消費板塊業(yè)績盈喜不斷，市值也迎來了反彈，其中作為連鎖酒館龍頭，海倫司（09869）發(fā)布盈喜后不到三周漲幅超過20%。

業(yè)績回歸核心驅(qū)動，價值投資或已來。智通財經(jīng)APP了解到，近期受國家支持資本市場以及政策驅(qū)動影響，大金融板塊爆發(fā)，然而板塊分化嚴(yán)重，在證券吸金效應(yīng)下，其他板塊大部分下跌，導(dǎo)致恒指下行，不過業(yè)績好的板塊卻很堅挺，尤其是發(fā)布盈喜標(biāo)的，具有業(yè)績強支撐，不受資金面影響。

海倫司主要從事連鎖酒館業(yè)務(wù)，已有14年的經(jīng)營歷史，疫情三年來，收入前兩年未見明顯影響，2022年則下滑，而利潤表現(xiàn)較差，出現(xiàn)連續(xù)兩年的虧損，其中2022年虧損達(dá)16億元。疫情三年期間，該公司市值從25.75港元的高點跌破10港元，最高跌幅超過70%，今年業(yè)績有所改善，然而市值仍縮水了40%。

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盈喜之后，海倫司估值能否迎來反轉(zhuǎn)？

直營+加盟，具盈利優(yōu)化空間

智通財經(jīng)APP了解到，海倫司的酒館提供Helen’s自有產(chǎn)品，包括Helen’s啤酒、飲料化酒飲、小吃以及充電和紙巾等產(chǎn)品服務(wù)，市場分布于國內(nèi)超過150個城市。截止2022年末，該公司共有766家酒館，其中一線、二線和三線及以下城市分布80家、372家及314家，同時在香港開設(shè)一家。

該公司探索成長路線，商業(yè)模式不斷演化，2018年之前以加盟模式擴張，成長較緩慢，十年間開設(shè)了161家酒館，平均每年開設(shè)16家，但之后加盟轉(zhuǎn)直營，開啟性價比模式，成長加速，2021年達(dá)到781家，平均每年開設(shè)155家，直營模式下資本開支較大，于2021年該公司于港股市場上市融資。然而2022年直營弊端初現(xiàn)，該公司又重新開啟加盟模式，以降低成本，并關(guān)店了經(jīng)營不善酒館，數(shù)量減少了15家，2023年加盟模式擴張，酒館盈利得到改善，實現(xiàn)了扭虧。

2018-2022年為該公司直營擴張周期，酒館數(shù)量復(fù)合增速47.8%，收入從1.15億元提升至15.6億元，復(fù)合增速91.9%，平均每家酒館經(jīng)營收入從71.42萬元提升至203.5萬元，復(fù)合增速30%。不過盈利能力并未跟上，常年處于微利或者虧損狀態(tài)，2022年凈虧損達(dá)16億元，使得凈資產(chǎn)縮水10.5億元。

2022年的凈虧損主要受股份支付及酒館優(yōu)化調(diào)整影響，股份支付為公司根據(jù)公開發(fā)售限制性單位向承授人無償授出合共52996468份限制性股份單位，合計金額達(dá)5.03億元，而酒館優(yōu)化調(diào)整主要為疫情導(dǎo)致的若干酒館停業(yè)，虧損合計8.53億元。經(jīng)調(diào)整后，該公司凈虧損2.5億元，虧損率16.03%。

2023年上半年，根據(jù)盈喜公告，料海倫司收入下滑約18%，主要加盟占比提升，2022年產(chǎn)生特許收入0.11億元，收入貢獻(xiàn)較低，截止2023年3月有126家特許經(jīng)營合作門店，Q1未單獨提及，預(yù)計Q2加盟店才加快布局。實際上，該公司毛利率一直都很高，常年超過60%，2023年上半年預(yù)計達(dá)到72%，毛利率和凈利率區(qū)間可調(diào)整的空間非常大，主要在人力開支、折舊及攤銷上優(yōu)化，加盟模式下降低三大核心成本，盈利并不難，使得經(jīng)調(diào)整凈利率達(dá)到25%的歷史高位。

下沉市場，賬上現(xiàn)金充裕

海倫司酒館擴張已由直營轉(zhuǎn)為加盟，預(yù)計直營店陸續(xù)開掉運營不善的酒館，這部分由加盟店補充，不過加盟店帶來的特許收入較低，不足以彌補關(guān)店帶來的收入下滑，未來收入可能受較大影響。不過參照類同行，將加盟模式業(yè)績完全并表，也可實現(xiàn)成長同步，同時加盟驅(qū)動成本下降，盈利或為其主要經(jīng)營目標(biāo)。

該公司酒館主要銷售自有Helen’s自有品牌，產(chǎn)品SKU（僅41種），包括24款酒飲、8款小吃、6款軟飲、3款其他產(chǎn)品，從往年看，自有品牌銷售收入占比達(dá)到80%，其中飲料化酒飲接近四成，啤酒小吃各占兩成，三大產(chǎn)品收入雖有浮動，但整體對業(yè)績貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定。該公司將特許經(jīng)營收入列入第三方品牌酒飲，2022年開啟收入貢獻(xiàn)僅為0.5%，但根據(jù)盈喜披露，預(yù)計今年上半年會有不錯表現(xiàn)。值得一天的是，該公司完全可以將自身品牌酒飲透過加盟模式綁定售賣，實現(xiàn)場景輸出。

雖然海倫司發(fā)展模式轉(zhuǎn)變?yōu)橹睜I+加盟，但門店布局預(yù)計仍保持原定策略，分布于核心地段，包括高校以及商圈，并下沉市場。根據(jù)該公司過去幾年的分布，一線城市單店收入高，成本及開支也高，酒館擴張謹(jǐn)慎，2022年占比為10.43%；二線城市近幾年擴張較快，比較盲目，或相繼縮小布局范圍；而三線及以下城市具有較大的消費潛力，為未來擴張方向，2022年占比提升至40.94%。且從數(shù)據(jù)來看，2022年一線城市穩(wěn)定，二線減少61家，而三線及以下增加48家足以表明公司擴張態(tài)度。

而根據(jù)浙商證券研報，該公司于一線、新一線、二線和三線及以下城市，在商圈覆蓋率分別為87.61%、88.34%、84.3%以及97.9%，高校覆蓋率分別為12.39%、11.66%、15.71%及2.08%。商圈覆蓋率高，人口較為密集，且具有較高的消費能力，尤其是三線及以下城市，成本低，可擴張空間大，或為公司加盟布局的核心地區(qū)。

2022年，該公司大幅縮表，資產(chǎn)總額下降38%，主要為酒館停業(yè)，導(dǎo)致使用權(quán)資產(chǎn)大幅下降66%，不過關(guān)店也使得租賃負(fù)債大幅下滑，總負(fù)責(zé)下降39.5%，負(fù)債率穩(wěn)定在32%，此外，公司無有息債，債務(wù)壓力較低。截止2022年末，該公司賬上現(xiàn)金（包括三個月定期）有13億元，上半年經(jīng)調(diào)整凈賺1.8億元，預(yù)計現(xiàn)金流將有所增加。加盟戰(zhàn)略下，資本支出減少，賬上現(xiàn)金可滿足收購擴張需求。

行業(yè)急需整合，盈利有修復(fù)預(yù)期

值得注意的是，酒館生意并不好做，雖然有些酒館也提供現(xiàn)場駐唱、臺球等娛樂設(shè)施，但消費意愿下降趨勢明顯，人們更傾向于手握存款，抑制消費。疫情三年來，酒館行業(yè)市場規(guī)模保持單位數(shù)的增速，但酒館數(shù)量也在穩(wěn)步增加，增量市場有限，競爭加大，意味著將有部分經(jīng)營不善的酒館退出。

行業(yè)集中度較低，前五參與者市場份額不到3%，海倫司雖為行業(yè)龍頭，但市場份額僅1%左右，高度分散的市場急需整合。海倫司賬上現(xiàn)金較多，門店擴張給到加盟商，而橫向擴張自然需要收購，2023年經(jīng)營環(huán)境改善，為該公司收購帶來良好的條件。收購整合有助于龍頭地位穩(wěn)固，同時也將市場聚攏，也有利于業(yè)績提升。

此外，該公司打造了新業(yè)態(tài)，或成為新增長曲線。2022 年5月，“海倫司·越”模式的首家門店于湖北省利川市開業(yè)，“越”進(jìn)行了在低線城市加品類的探索，即從“小酒館”到“小酒館+大排檔”。目前“越”已開10余家店，以特許經(jīng)營方式經(jīng)營，若經(jīng)營效益良好，將是加盟拓張的模版。

海倫司加盟模式還是值得期待的，華泰證券研報稱公司啟動嗨啤合伙人計劃，發(fā)力加盟模式認(rèn)為新模式有利于聚合區(qū)域資源，提升抗風(fēng)險能力和市場穿透力，估計新模式首批門店有望23年底開業(yè)，若模式有效驗證有望加快全國擴張速度。中金研報認(rèn)為海倫司轉(zhuǎn)變拓店思路，更重增長質(zhì)量，特許合作新模式或利于長期開店空間兌現(xiàn)，看好后續(xù)店效修復(fù)及盈利兌現(xiàn)帶來的估值提振。

綜合看來，海倫司雖然估值大幅回撤，但基本面仍較為堅挺，加盟模式下加速擴張，有助于盈利優(yōu)化，而上半年實現(xiàn)大幅盈利對市值帶來支撐。2023年，預(yù)計加盟將成為擴張的主線，新探索的“海倫司·越”模式靜待花開，下沉市場有望加速，同時在盈利修復(fù)預(yù)期下，公司或迎來估值拐點。

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