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今年，全球風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)聲鶴唳，價格一跌再跌，包括股市、匯市、加密貨幣等等。而常人所理解的“避險資產(chǎn)”的黃金也追隨之持續(xù)下跌。

3月，COMEX黃金將近2100美元/盎司，本月初一度下探至1618美元/盎司，現(xiàn)有所反彈?，F(xiàn)貨黃金較3月峰值一度跌超20%。金價已經(jīng)連續(xù)7個月下跌，創(chuàng)下1968年以來最大的連跌記錄。

金價越發(fā)低迷的情況下，全球央行們卻大肆購買黃金。據(jù)WGC最新披露的數(shù)據(jù)顯示，各國央行在今年三季度購買了399噸黃金，價值高達(dá)200億美元。這是黃金與美元脫鉤之后，各大央行創(chuàng)下55年來最快的速度采買黃金。

一邊金價持續(xù)大跌，一邊央行瘋狂囤積。央行們只是簡單的“越跌越買”式的抄底行為，還是說有更大的戰(zhàn)略目標(biāo)？

01

狂買背后

在WGC公布的三季度數(shù)據(jù)中，土耳其央行購買了31噸黃金，最新黃金儲備為489噸。同期，除了央行外，土耳其零售買家對金條和金幣的需求也飆升至46.8噸，同比增長300%以上。要知道土耳其最新通脹高達(dá)85.5%，創(chuàng)下24年新高。

排在第二的是烏茲別克斯坦央行，三季度購買了26噸。排在第三的是卡塔爾，于7月購買15噸黃金，是該行有記錄以來最大的月度購買量。此外，印度也購買了17噸，黃金儲備飆升至768.8噸，位列全球第9位。

三季度399噸黃金中，只有99噸有明確購買對象，而300噸被神秘國際機(jī)構(gòu)掃貨。有市場猜測，可能是沙特、阿聯(lián)酋等中東土豪，亦或是俄羅斯、中國。

中國方面，官方黃金外匯儲備為1948噸，且至少3年保持不變。該儲備額位列全球第6位，遠(yuǎn)低于美國8133噸以及德國的3355噸。不過從瑞士聯(lián)邦海關(guān)數(shù)據(jù)可知，中國在7月從瑞士進(jìn)口黃金80多噸，創(chuàng)下5年新高。這是6月的2倍多，5月的8倍。

沙特因今年高油價賺得缽滿缽滿，確實(shí)也有實(shí)力采買黃金。要知道，沙特是阿拉伯國家中黃金儲備最多的國家，但從2010年開始不再對外公布其儲備的變化情況。

今年初至今，全球各國央行一共購買了673噸黃金，超過了1967年以來的任何一年的總購買量。要知道，美元與黃金脫鉤是1971年8月15日。

而與此同時，今年全球央行加大力度拋售美債。據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，截止今年8月的12個月以內(nèi)，包括日本、中國、德國、韓國、瑞士、比利時、加拿大、意大利、新加坡、瑞典等20多個國家減持了不同數(shù)額的美債，總計高達(dá)3569億美元。

最夸張的是日本。據(jù)BWC中文網(wǎng)統(tǒng)計，從3月至今，日本財政部、央行、養(yǎng)老金、主權(quán)財富基金以及大銀行在內(nèi)的官方機(jī)構(gòu)累計拋售了2450億美元的美債，并創(chuàng)下2005年以來最長連續(xù)拋售紀(jì)錄。

其中，在美聯(lián)儲今年第一次加息的3月，日本凈拋售美債高達(dá)739億美元，創(chuàng)下單月拋售記錄。另外，今年8月拋售345億美元的美債，是其7月的17倍，現(xiàn)持倉降低至1.1998萬億美元，創(chuàng)2019年12月以來新低。

中國方面，從去年12月至今年6月，一共減持了1130億美元的美債。在7月和8月則分別小幅增持22億美元、18億美元。目前，中國持有美債規(guī)模為9718億美元，創(chuàng)2010年以來最低水平。

除了第一二債主外，今年至少有25個主要經(jīng)濟(jì)體凈減持美債。其中一部分原因是，拋售美債，消耗外儲來支撐本國匯率。據(jù)統(tǒng)計，今年以來，全球外匯儲備今年以來縮水約1萬億美元至12萬億美元，降幅高達(dá)7.8%。

在我看來，另外一部分原因是為百年未有之大變局做未雨綢繆的預(yù)防。

第一，美國通脹持續(xù)高企。雖然美聯(lián)儲今年已經(jīng)連續(xù)激進(jìn)加息6次，幅度高達(dá)375個基點(diǎn)，10月通脹仍然高達(dá)7.7%，雖然較9月有所下滑，但位居40年來高位。在我看來，這一次大通脹并不是簡單依靠加息就能夠解決問題，讓其回到2%的目標(biāo)水平。

這次惡性通脹，是由超大規(guī)模印錢+俄烏戰(zhàn)爭+新冠疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈持續(xù)混亂等導(dǎo)致。俄烏戰(zhàn)爭極大加速逆全球化進(jìn)程，即全球化朝著解體的方向去演化，多國均開啟了冗余供應(yīng)鏈模式，再也不是過去及時生產(chǎn)模式，全球生產(chǎn)效率下行。過去靠著俄羅斯廉價的能源、中國廉價的商品的2%低通脹時代，其實(shí)已經(jīng)宣告結(jié)束。

未來，歐美經(jīng)濟(jì)陷入滯漲的可能性越來越大。通脹問題有一定可能會跟上次70年代大通脹時代一樣，持續(xù)10年以上——為抗通脹瘋狂加息，經(jīng)濟(jì)衰退，央行暫停加息并降息，通脹再起飛，再加息抗通脹，如此循環(huán)。

美國通脹持續(xù)高企，美元實(shí)際購買力大幅下降，信用下降。為此，全球央行大幅增持黃金這種硬貨幣，一來可以保值抗通脹，二來可以預(yù)防美國債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的美元債權(quán)危機(jī)。

第二，避免俄羅斯的覆轍。俄烏沖突后，美國悍然凍結(jié)俄羅斯6000億美元外匯儲備。這必然導(dǎo)致全球?qū)γ涝判南陆?，美元地位也會逐步降低。央行們外匯儲備以美債為主的配置格局將會逐步發(fā)生一些變化，降低美債額度，進(jìn)行更加多元化配置將會是必然。一是可以多配置人民幣資產(chǎn)，比如中國國債。二是可以選擇配置黃金。

02

金價怎么走？

歷來，黃金作為“抗通脹”的硬貨幣。通脹，黃金上漲，通縮，黃金下跌。黃金同股市一樣，均是交易預(yù)期。當(dāng)市場預(yù)期通脹加大，金價會上行，如果最終數(shù)據(jù)證實(shí)通脹不大甚至合理，那么金價就會回落。再者，市場預(yù)期出現(xiàn)通縮，黃金下跌，當(dāng)被通縮被市場Price in之后，稍有通脹回升預(yù)期，黃金會立馬被拉漲。

決定黃金中長期走勢的另外一大因素的是名義利率，也就是所謂的機(jī)會成本。當(dāng)名義利率低，即機(jī)會成本低的時候，黃金會上漲，反之亦然。兩個因素綜合，即實(shí)際利率（名義利率-通脹預(yù)期）是絕對黃金價格中長期走勢的唯一邏輯。短期走勢上，可能會有一個避險功能，比如突發(fā)戰(zhàn)爭。

今年3月至今，為何黃金會跌這么多？

3月11日，美國實(shí)際利率為-0.41%，位于階段性新低，而黃金期貨價格高達(dá)1985美元/盎司。后來，實(shí)際利率持續(xù)走高，最新為1.78%。而黃金與實(shí)際利率成負(fù)相關(guān)，價格持續(xù)下行。（PS：實(shí)際利率是按照名義利率為10年期國債收益率，通脹預(yù)期為未來5年期預(yù)期通脹率來進(jìn)行計算的）

那么，接下來黃金會如何演化？我們還是回到最基礎(chǔ)的定價因子上面來。

第一，10年期美債收益率會怎么走？該國債利率走升，主要受到美國貨幣政策的影響，即美聯(lián)儲加息。目前，美聯(lián)儲已經(jīng)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提升至3.75%—4%。受10月通脹7.7%低于預(yù)期的影響，12月加息50個基點(diǎn)的概率上升到80%。明年上半年還將加息，終點(diǎn)利率或?qū)⑻嵘?%-5.5%。

12月份加息幅度還需要評估11月的通脹數(shù)據(jù)。如果通脹仍有韌性，加息持續(xù)超預(yù)期的話，10年期美債收益率還將有上行空間。當(dāng)然，一旦明年暫停加息，亦或是降息，美債收益率應(yīng)該會提前出現(xiàn)大的拐點(diǎn)，因為市場是交易預(yù)期。

第二，通脹預(yù)期，怎么樣？我們以未來5年期通脹率來代替。目前，該指標(biāo)為2.39%，較4月21日的2.67%有所下滑。整體看，該指標(biāo)處于2%以上的相對良性的區(qū)間。這也意味著市場目前認(rèn)為未來5年美國通脹將大幅回落至正常區(qū)間。當(dāng)然，這也有可能會隨著時間的變化而得以修正。

我們再看一組數(shù)據(jù)來佐證——密歇根5年通脹預(yù)期。該指標(biāo)是密歇根大學(xué)每月根據(jù)受訪者財務(wù)狀況、經(jīng)濟(jì)展望看法、消費(fèi)意愿、未來5年通脹看法、實(shí)際收入變化等參數(shù)，得以編制的信心指數(shù)。

今年6月，該指標(biāo)沖高至3.1%。7-10月則為2.9%、2.9%、2.7%、2.9%。目前看，也整體位于相對良性的狀況中。

在我看來，該指標(biāo)未來整體會維持比過去2%要高一些的水平，現(xiàn)價沒有大幅下行空間，或許還有小幅上行空間（證偽美聯(lián)儲無法控制住高通脹）。

兩個因素綜合來看，實(shí)際利率在未來幾個月內(nèi)可能會有反復(fù)，黃金大概率將保持波段震蕩的走勢。等到明年（預(yù)期）美聯(lián)儲確定暫停加息亦或開始降息，黃金將會有良好、充足的上漲動能。

03

尾聲

現(xiàn)在，美債流動性愈發(fā)緊張，美元荒現(xiàn)象有一定概率在接下來的加息縮表中爆發(fā)。目前，F(xiàn)RA-OIS利差已經(jīng)飆升至46.5點(diǎn)，創(chuàng)下2020年3月爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險前的水平。

我們再看一些見微知著的事情。11月3日，美國2年期國債收益率突然飆升至5.1%，后很快拉回至4.7%。要知道，2021年美債市場每日日均平均成交金額為6241億美元，幾百億資金可能也泛不起太大的水花。但這次美債還是來了一波閃崩走勢，發(fā)生在亞洲金融市場開盤時間，猜測是日本大幅拋售美債所為。這也讓市場感受了美債市場流動性的緊張。這也難怪耶倫10月會兩次發(fā)表對于美債市場的擔(dān)憂。

如果接下來不幸爆發(fā)美債市場的流動性危機(jī)，那么國債收益率會在短時間內(nèi)快速竄升，黃金也將同其他風(fēng)險資產(chǎn)一樣，陷入快速大跌的風(fēng)險之中。當(dāng)然，目前看這種發(fā)生的概率還是非常之小的。

短期看，黃金確實(shí)有可能因避險情緒使然而導(dǎo)致上漲。比如今年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，2月至3月初，黃金期價從1800美元很快飆升至2000美元以上。但終究還是要回歸到定價因子上面來，現(xiàn)價早已跌破俄烏戰(zhàn)爭時的價格。對于未來的金價表現(xiàn)，上面也給出了我的預(yù)期判斷，僅供參考。如果對未來美聯(lián)儲的貨幣政策拿捏不準(zhǔn)，其實(shí)現(xiàn)在亦是相對較好可以定投的時機(jī)。

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