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文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊

核心觀點

貨幣政策突然轉(zhuǎn)向令越南國債收益率曲線快速上移。今年越南經(jīng)濟(jì)基本面極具韌性，通脹壓力亦相對溫和，越南盾兌美元保持堅挺。這些因素使得越南央行的貨幣政策收緊滯后于其他經(jīng)濟(jì)體。三季度央行開始收緊貨幣政策后，9月主權(quán)債收益率曲線突然大幅上移且趨平，9月當(dāng)月2年期國債收益率上浮152BP。

越南本幣企業(yè)債風(fēng)險浮出水面：成也產(chǎn)業(yè)紅利敗也產(chǎn)業(yè)紅利。2011年中國將部分中低端制造業(yè)向越南，自此國際資本加速流入越南。疫后東盟加速推進(jìn)了RCEP，美國也在今年牽頭了區(qū)域貿(mào)易框架，越南在全球產(chǎn)業(yè)鏈上越發(fā)“炙手可熱”。同時，美聯(lián)儲擴(kuò)表則使得短期熱錢跟隨產(chǎn)業(yè)資金一并大舉流入越南。但3月美聯(lián)儲緊貨幣影響了全球資本流向，此后越南股市高位回落。隨著三季度流動性趨緊，作為金融系統(tǒng)的較脆弱環(huán)節(jié)，越南的本幣企業(yè)債中的房地產(chǎn)部門出現(xiàn)風(fēng)險暴露。截至2022年Q3，越南的本幣企業(yè)債存量占GDP比重已三倍于2019年的水平。10月起越南出現(xiàn)房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險暴露和金融市場波動。

越南形勢還沒有這么嚴(yán)峻，風(fēng)險尚且可控。首先，國際資本不會放棄越南。參考亞洲金融危機(jī)前夕，馬來西亞等國已出現(xiàn)地產(chǎn)泡沫，資本外流戳破地產(chǎn)泡沫并導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退。疫后，越南地產(chǎn)應(yīng)該存在過熱現(xiàn)象，是否存在泡沫尚不好估計，但可以肯定的是，越南仍是中國、美國等大型經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)鏈延伸的重要區(qū)域。在短期熱錢流出后，下一個經(jīng)濟(jì)周期國際資本將重新回流越南，只不過“熱度”確實會有所降溫。其次，越南的貨幣當(dāng)局和監(jiān)管機(jī)構(gòu)加緊針對市場透明度和債券資質(zhì)降低方面的風(fēng)險控制應(yīng)對風(fēng)險。

預(yù)計越南近期存在事件類小型沖擊風(fēng)險，金融系統(tǒng)性風(fēng)險仍然可控，中期則取決于經(jīng)濟(jì)基本面的一致預(yù)期。從國際收支風(fēng)險的角度，越南外債占GDP比重在49%附近，短期外債占外匯儲備比重約28%，外匯儲備對進(jìn)口的覆蓋大約在3個月。目前IMF等國際機(jī)構(gòu)對越南2023年的經(jīng)濟(jì)增速估計仍然樂觀，其產(chǎn)業(yè)鏈RCA比較優(yōu)勢指數(shù)遠(yuǎn)超東盟其他經(jīng)濟(jì)體，今年FDI保持高流入態(tài)勢，制造業(yè)投資占GDP比重預(yù)計進(jìn)一步上行。除非經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期出現(xiàn)突然惡化，預(yù)計越南的風(fēng)險點仍以本幣企業(yè)債的個別部門為主，金融系統(tǒng)性問題的壓力仍然可控。

正文

一、貨幣政策突然轉(zhuǎn)向令越南國債收益率曲線快速上移

IMF在7月份將越南2022年經(jīng)濟(jì)增速逆勢上調(diào)了1個百分點至7%，并預(yù)計2023年仍有6.7%。經(jīng)濟(jì)基本面的韌性令越南盾兌美元相對堅挺，上半年越南盾兌美元貶值幅度僅為1.3%。此外，越南通脹壓力相對溫和，10月CPI同比才升至4%的目標(biāo)上限上方。這些因素使得越南央行的貨幣政策收緊滯后于其他經(jīng)濟(jì)體。進(jìn)入三季度，越南央行才開始通過公開市場業(yè)務(wù)利率下限設(shè)定和政策利率上調(diào)等操作來管理流動性供應(yīng)和穩(wěn)定匯率，9月主權(quán)債收益率曲線突然大幅上移且趨平，9月當(dāng)月2年期國債收益率上浮152BP。

二、越南本幣企業(yè)債風(fēng)險浮出水面：成也產(chǎn)業(yè)紅利敗也產(chǎn)業(yè)紅利

疫前的產(chǎn)業(yè)紅利在疫后加速，資本過快流入帶來了“過熱”隱患，美聯(lián)儲緊貨幣影響國際資本流向，越南央行加息戳破本土泡沫。2011年中國劉易斯拐點出現(xiàn)后，中國大陸開始將部分中低端制造業(yè)向越南等東盟國家，自此國際資本加速流入越南。疫后，東盟加速推進(jìn)了RCEP，美國也在今年牽頭了區(qū)域貿(mào)易框架，越南在全球產(chǎn)業(yè)鏈上越發(fā)“炙手可熱”，F(xiàn)DI存量占其GDP比重在疫后又上了一個臺階。疫后美聯(lián)儲擴(kuò)表則使得短期熱錢跟隨產(chǎn)業(yè)資金一并大舉流入越南。但美聯(lián)儲緊貨幣影響了全球資本流向，如圖4可知，今年3月越南胡志明指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)比值開始觸頂回落，美聯(lián)儲加息對新興市場的負(fù)面影響可見一斑。Q3越南央行緊貨幣則是戳破本土泡沫的一根稻草。

隨著三季度流動性趨緊，作為金融系統(tǒng)的較脆弱環(huán)節(jié)，越南的本幣企業(yè)債中的房地產(chǎn)部門出現(xiàn)風(fēng)險暴露。疫情沖擊后， 越南的本幣企業(yè)債存量與 GDP比率快速上行，2022年已經(jīng)三倍于2019年的水平（圖6）。2022年的經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期又進(jìn)一步支持了市場的樂觀情緒和風(fēng)險偏好，今年上半年，企業(yè)債存量季度環(huán)比增速分別達(dá)到4.6%和9.5%，同比增速分別達(dá)到112.6%和71.4%，而且基本上是由銀行和房地產(chǎn)部門組成，截至一季度末，房地產(chǎn)部門企業(yè)債券存量達(dá)到56.9萬億越南盾，銀行部門債券存量達(dá)到2796萬億越南盾。

10月起，越南出現(xiàn)房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險暴露和金融市場波動。今年以來，越南債市收益率持續(xù)上行，而政府和企業(yè)債增速持續(xù)高位。10月8日房地產(chǎn)集團(tuán) Van Thinh Phat Holdings Group因債券發(fā)行和交易挪用被調(diào)查之后，與其涉及關(guān)聯(lián)的西貢商業(yè)銀行出現(xiàn)擠兌，該事件使得越南房地產(chǎn)企業(yè)的融資出現(xiàn)高速剎車。11月3日，越南建設(shè)部長Nguyen Thanh Nghi表示房地產(chǎn)部門的貸款和企業(yè)債發(fā)行面臨困難，未來資金會進(jìn)一步緊縮。

三、新一輪亞洲金融危機(jī)？越南風(fēng)險或仍可控

今年，先有日元、韓元等主流亞系貨幣均對美元大幅貶值，現(xiàn)在又迎來越南企業(yè)債與地產(chǎn)暴雷，新一輪亞洲金融危機(jī)一觸即發(fā)？目前看，形勢還沒有這么嚴(yán)峻，越南風(fēng)險尚且可控。

首先，國際資本不會放棄越南。亞洲金融危機(jī)前夕，馬來西亞等國已出現(xiàn)地產(chǎn)泡沫，資本外流戳破地產(chǎn)泡沫并導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退。疫后，越南地產(chǎn)應(yīng)該存在過熱現(xiàn)象，但是否存在泡沫尚不好估計。但可以肯定的是，與亞洲金融危機(jī)后，國際資本撤離馬來西亞等國導(dǎo)致相關(guān)各國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)一蹶不振、地產(chǎn)泡沫破滅不同，越南仍是中國、美國等大型經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)鏈延伸的重要區(qū)域。在短期熱錢流出后，下一個經(jīng)濟(jì)周期國際資本將重新回流越南，只不過“熱度”確實會有所降溫。

此外，越南的貨幣當(dāng)局和監(jiān)管機(jī)構(gòu)隨即加緊了針對市場透明度和債券資質(zhì)降低方面的風(fēng)險控制。今年一季度企業(yè)債券新發(fā)行中有半數(shù)為房地產(chǎn)部門，約15.6萬億越南盾。但在3月份，越南證監(jiān)會取消了2021年7月至2022年3月期間發(fā)行的Tan Hoang Minh Goupd的9項債券發(fā)行，價值約10萬億越南盾，主因考慮到其所涉及的虛假信息等披露合規(guī)問題。10月份房地產(chǎn)集團(tuán) Van Thinh Phat Holdings Group事件即是在此背景下出現(xiàn)的風(fēng)險暴露，導(dǎo)致其后幾周外國機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)凈流出，10月28日峰值達(dá)到-1.37億美金，11月中已然恢復(fù)流入或表明該風(fēng)險尚未蔓延。

整體而言，預(yù)計越南近期存在事件類小型沖擊風(fēng)險，金融系統(tǒng)性風(fēng)險仍然可控，中期則取決于經(jīng)濟(jì)基本面的一致預(yù)期。從國際收支風(fēng)險的角度，越南外債占GDP比重在49%附近，短期外債占外匯儲備比重約28%，外匯儲備對進(jìn)口的覆蓋大約在3個月。為了保證外匯儲備維持在IMF的建議范圍以內(nèi)，越南央行10月擴(kuò)大美元/越南盾的交易區(qū)間至中間價上下5%，預(yù)計越南將維持貨幣政策的偏緊立場和允許本幣擴(kuò)大幅度區(qū)間，本幣走弱也有助于應(yīng)對出口下行壓力。目前IMF等國際機(jī)構(gòu)對越南2023年的經(jīng)濟(jì)增速估計仍然樂觀，其產(chǎn)業(yè)鏈RCA比較優(yōu)勢指數(shù)遠(yuǎn)超東盟其他經(jīng)濟(jì)體，今年FDI保持高流入態(tài)勢，制造業(yè)投資占GDP比重預(yù)計進(jìn)一步上行。除非經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期出現(xiàn)突然惡化，預(yù)計越南的風(fēng)險點仍以本幣企業(yè)債的個別部門為主，金融系統(tǒng)性問題的壓力仍然可控。

風(fēng)險提示：

越南基本面和貨幣政策超預(yù)期，對越南企業(yè)債風(fēng)險理解不足。

關(guān)鍵詞：