摘要

7月中旬以來，全球市場“畫風驟變”，美國“股債雙殺”。我們在7月16日報告中提示，三季度美國金融流動性掉頭向下將使美股承壓、同時也將支撐美元。那么本輪美股是否真的危險了?作為波動源頭的美債還有多少上行空間?

一、美債短期中樞4%：供需錯配是上行主因，已充分計入;但短期也難以大幅下行

(資料圖)

美債利率快速走高主要還是受供需錯配(“量”)影響，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁和美聯(lián)儲紀要也起到助推作用，但加息預(yù)期(“價”)的貢獻基本可以忽略。財政部超預(yù)期發(fā)債導致供給增加，通過推高風險溢價影響利率。從這個角度測算，短期合理中樞~4%。相反，加息預(yù)期幾無變化，若加息預(yù)期計入則需上移至4.2%~4.3%。短期技術(shù)面已超賣，所以大幅上行空間有限，只不過短期也下不去太多。

二、美股的壓力測試：金融流動性或帶來10%回調(diào)壓力，但基本面韌性能提供支撐

壓力項：金融流動性繼續(xù)回落，單變量測算或拖累市場10%。金融流動性變化(美聯(lián)儲負債-逆回購-TGA，基本等同銀行準備金)對美股和美元中期走勢有很好解釋力。我們測算，三季度這一指標回落5348億美元，四季度基準情形下降幅為1727億美元(作為對比，二季度增加2011億美元，去年全年下降1.04萬億美元)。假設(shè)其他因素不變，這一變化對應(yīng)美股的下行風險10%左右.

支撐項：增長韌性提供對沖。金融流動性變化不是市場走向全部，如2011~2013年和2015~2017年。當下美國經(jīng)濟周期最大特點是“滾動式”下滑，各環(huán)節(jié)錯位且整體調(diào)整深度不大。對應(yīng)到指數(shù)上，納指盈利基本下調(diào)到位，一季度已轉(zhuǎn)為上調(diào)有望提供對沖，而非“戴維斯雙殺”。

金融流動性轉(zhuǎn)弱和獲利了結(jié)下，我們預(yù)計美股三季度震蕩趨弱，四季度增長壓力增加甚至帶來更大壓力，直到逼寬松預(yù)期后反彈。但我們也不預(yù)期深度調(diào)整，如果出現(xiàn)較大回調(diào)將提供更好介入機會。技術(shù)面已經(jīng)接近超賣，納指當前處于主要支撐位上。

7月中旬尤其是8月初以來，全球市場“畫風驟變”，美國呈現(xiàn)“股債雙殺”局面。相比7月中通脹數(shù)據(jù)后一度降至3.8%的低點，10年美債已經(jīng)上行50bp并一度突破4.3%，僅次于去年10月以來的新高;美元指數(shù)也從當時的99重回103，完全收復當時失地。相應(yīng)的，美股持續(xù)承壓，納斯達克從高點回調(diào)超7%，也是自去年10月以來反彈的最大和最長跌幅。

其實，對三季度可能出現(xiàn)的波動，我們并不意外。我們在7月16日報告中就明確提示，三季度美國金融流動性掉頭向下將使得美股承壓、表現(xiàn)弱于二季度;同時也將支撐美元，趨勢性拐點尚未到來。目前看，也都基本兌現(xiàn)。

那么往前看，本輪美股是否真的危險了?還是像此前一樣能夠依然顯示其遠強于市場共識的韌性?作為波動源頭的美債還有多少上行空間?股債雙殺何時能夠結(jié)束?

一、美債短期中樞4%：供需錯配是上行主因，已充分計入;但供給多和增長強使得短期也難以大幅下行

近期美股和其他資產(chǎn)波動的“源頭”都來自美債利率的快速攀升。因此，判斷美債利率還有多少空間和持續(xù)性尤為關(guān)鍵。而要分析清楚這一點，又要搞清楚近期美債利率上行的原因。

美債利率快速走高主要還是受供需錯配(“量”)影響，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁和美聯(lián)儲紀要也起到助推作用，但加息預(yù)期(“價”)的貢獻基本可以忽略，主要體現(xiàn)在：1)整體曲線呈現(xiàn)熊陡走勢，長端抬升更多(10年與30年美債較7月末抬升30bp和37bp，2年美債僅抬升7bp)。2)加息預(yù)期基本不變(11月再加息概率維持在40%左右，明年3月降息概率也基本維持在30~40%之間，變換都不大);3)債券中隱含的通脹預(yù)期也大體不變(-6bp)，實際利率貢獻了所有漲幅(36bp);4)期限溢價(持有長久期債券的風險補償，27bp)較中性利率(未來真實利率預(yù)期，3bp)變化更大，也表明可能更多是供需因素主導。那么，上述因素對美債利率的影響程度如何?

供需錯配(“量”)：財政部超預(yù)期發(fā)債導致供給增加 vs. 需求短期或受評級下調(diào)和YCC調(diào)整影響。供給端，相比此前財政部5月預(yù)計7330億美元的發(fā)債規(guī)模，美國財政部7月末更新后的超1萬億美元的三季度發(fā)債計劃明顯超出市場預(yù)期。需求端，考慮到1)美聯(lián)儲繼續(xù)縮表(每月950億美元，包括國債600億美元);2)惠譽下調(diào)美國長期信用評級可能會在一定程度增加部分投資者對美國債務(wù)可持續(xù)性的擔憂;3)日央行7月末再度調(diào)整YCC、允許波動范圍擴大，也可能影響部分需求。

國債供給激增通過推高期限溢價影響利率。財政部最新計劃的三季度國債凈發(fā)行相比此前預(yù)期超出近3000億美元(三季度1萬億美元、四季度8520億美元)，考慮到短端利率更多錨定美聯(lián)儲貨幣政策路徑下的基準利率，且長端國債發(fā)行規(guī)模不斷增加(參考財政部最新的分期限的發(fā)債計劃，四季度長債發(fā)行占比將從三季度18%升至40%，與歷史均值相當)，所以更多體現(xiàn)在長債中的風險溢價中(持有長期國債的風險補償)，從-0.64%至-0.37%，貢獻了美債利率30bp上行的27bp。

從“量”角度測算，美債短期合理中樞~4%。8月至今，10年美債期限溢價已升至-0.37%，這一水平高出2022年美聯(lián)儲開啟縮表至7月末財政部超預(yù)期發(fā)債前-0.66%約20bp。如果假設(shè)供需錯配回歸平靜，長端美債利率短期中樞在4%左右。這比我們此前僅依據(jù)加息路徑給出的3.8%上移，主要便是因為通過供需推高供需溢價所致(財政部8月初紀要中提及如果期限溢價持續(xù)走低，未來將增發(fā)更多長久期債券來支撐)。

加息預(yù)期(“價”)：數(shù)據(jù)強勁和議息紀要助推，但整體路徑變化不大。一方面近期美國主要數(shù)據(jù)超出預(yù)期。本周公布的美國7月零售(環(huán)比0.7% vs. 市場預(yù)期0.4%)，工業(yè)產(chǎn)出(環(huán)比增長1%，市場預(yù)期0.3%)都好于預(yù)期。亞特蘭大聯(lián)儲更是在本周上調(diào)了對美國二季度實際GDP增速的預(yù)測(從4.1%上調(diào)至5.8%;消費及住宅投資拉動明顯)。此外，7月議息紀要中也沒有太多增量信息緩解市場加息擔憂，例如大多數(shù)與會者認為通脹存在重大上行風險，后續(xù)可能需要貨幣政策進一步收緊。

從“價”角度測算，如果再度加息，中樞或上移至4.2~4.3%。如我們在《美國經(jīng)濟為何遲遲沒“衰退”?》中指出，本輪經(jīng)濟周期的最主要特點是“滾動式下滑”，較大的時間錯位會使得比以往周期呈現(xiàn)出更強韌性，因此深度衰退概率較小，但放緩仍是大方向，在降息之前期待房地產(chǎn)和投資能接棒服務(wù)消費需求并不現(xiàn)實，例如近期30年房貸利率已經(jīng)再度突破7%。再加上我們預(yù)計三季度核心通脹或仍將快速回落，因此不至于大幅改變加息路徑，這也是近期盡管美債利率大幅上行，但加息預(yù)期基本不變的原因。當然，如果再度加息預(yù)期被強化，那么也會水漲船高推動中樞上移至4.2%~4.3%，關(guān)注下周Jackson Hole會議鮑威爾的相關(guān)表態(tài)。

總結(jié)而言，我們預(yù)計當前美債合理中樞~4%，若加息預(yù)期計入則需上移至4.2%~4.3%。不過，這一水平已經(jīng)充分計入，而且技術(shù)面上美債也已明顯超賣，空頭倉位基本為歷史新高，所以在這一位置上大幅上行空間有限，只不過短期也下不去太多罷了。

二、美股的壓力測試：金融流動性或帶來10%回調(diào)壓力，但基本面韌性能提供支撐

7月末高點以來，標普500指數(shù)下跌5%、納指下跌7%。就標普500指數(shù)拆解來看，估值受利率快速上行是主要拖累(-6%)，盈利小幅上修升1%。標普500 12個月動態(tài)估值從20倍降至18.6倍。

顯而易見，利率變動是美股波動的主要原因，其又與國債供需變動直接相關(guān)，本質(zhì)上也是我們在《失去流動性“助力”的美股》提到的金融流動性的變化(美聯(lián)儲負債-逆回購-TGA，基本等同銀行準備金變動)，對美股和美元中期走勢有很好的解釋力。那么往后看，金融流動性將如何變化，對于美股影響又有多大?

壓力項：金融流動性繼續(xù)回落，或拖累市場10%。根據(jù)我們測算，三季度末金融流動性將從當前5.64萬億美元降至5.14萬億美元(縮表2290億美元、貸款到期750億美元、TGA增加2170億美元，但逆回購對沖290億美元)。三季度累計回落5348億美元，接下來還有4924億美元回落空間(作為對比，二季度上升2011億美元，去年全年下降1.04萬億美元)。四季度，縮表和發(fā)債規(guī)模基本確定的情況下，我們認為貨幣市場基金從逆回購重新回流國債市場的規(guī)模大小或?qū)⑹侵饕償?shù)。基準情形下，假設(shè)后續(xù)貨幣市場仍可使用逆回購來承接美債發(fā)行，我們測算整體降幅為1727億美元(從5.14萬億美元降至4.97萬億美元);悲觀假設(shè)貨幣基金沒有任何對沖，降幅將達4603億美元(從5.14萬億美元降至4.65萬億美元)。

從歷史經(jīng)驗看，如我們在此前報告中分析，假設(shè)其他因素不變，這一指標的變化對美股走勢有較強的解釋度，尤其是同比變化基本高度一致。因此上述基準假設(shè)下，參考過去一年滾動回歸系數(shù)，對應(yīng)美股的下行風險為10%左右。

支撐項：增長韌性和盈利上修提供對沖。需要強調(diào)的是，盡管金融流動性變化有較高的解釋度，也不是市場走向的全部，例如2011~2013年和2015~2017年，金融流動性持續(xù)走低，但市場整體依然維持上行，便是當時盈利的支撐抵消了流動性走弱的拖累。反觀當下，如我們在《美國經(jīng)濟為何遲遲沒“衰退”?》中分析，美國經(jīng)濟本輪周期的最大特點是“滾動和交替式”下滑，這一特點是各環(huán)節(jié)明顯錯位、且整體深度調(diào)整幅度不大。對應(yīng)到指數(shù)上，便是納斯達克經(jīng)歷了去年一年的下調(diào)后，盈利也基本下調(diào)到位(下調(diào)24%，超過歷次輕度衰退期間20%的平均水平)，一季度已近轉(zhuǎn)為上調(diào)(二季度EPS增速12.6% vs. 一季度-8.4%)。因此，我們認為如果增長三季度還能維持韌性，甚至納指盈利逐步轉(zhuǎn)為上調(diào)，將有望提供對沖。

綜合來看，金融流動性轉(zhuǎn)弱和獲利了結(jié)情緒下，我們預(yù)計美股三季度震蕩趨弱，四季度增長壓力增加甚至帶來更大壓力，直到逼寬松預(yù)期后反彈。但我們也不預(yù)期深度調(diào)整，如果出現(xiàn)較大回調(diào)將提供更好介入機會。技術(shù)面看，當前美股主要指數(shù)都接近超賣，納指日線、周線和月線都已經(jīng)處于支撐位上。

市場動態(tài)：美國7月零售和工業(yè)產(chǎn)出均超預(yù)期;美債利率上沖4.3%，美股回調(diào)

資產(chǎn)表現(xiàn)：債>大宗>股;俄羅斯股市、美元上漲，比特幣、天然氣領(lǐng)跌。本周公布的美國7月零售和工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比均超預(yù)期增長，產(chǎn)能利用率進一步回升;同時7月FOMC會議紀要偏鷹，暫未給出加息周期結(jié)束的結(jié)論，美債利率本周上沖至4.3%以上，美股受此影響下跌，美元指數(shù)上漲。7月日本服務(wù)業(yè)通脹30年來首次達到2%，市場預(yù)期日本央行或有望調(diào)整寬松的貨幣政策，日債利率抬升。

流動性：在岸和離岸美元流動性有所收緊。過去一周，SOFR-OIS利差抬升至27bp，美國非金融商票利差、投資級債券和高收益?zhèn)庞美罹唛?衡量離岸美元流動性的指標上，歐元、日元、英鎊、瑞郎與美元交叉互換均走闊。美國主要金融機構(gòu)在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量小幅增加，當前使用量為1.79萬億美元/天。

情緒倉位：新興超賣，黃金接近超賣。過去一周，新興股市回落至超賣區(qū)間，黃金、美債及美歐股市接近超賣，布油仍處于合理區(qū)間。投機性倉位方面，美股空頭減少，新興投機性凈多頭倉位減少，美元投機性凈多頭倉位增加，10年及2年美債凈空頭倉位均增加。

資金流向：貨幣基金流入加速，美股流出加速。過去一周，貨幣基金流入加速，債券型基金流入放緩，股票型基金轉(zhuǎn)為流出。分市場看，各主要市場股市中，美國流出加速，發(fā)達歐洲流出放緩，日本、新興市場和中國流入放緩。

基本面與政策：7月美國零售和工業(yè)產(chǎn)出超預(yù)期，產(chǎn)能利用率回升。7月美國整體零售環(huán)比增長0.7%(vs.預(yù)期0.4%);除機動車與加油站外的零售銷售環(huán)比抬升1%(vs.預(yù)期0.4%);食品服務(wù)、建筑材料、機動車與加油站等的核心零售環(huán)比增長1%(vs.預(yù)期0.5%)。超預(yù)期的零售數(shù)據(jù)顯示美國需求或仍有韌性，美債利率在數(shù)據(jù)公布后逼近4.3%、美元升至103的高位，黃金一度跌破1900美元/盎司。7月工業(yè)產(chǎn)出超預(yù)期環(huán)比增長1%，高于預(yù)期的0.3%和修正后前值-0.8%;產(chǎn)能利用率進一步回升至79.3%，高于預(yù)期的79.1%。分項來看，7月制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增長0.5%，汽車及零部件、紡織品環(huán)比增長5.2%和3.1%;采掘業(yè)和公用事業(yè)環(huán)比分別抬升0.5%和5.4%，高溫天氣推升的用電需求為公用事業(yè)環(huán)比大增的主要原因。

市場估值：美股估值高于增長和流動性合理水平。當前標普500的18.6倍動態(tài)P/E高于名義利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭?~18倍)。

本文編選自“Kevin策略研究”公眾號;作者：劉剛、李赫民、李雨婕；智通財經(jīng)編輯：葉志遠。

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