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作者：于博 劉承昊

事件描述

11月30日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，11月制造業(yè)PMI續(xù)降至48%。

核心觀點(diǎn)

1. 11月制造業(yè)PMI續(xù)降，建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)景氣同樣走弱，疫情沖擊之下，供需轉(zhuǎn)弱趨勢(shì)明顯，數(shù)據(jù)全面轉(zhuǎn)弱；

2.政策積極釋放利好，市場(chǎng)的強(qiáng)預(yù)期與基本面的弱現(xiàn)實(shí)并行演繹，12月景氣對(duì)于市場(chǎng)邏輯能否延續(xù)至關(guān)重要；

3.需要警惕11月PMI數(shù)據(jù)所反映的三大信號(hào)：1）在手訂單不足、2）去庫(kù)壓力增大、3）企業(yè)預(yù)期惡化，企業(yè)主動(dòng)收縮或拖累12月景氣續(xù)降。

以下是正文

數(shù)據(jù)全面轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)PMI再度下探

11月全國(guó)制造業(yè)PMI續(xù)降至48%，不僅逆季節(jié)性下滑，且錄得全年次低點(diǎn)。

從主要分項(xiàng)來(lái)看，供需雙雙轉(zhuǎn)弱，庫(kù)存分化，價(jià)格回落。除了產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)略高以外，11月各分項(xiàng)數(shù)據(jù)全面低于10月及去年同期。

從貢獻(xiàn)率來(lái)看，供需轉(zhuǎn)弱仍是景氣轉(zhuǎn)弱的主要推手。11月新訂單指數(shù)降至46.4%，對(duì)本月PMI回落貢獻(xiàn)42.5%；生產(chǎn)指數(shù)降至47.8%，對(duì)PMI回落貢獻(xiàn)37.5%?？紤]到供應(yīng)鏈效率下降在統(tǒng)計(jì)技術(shù)上對(duì)PMI形成了5%的支撐，本月經(jīng)濟(jì)景氣轉(zhuǎn)弱幅度或比48%所反映的更大。

建筑業(yè)景氣回落，服務(wù)業(yè)持續(xù)承壓

11月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)續(xù)降至46.7%。

其中，11月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)續(xù)降至55.4%，基建（土木工程）景氣回升，但地產(chǎn)施工（房屋建筑）景氣略有回落。

服務(wù)業(yè)方面，11月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)續(xù)降至45.1%，逼近4月低點(diǎn)。服務(wù)業(yè)內(nèi)部，住宿、批發(fā)零售、居民服務(wù)景氣均邊際走弱。

疫情持續(xù)蔓延，拖累景氣下行

10月以來(lái)，全國(guó)疫情持續(xù)蔓延。以PMI問(wèn)卷截止日（11月25日）為節(jié)點(diǎn)，7天內(nèi)涉及本土疫情的地級(jí)市占全國(guó)GDP的比重高達(dá)98.2%，可比口徑下，影響范圍已超越4月峰值。

從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，11月中旬開(kāi)始，全國(guó)市內(nèi)交通強(qiáng)度、貨運(yùn)流量指數(shù)均在走低，經(jīng)濟(jì)活躍度明顯下滑。

從制造業(yè)的角度來(lái)看，疫情沖擊仍然沿著“供應(yīng)鏈效率下降、產(chǎn)銷活動(dòng)放緩、企業(yè)進(jìn)一步收縮”的路徑。11月供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)回落到46.7%，為6月以來(lái)最低水平，持續(xù)帶動(dòng)景氣螺旋性收縮。

強(qiáng)預(yù)期搭配弱現(xiàn)實(shí)，近月景氣方向格外重要

總的來(lái)看，11月疫情抑制景氣在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，但影響深度超出一致預(yù)期（wind一致預(yù)期49.3%）。

然而，在政策積極釋放利好的背景之下，經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)與市場(chǎng)強(qiáng)預(yù)期并未產(chǎn)生激烈沖突，而是平行演繹。

向前看，12月景氣會(huì)否反彈，對(duì)于“強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)”的可持續(xù)性至關(guān)重要。

重視3大信號(hào)，景氣或未見(jiàn)底

我們認(rèn)為，11月的PMI數(shù)據(jù)中潛藏了3大信號(hào)，指向12月景氣仍有收縮風(fēng)險(xiǎn)。

一是，在手訂單不足難以支撐生產(chǎn)復(fù)蘇。盡管11月新訂單及新出口訂單數(shù)據(jù)好于4月，但11月PMI在手訂單僅為43.4%，顯著低于4月的46%。在手訂單不足使得下個(gè)月生產(chǎn)改善缺乏基礎(chǔ)。即便生產(chǎn)可能恢復(fù)，反彈力度也有低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

二是，去庫(kù)難度增加，可能導(dǎo)致企業(yè)主動(dòng)收縮。我們以“產(chǎn)成品庫(kù)存-新訂單”觀察企業(yè)的去庫(kù)壓力，以“生產(chǎn)-原材料庫(kù)存”觀察企業(yè)采購(gòu)動(dòng)力。去庫(kù)壓力已連續(xù)3個(gè)月上行，而采購(gòu)動(dòng)力已連續(xù)2個(gè)月下滑。結(jié)合出廠價(jià)格持續(xù)不振的事實(shí)，降價(jià)促銷或難以繼續(xù)帶動(dòng)庫(kù)存去化。去庫(kù)壓力持續(xù)加大，或倒逼企業(yè)考慮主動(dòng)收縮生產(chǎn)。

三是，企業(yè)預(yù)期創(chuàng)新低，或拖延復(fù)蘇節(jié)奏。從PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期來(lái)看，大、中、小型企業(yè)預(yù)期均降至2020年2月以來(lái)最低點(diǎn)，與2015年年末情景較為類似。我們認(rèn)為，預(yù)期轉(zhuǎn)弱或使得企業(yè)行為更趨謹(jǐn)慎，在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部形成“正反饋”，形成景氣收縮的慣性。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、居民、企業(yè)支出意愿持續(xù)轉(zhuǎn)弱；

2、國(guó)內(nèi)續(xù)發(fā)疫情灶點(diǎn)增多，影響生產(chǎn)及物流網(wǎng)絡(luò)韌性。

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