行首次表態(tài)“支持和鼓勵商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款”。此前該行在報告中提及企業(yè)貸款利率和個人住房貸款利率之間出現(xiàn)了“反轉(zhuǎn)”，導致用于生產(chǎn)經(jīng)營的經(jīng)營貸違規(guī)流入房地產(chǎn)，這一舉動隱含的監(jiān)管風險是引發(fā)央行提出存量房貸利率下調(diào)的原因。

此次，央行再次強調(diào)將“指導商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個人住房貸款利率”，表述由“支持鼓勵”向“指導”的轉(zhuǎn)變預示著存量房貸利率調(diào)整已箭在弦上。從央行此前表述來看，調(diào)整存量房貸利率可能主要采用“新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款”或“協(xié)商變更合同約定”來實現(xiàn)。此前，2008年10月，央行曾發(fā)布《關(guān)于擴大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度等有關(guān)問題的通知》，將商業(yè)性個人住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的0.7倍。由于該優(yōu)惠政策主要面向新增客戶，因此存量客戶紛紛通過跨行轉(zhuǎn)按揭的方式重新成為“新增客戶”，加劇了銀行同業(yè)的競爭?？紤]到“貸款搬家”的潛在風險，放開貸款置換的可能性較小。

目前，99%的房地產(chǎn)按揭貸款利率是由五年期以上LPR和加點共同構(gòu)成，就推進存量房貸利率調(diào)整的原則而言，央行強調(diào)“依法”、“有序”，因此該行預計可能采取借貸雙方自行協(xié)商的模式，根據(jù)利率高低決定加點下調(diào)的幅度。調(diào)整存量房貸利率可以降低居民提前還貸的意愿，但同時也會加大商業(yè)銀行凈息差壓力。此前7月14日央行發(fā)布會透露，在理財收益率、房貸利率等價格關(guān)系發(fā)生變化的背景下，居民使用存款或者減少其他投資提前償還存量貸款的現(xiàn)象顯著。RMBS 條件早償率指數(shù)今年以來大幅增加，并于2023年6月12日達到0.2155的歷史最高水平。調(diào)整存量房貸利率有助于降低居民提前還款意愿，從而提高銀行經(jīng)營的穩(wěn)定性。但另一方面，目前商業(yè)銀行面臨較大的凈息差壓力，截止2023年一季度末，商業(yè)銀行凈息差僅為1.74%，已跌破1.8%的警戒線。存量房貸利率下調(diào)將進一步壓縮銀行利潤空間，因此該行預計央行可能通過結(jié)構(gòu)性政策工具對部分影響較大的銀行給予支持，在“加大逆周期調(diào)節(jié)”的政策基調(diào)下，降準操作也有望于年內(nèi)落地。

美國7月非農(nóng)持續(xù)降溫，美債收益率和美聯(lián)儲加息路徑未來預計如何變化 ？

本周2Y和10Y美債收益率開門紅，10Y美債收益率持續(xù)攀升四日后回落，一度升超20bp，堅定站穩(wěn)4%關(guān)口上方，持續(xù)刷新去年十一月以來的近九個月最高，在4.03%-4.18%間震蕩。對于貨幣政策更敏感的2Y美債收益率最高漲超4bp，遲遲無法站穩(wěn)4.90%關(guān)口，在4.82-4.90%間震蕩。當前美國經(jīng)濟形勢復雜，短期來看，美國經(jīng)濟維持強勁韌性，制造業(yè)回落較快，服務(wù)業(yè)回落較慢。雖然非農(nóng)持續(xù)降溫，但就業(yè)市場仍舊火熱，薪資持續(xù)增長可能成為驅(qū)動成本通脹的因素。

美聯(lián)儲的加息路徑不確定性加大，該行認為其原因在于：（1）制造業(yè)PMI略微回升，但仍處在收縮區(qū)間，商品通脹大幅反彈風險較低。本周公布的PMI數(shù)據(jù)顯示，美國7月的制造業(yè)PMI指數(shù)46.4%，低于市場預期值46.8%，前值46.0%，連續(xù)九個月處于收縮間。從需求側(cè)細分來看，新訂單回升1.7pct至47.3%，庫存訂單回升4.1pct至42.8%。（2）7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)降溫，但平均日薪高于預期，就業(yè)市場韌性仍強。美國7月新增非農(nóng)就業(yè)（季調(diào)）為18.7萬人，低于預期19萬人，6月數(shù)據(jù)從20.9萬人下調(diào)至18.5萬人。7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)連續(xù)第二個月低于預期，是2020年12月以來最低水平。結(jié)構(gòu)上，7月新增就業(yè)人數(shù)主要是由服務(wù)生產(chǎn)帶動，其中教育與保健服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)拉動最大，由前值7.1萬人上升至10萬人；金融活動、零售業(yè)、批發(fā)業(yè)均小幅增長。7月政府部門就業(yè)降溫尤為明顯，由前值5.7萬人下降至1.5萬人。商品生產(chǎn)新增就業(yè)1.5萬人，低于前值3.1萬人；信息業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、運輸倉儲業(yè)、和非耐用品、新增就業(yè)人數(shù)均為負增長。

綜合近期數(shù)據(jù)，該行認為由于當前美國經(jīng)通脹走勢的不確定性，美聯(lián)儲的貨幣政策會更加謹慎與靈活。一方面，二季度GDP增長顯著超過市場預期導致利率水平在高位維持，且穩(wěn)步增長的薪資和仍具韌性的核心通脹指標意味著美聯(lián)儲有空間可以繼續(xù)加息，使通脹率降至2%的目標。但另一方面，美聯(lián)儲于7月再次加息25bp至5.25-5.5%區(qū)間使市場預測加息周期或已見頂，且非農(nóng)數(shù)據(jù)的遇冷可能暗示著通脹有所回落讓市場對9月暫停加息的預期小幅上升。

展望未來，美國經(jīng)濟的短期前景仍然不確定，美國經(jīng)濟能否實現(xiàn)“軟著陸”的可能性還有待觀望。綜合上述分析，短期來看，通脹雖有下降但仍遠高于目標水平。短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來看，美聯(lián)儲貨幣政策將會特別謹慎與靈活，該行認為中期10年期美債國債收益率或?qū)⒕S持筑頂格局，頂部存在被繼續(xù)突破風險的同時，中期看向3.5-4.0%區(qū)間震蕩。

風險提示：變種病毒超預期傳播、宏觀經(jīng)濟增速不及預期、全球“再通脹”超預期、地緣風險超預期。

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