摘要

一、美國經(jīng)濟為什么沒衰退?“滾動或交替”下滑，明顯的時間錯位

本輪美國經(jīng)濟存在“時間上”的明顯錯位，因此傳統(tǒng)的分析指標(biāo)和簡單的經(jīng)驗主義在本輪周期中都不奏效。因此，考慮到美國經(jīng)濟各個環(huán)節(jié)類似正弦波一樣“滾動或交替”下滑，我們認為沒有必要過于糾結(jié)整體經(jīng)濟是否“衰退”。這一特征在庫存周期和美股主要指數(shù)盈利與表現(xiàn)上也有鮮明體現(xiàn)。

(資料圖片)

二、美國經(jīng)濟之后還會不會衰退?方向上仍是放緩，程度上不到衰退，明年壓力增加

1)方向上仍是放緩：服務(wù)型消費獨木難支、庫存周期見底還需時日、新的增長點也難以實現(xiàn)無縫連接的接棒、大選年和財政擴張約束。經(jīng)濟前周期環(huán)節(jié)的修復(fù)至少需要等到寬貨幣中期甚至到寬信用初期，而現(xiàn)在還處于緊貨幣末期和緊信用初期。

2)程度上不到衰退：緊信用力度有限、緊貨幣接近尾聲、資產(chǎn)負債表健康等降低較深衰退的可能性。

3)明年壓力增加：庫存周期明年二季度或逐步見底，今年三季度信用收縮可能增加，超額儲蓄明年二季度左右基本消耗完畢。

三、對資產(chǎn)選擇有何啟示?深度調(diào)整概率小;成長依然優(yōu)先;利率黃金機會要等;美元難降

1)深度調(diào)整概率相對較?。喝径葋碜粤鲃有詫γ拦傻闹螘p弱，美股可能呈現(xiàn)震蕩和波動格局，但是盈利的支撐使得出現(xiàn)“戴維斯雙殺”的深度調(diào)整可能性較小

2)成長依然優(yōu)先，價值周期仍待時日：納斯達克盈利已提前下調(diào)充分，即便估值和預(yù)期偏高或帶來調(diào)整，但相比仍在下調(diào)的周期價值板塊，依然占據(jù)優(yōu)勢

3)利率和黃金都需要等待時間：美債短期中樞3.8%附近，當(dāng)前已經(jīng)超調(diào)，四季度可能有更快下行空間;黃金更大漲幅同樣在四季度，中樞價格在1900美元/盎司左右。

4)美元難降，趨勢拐點要待中國增長修復(fù)：短期或維持高位，美元支撐位100，阻力位105

與美股在高利率、高通脹、銀行危機和債務(wù)上限擔(dān)憂的環(huán)境中而創(chuàng)不斷新高一樣，今年以來美國經(jīng)濟衰退與否也成為不斷超出市場預(yù)期的“未解之謎”。

其中一個主要原因，就是傳統(tǒng)的分析指標(biāo)和簡單的經(jīng)驗主義在本輪周期中都不奏效。例如3月市場看到中國信貸脈沖改善后(企業(yè)與居民中長期貸款分別同比增長54%和70%)，就依據(jù)二者的歷史關(guān)系得出對未來走勢樂觀的判斷一樣，2022年初美國兩個季度GDP負增長、美債收益率曲線倒掛等在判斷本輪美國經(jīng)濟和美股周期中也都不適用。雖然或許多年后，從長周期復(fù)盤角度看近期的背離只是短暫的“插曲”，但身處其中才知道，看似“顛撲不破”的規(guī)律不管是從時間還是方向的實操角度，幾乎都是沒有價值的。那么，現(xiàn)在的問題是，美國經(jīng)濟為什么沒衰退?之后還會不會衰退?對資產(chǎn)選擇又有何啟示?

一、美國經(jīng)濟為什么沒衰退?“滾動或交替”下滑，明顯的時間錯位

要想更好的理解為什么美國經(jīng)濟遲遲沒有出現(xiàn)似乎早該出現(xiàn)的衰退，就需要理解本輪美國周期與此前不同的獨特特點。

眾所周知，總量上美國財政大規(guī)模刺激保護了居民(對居民直接補貼規(guī)模8670億美元，相當(dāng)于美國GDP的4%)、企業(yè)(對中小企業(yè)的薪資保護計劃，以及美聯(lián)儲疫情后直接購買企業(yè)端信用債等)、銀行(美聯(lián)儲設(shè)立BTFP提供短期貸款和流動性支持)各部門的資產(chǎn)負債表不受損且還有余力大幅支出與消費，都使得本輪周期在絕對水平上就比此前周期更強。

但除此之外，本輪美國經(jīng)濟還有一個與往常非常不同的特點，就是“時間上”的明顯錯位。與去年供需兩端“空間上”的錯位不同(需求強而供給受限，導(dǎo)致運價飆漲，庫存不足)，美國經(jīng)濟走到當(dāng)前位置呈現(xiàn)出各個環(huán)節(jié)之間明顯的“時間上”的錯位，體現(xiàn)在：1)疫情后受益于低利率和大量補貼而先修復(fù)的美國地產(chǎn)和耐用消費品環(huán)節(jié)，隨著利率不斷走高從2022年就開始走弱;2)受整體需求和對利率變化更敏感的企業(yè)資本開支和科技行業(yè)也在2022年已經(jīng)大幅下行，科技企業(yè)大規(guī)模裁員也是一個直接體現(xiàn);3)相反，受疫情阻斷的場景式的服務(wù)型消費，從2022年中開始才算得上是真正意義上開始修復(fù)，其韌性一直延續(xù)至今。

與正常周期中各個環(huán)節(jié)基本同步變動、好與不好一目了然有很大不同，當(dāng)前各個環(huán)節(jié)的“時滯”和“錯位”使得任何一個時點“俯瞰”美國經(jīng)濟都會呈現(xiàn)出此消彼長的效果。因此，考慮到美國經(jīng)濟各個環(huán)節(jié)類似正弦波一樣“滾動或交替”下滑，我們認為沒有必要過于糾結(jié)整體經(jīng)濟是否“衰退”，過于關(guān)注整體反而會漏掉結(jié)構(gòu)上錯位的機會，例如一些看似失效的領(lǐng)先指標(biāo)如期限利差倒掛，如果對比早就放緩甚至輕度衰退的房地產(chǎn)和投資周期，也就能解釋得通了。

美國經(jīng)濟這一“滾動或交替”下滑的特征，在美國庫存周期和美股主要指數(shù)盈利與表現(xiàn)上也可以得到鮮明體現(xiàn)。

1)庫存周期：疫情期間因為生產(chǎn)、渠道和消費的差異，美國這三個環(huán)節(jié)的庫存就出現(xiàn)明顯的錯位，與以往歷次周期都明顯不同。從實際庫存規(guī)模角度看，美國生產(chǎn)與渠道庫存已見頂回落，生產(chǎn)商并未回補至疫情前水平，但渠道商遠超疫情前。終端零售商結(jié)構(gòu)性差異明顯，若剔除權(quán)重較高但仍在補庫的汽車及零部件行業(yè)，則終端零售商也已開始去庫。

2)美股市場：美股不同指數(shù)的表現(xiàn)和盈利趨勢也是如此。代表科技行業(yè)的納斯達克指數(shù)盈利從2022年初就開始持續(xù)下調(diào)，也解釋了“戴維斯雙殺”下2022年的疲弱表現(xiàn)。相反，代表金融與周期的道瓊斯指數(shù)盈利2022年一直還在上調(diào)，一定程度支撐了其去年的跑贏，直到2022年6月才開始下調(diào)，與納指至少間隔半年到一年(歷史經(jīng)驗顯示，主要指數(shù)的盈利走勢基本沒有太多時滯，動態(tài)盈利增速拐點基本一致)。但到今年以來，在已經(jīng)下調(diào)充分的盈利(本輪高點累計下調(diào)25% vs. 2008年金融危機期間下調(diào)50%)和AI等新的產(chǎn)業(yè)趨勢助力下，納斯達克指數(shù)能持續(xù)反彈并創(chuàng)新高也并非是沒有基本面支撐的無本之木。

二、美國經(jīng)濟之后還會不會衰退?方向上仍是放緩，程度上不到衰退，明年壓力增加

理解了美國經(jīng)濟這樣一個時間上錯位和“滾動或交替”下滑的特征，就不難解釋美股市場今年以來的分化表現(xiàn)(《美股何以創(chuàng)新高?》，也就可以更好地對后續(xù)經(jīng)濟與市場走向做出判斷。往前看，我們認為，

方向上仍是放緩。1)當(dāng)前仍有韌性的服務(wù)型消費獨木難支，主要是因為中小銀行緊信用開啟、超額儲蓄明年二季度逐步消耗完畢、就業(yè)市場供給增加、低收入居民支付能力下降等;2)庫存周期見底還需時日。我們測算本輪美國整整體去庫周期或持續(xù)至明年二季度中;3)新的增長點也難以實現(xiàn)無縫連接的接棒。不論是近期市場和期待的地產(chǎn)周期(《美國地產(chǎn)周期重啟了嗎?》)和美國半導(dǎo)體等新產(chǎn)業(yè)投資驅(qū)動的再工業(yè)化都難以完全抵消下行壓力(《從投資視角看美國產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)：美國再工業(yè)化系列研究(1)》)。4)大選年和財政擴張約束。2024年美國將再度迎來總統(tǒng)大選，市場的不確定性或因大選進程和最終結(jié)果帶來的潛在政策變化而增加，提示關(guān)注臨近選舉日時的潛在波動。另一方面，債務(wù)上限的解決對應(yīng)中長期財政支出的削減，反而會對增長產(chǎn)生壓制。

經(jīng)濟前周期環(huán)節(jié)的修復(fù)至少需要等到寬貨幣中期甚至到寬信用初期，而現(xiàn)在還處于緊貨幣末期和緊信用初期。退一步講，如果地產(chǎn)周期和投資周期比我們預(yù)想的更為強勁，完全抵消服務(wù)消費放緩?fù)苿釉鲩L上行，那也就意味著通脹回落和美聯(lián)儲加息停止還遠未結(jié)束，進而會反作用于增長，因此邏輯上也不自洽。

程度上不到衰退。緊信用力度有限、緊貨幣接近尾聲、各個部門資產(chǎn)負債表健康、以及“滾動或交替式放緩”恰恰降低了程度較深衰退的可能性。舉例而言，2008年金融危機時，占GDP 40%的服務(wù)型消費同比增速都未跌破0%，因此我們預(yù)期本輪周期會大幅下滑也是不現(xiàn)實的。

明年壓力增加。從時間節(jié)奏上，三季度看依然具有相當(dāng)韌性，亞特蘭大聯(lián)儲GDP Now模型預(yù)計三季度美國GDP有可能還會環(huán)比加速。不過我們預(yù)計明年壓力或初步增加，主要是考慮到庫存周期明年二季度或逐步見底，今年三季度信用收縮可能增加，超額儲蓄明年二季度左右基本消耗完畢。

三、對資產(chǎn)選擇有何啟示?深度調(diào)整概率小;成長依然優(yōu)先;利率黃金機會要等;美元難降

美國經(jīng)濟這樣一個“滾動或交替式放緩”對于美股、不同行業(yè)風(fēng)格以及資產(chǎn)又有什么啟示呢?我們認為有以下幾點：

1)深度調(diào)整概率相對較小。我們7月中在《失去流動性“助力”的美股》中判斷，三季度來自流動性對美股的支撐會減弱(財政部發(fā)債與美聯(lián)儲減少投放貸款)，可能呈現(xiàn)震蕩和波動格局，但是盈利的支撐使得出現(xiàn)“戴維斯雙殺”的深度調(diào)整可能性較小。換言之，如果調(diào)整幅度較大，可以再選擇介入。

2)成長依然優(yōu)先，價值周期仍待時日。當(dāng)前從經(jīng)濟環(huán)節(jié)周期和貨幣信用周期看，都仍是成長風(fēng)格主導(dǎo)，更何況納斯達克指盈利已經(jīng)提前下調(diào)充分。即便估值和預(yù)期偏高會帶來調(diào)整，但相比盈利仍在下調(diào)的周期和價值板塊，依然占據(jù)優(yōu)勢。降息和利率下行初期(意味著增長或其他壓力變化)可能給各個板塊帶來普遍的壓力，但是依然是成長優(yōu)先，直到降息中期和寬信用初期，周期價值再重新跑贏。

3)利率和黃金都需要等待時間。我們預(yù)計美債短期中樞3.8%附近，當(dāng)前已經(jīng)超調(diào)。加息概率下降會約束利率上行空間，但增長短期還有韌性降息預(yù)期難以打開，形成“下有底上有頂”的局面，四季度可能有更快下行空間;黃金更大漲幅階段同樣在四季度，三季度經(jīng)濟韌性或不支持黃金進一步上漲，我們按1%左右實際利率和100~105區(qū)間美元判斷，黃金中樞價格四季度可能在1900美元/盎司左右。

4)美元難降，趨勢拐點要待中國增長修復(fù)?；鶞?zhǔn)情形下雖無大漲空間，但可能維持高位一段時間。根據(jù)我們美元指數(shù)預(yù)測模型測算，美元支撐位100，阻力位105，趨勢性拐點或要待中國增長修復(fù)。

市場動態(tài)：美國7月核心CPI繼續(xù)回落，整體CPI小幅上行;美債利率再度上沖4.1%，MAAMNG和A/H股均下跌

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債;天然氣領(lǐng)漲，比特幣、美元上漲，A/H股領(lǐng)跌。本周公布的美國7月核心CPI繼續(xù)下行、整體CPI好于預(yù)期，但PPI超預(yù)期回升，同比增長0.8%，美債利率本周再度上沖至4.1%以上，科技龍頭MAAMNG下跌明顯;英國二季度GDP環(huán)比增長0.2%，市場擔(dān)憂高利率或?qū)⒕S持更長時間，主要歐洲國家股指均有所回調(diào)。受最大液化天然氣出口國澳大利亞可能發(fā)生工廠罷工的消息影響[1]，歐洲天然氣價格大幅上漲。

流動性：在岸美元流動性有所放松。過去一周，SOFR-OIS利差回落至26bp，美國投資級債券信用利差收窄;衡量離岸美元流動性的指標(biāo)上，歐元、日元、英鎊、瑞郎與美元交叉互換均走闊。美國主要金融機構(gòu)在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量小幅回落，當(dāng)前使用量為1.8萬億美元/天。

情緒倉位：全球各主要市場均處于合理區(qū)間。過去一周，超買超賣程度上，黃金回落至接近超賣，美歐日股市仍處合理水平，原油抬升至接近超買。投機性倉位方面，美股投機性凈空頭倉位減少，新興市場投機性凈多頭倉位增加，美元投機性凈多頭倉位減少，銅期貨投機性倉位由凈多頭轉(zhuǎn)為凈空頭。

資金流向：貨幣基金流入加速，高收益?zhèn)鞒黾铀佟＿^去一周，債券型基金、股票型基金流入放緩，貨幣市場基金流入加速。分市場看，各主要市場股市中，美國轉(zhuǎn)為流出，發(fā)達歐洲流出加速，日本、新興市場和中國流入加速。

基本面與政策：7月美國核心CPI繼續(xù)回落、整體CPI小幅上行。7月美國整體CPI同比升至3.2%(上個月3%)，低于市場預(yù)期(3.3%);環(huán)比0.2%，符合市場預(yù)期(0.2%)。核心CPI同比降至4.7%(上個月4.8%)，符合市場預(yù)期;環(huán)比0.2%(市場預(yù)期0.2%)。核心CPI環(huán)比兩個月為0.16%，較過去明顯下臺階。分項看主要是商品價格跌幅擴大，如二手車。但服務(wù)降幅有限。酒店、機票價格環(huán)比連續(xù)兩個月為負，但等量房租略有抬升，其他分項也有走高，使得超級核心通脹還有韌性。往后看，我們預(yù)計三季度核心CPI或仍將快速下行(預(yù)計9月回到3.5%附近)，意味著美聯(lián)儲進一步加息必要性下降。四季度后下行空間有限、甚至還會小幅翹尾;這個數(shù)據(jù)由于變化不大、整體抬升核心下降有限，所以對資產(chǎn)和加息預(yù)期的方向影響都有限;美債上有頂(4%左右)，但下行空間短期也打不開(3.8%)。

市場估值：美股估值高于增長和流動性合理水平。當(dāng)前標(biāo)普500的19.1倍動態(tài)P/E高于實際利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭?~18.2倍)。

本文轉(zhuǎn)載自“Kevin策略研究”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：楊萬林。

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